信用周报：中短端二永债收益率开始上行

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月02日 【债券周报】 中短端二永债收益率开始上行 ——信用周报20240302 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0205-0226）：5年期 LPR大幅调降，保险资管存款纳入同业存款》 2024-02-27 《【华创固收】转债修复较快，如何应对？——可转债周报20240226》 2024-02-26 《【华创固收】焦点回归地方债——债券周报 20240225》 2024-02-25 《【华创固收】存单周报（0219-0225）：分层压力缓和，存单定价修复兑现》 2024-02-25 《【华创固收】大金融债品种行情表现突出——信用周报20240224》 2024-02-24 本周资金面较为平稳，信用债收益率走势分化，银行二永债、保险次级债等金融债收益率开始上行，而城投债、产业债收益率进一步下行，整体中长端表现优于短端。随着化债政策持续推进，地方化债出现“统借统还”新模式，城投债收益率全线下行，隐含评级AA-品种下行明显。本周住建部、金融监管总局 要求推动房地产融资协调机制快稳落地，地产债收益率全线下行，在信用债各品种中行情表现突出。钢铁煤炭等周期债收益率普遍下行，整体中长端表现较优。银行二永债各品种收益率表现分化，1-3年期银行二永债收益率开始上行，4-5年期品种仍小幅下行；券商次级债收益率全线下行；保险次级债收益率走势分化，5年期品种明显下行，其他品种与上周基本持平，整体估值波动较小 二级市场：中短票收益率全线下行，短端利差被动走阔 1、城投债方面，各品种收益率全线下行，其中3-5年期隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（18BP），整体中长端表现优于短端。分区域来看，本周各区域城投利差全线收窄，青海、云南、广西、辽宁区域收窄较为显著，均超10BP 化债政策支持与资产荒交织下，大部分区域城投利差已压缩至15%以下的较低分位数水平（2014年以来），进一步下沉的收益挖掘空间较为有限。 2、地产债方面，各品种收益率全线下行，其中2y品种表现较好，对应收益率下行6-8BP。近期地产债行情表现较好，隐含评级AA品种收益率已降至历史以来2%以下分位数水平。但从板块比价来看，当前地产债绝对收益率仍较高，在资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债收益率普遍下行，其中4-5年期隐含评级AAA、AA+品种表现较好，下行5-6BP，3-5年期隐含评级AA品种上行3-5BP。当前煤炭债配置性价比较低，可关注永续债品种溢价机会；钢铁债收益率全线下行，其中2-5y品种收益率下行较为明显（3-5BP），可关注部分钢企的结构性机会。 4、金融债方面，银行二永债收益率走势分化，中短端品种开始上行，长端品种普遍下行；券商次级债收益率全线下行3-9BP，当前1-2年期品种收益率及信用利差的分位数相对较高；保险次级债收益率走势分化，其中1-4年期品种收益率较上周末基本持平，5年期品种下行3-4BP。 一级市场：信用债净融资额环比增加，城投债净融资由负转正。本周信用债发行规模3163.56亿元，较上周增加1482.56亿元，净融资额1516.17亿元，较上周增加1601.90亿元。其中城投债发行规模1680.79亿元，较上周增加888.28 亿元，净融资额710.75亿元，较上周增加756.21亿元。本周取消发行规模为 83.7亿元，较上周大幅增加。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所上升。1、银行二永债换手率有所上升，从上周3.55%上升至4.61%；2、银行普通债换手率有所下降，从上周的4.21%下降至2.93%；3、券商次级债换手率有所上升，从上周的1.85%上升至1.90%；4、保险次级债换手率有所上升，从上周3.22%上升至3.44%。 评级调整：本周无评级调整主体。 重点政策及热点事件：1）2月23日，21财经报道称某省监管部门要求保险资管公司发行理财产品等募集资金的应填入“同业存放”，不得计入一般性存款进一步规范银行理财投资行为。2）2月27日，财新网报道“24宏建01”债券发行，用于偿还其他公司债券本金，系“统借统还”方式的首例应用。3）2月27日，四川省财政厅发布关于2023年度法治政府建设情况的报告，提及2023年全省政府债务偿付保持“零违约”，对确有困难地区实行“点对点”纾困。4）2月29日，住建部、金融监管总局召开城市房地产融资协调机制工作视频调度会议，强调3月15日前地级及以上城市要建立融资协调机制，城市房地产融资协调机制加速落地，有助于进一步满足地产项目合理融资需求。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：中短票收益率全线下行，短端利差被动走阔4 二、一级市场：信用债净融资额环比增加，城投债净融资由负转正10 三、成交流动性：银行二永债换手率环比上升，保险次级债换手率环比上升11 四、评级调整：本周无评级调整主体13 �、重点政策及热点事件：保险资管存款纳入同业存款、“统借统还”模式化债等13 六、风险提示14 图表目录 图表1信用债收益率走势分化，非金融信用债表现较好4 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年3月1日）5 图表3中短票期限利差变动5 图表4城投债期限利差变动5 图表5中短票等级利差变动6 图表6城投债等级利差变动6 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化6 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化6 图表9城投区域利差及其分位数水平变化7 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）10 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）10 图表19各品种净融资额（亿元）10 图表20发行等级分布（亿元）10 图表21发行期限分布（亿元）11 图表22发行企业性质分布（亿元）11 图表23发行行业分布（亿元）11 图表24取消发行额（亿元）11 图表25银行间信用债成交金额（亿元）12 图表26交易所信用债成交金额（亿元）12 图表272020年以来银行二永债周度换手率12 图表282020年以来银行二永债周度成交金额12 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率12 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率12 图表312020年以来券商次级债周度换手率13 图表322020年以来保险次级债周度换手率13 图表33近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪14 本周资金面较为平稳，信用债收益率走势分化，银行二永债、保险次级债等金融债收益率开始上行，而城投债、产业债收益率进一步下行，整体中长端表现优于短端。具体来看，随着化债政策持续推进，地方化债出现“统借统还”新模式，城投债收益率全线 下行，各期限隐含评级AA-品种下行明显。本周住建部、金融监管总局要求推动房地产融资协调机制快稳落地，地产债收益率全线下行，在信用债各品种中行情表现突出。钢铁煤炭等周期债收益率普遍下行，整体中长端表现较优。银行二永债各品种收益率表现分化，1-3年期银行二永债收益率开始上行，4-5年期品种仍小幅下行；券商次级债收益率全线下行，且中长端表现优于短端、低等级品种表现优于中高等级；保险次级债收益率走势分化，5年期品种明显下行，其他品种与上周基本持平，整体估值波动较小。 图表1信用债收益率走势分化，非金融信用债表现较好 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：中短票收益率全线下行，短端利差被动走阔 本周中短票收益率全线下行，1年期品种下行1BP，2-5年期品种下行3-6BP，中长端表现优于短端。受短端无风险利率明显上行影响，1年期信用利差被动走阔，2-5年期信用利差普遍收窄。分品种来看： 1）城投债方面，随着化债行情持续演绎，城投债各品种收益率全线下行，其中3-5年期隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（18BP），整体中长端表现优于短端。分区域来看，本周各区域城投利差全线收窄，青海、云南、广西、辽宁区域收窄较为显著，均超10BP。化债政策支持与资产荒交织下，大部分区域城投利差已压缩至15%以下的较低分位数水平（2014年以来），进一步下沉的收益挖掘空间较为有限。 2）地产债方面，各品种收益率全线下行，其中2y品种表现较好，对应收益率下行 6-8BP。近期地产债行情表现较好，隐含评级AA品种收益率已降至历史以来2%以下分位数水平。但从板块比价来看，当前地产债绝对收益率仍较高，在资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债收益率普遍下行，其中4-5年期隐含评级AAA、AA+品种表现较好，对应收益率下行5-6BP，3-5年期隐含评级AA品种收益率上行3-5BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；钢铁债收益率全线下 行，其中2-5y品种收益率下行较为明显（3-5BP），可关注部分钢企的结构性机会。 4）金融债方面，银行二永债收益率走势分化，中短端品种开始上行，长端品种普遍下行，其中银行二级资本债2年期隐含评级AAA、AA+品种收益率上行较为显著（4-5BP），4-5年期隐含评级AA品种表现较好，对应收益率下行3BP，银行永续债1-2y品种收益率上行较为显著（4-6BP），4-5y品种收益率普遍小幅下行；券商次级债收益率全线下行3-9BP，当前1-2年期品种收益率及信用利差的分位数相对较高；保险次级债收益 率走势分化，其中1-4年期品种收益率较上周末基本持平，5年期品种下行3-4BP。图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年3月1日） 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差统计口径为所属品种中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；地产债利差历史分位数起始时间为 2015年11月2日，银行二级资本债利差历史分位数起始时间为2018年12月17日，银行永续债利差历史分位数起始时间为2021年8 月16日，券商次级债、保险次级债利差历史分位数起始时间为2021年1月4日，其他品种利差历史分位数起始时间为2015年1月4 日，下同。 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 当前信用利差 历史分位数 2024年以来信用 利差变动 当前信用利差较 2023年最低点变动 17% -108 -323 -53