信用周报：城投行情持续演绎，中长端二永债表现较好

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年11月19日 【债券周报】 城投行情持续演绎，中长端二永债表现较好 ——信用周报20231119 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】新房成交低位运行——每周高频跟踪20231118》 2023-11-18 《【华创固收】政策双周报（1030-1112）：中央金融工作会议召开，《资本办法》正式稿落地》 2023-11-15 《【华创固收】再融资政策收紧，对转债市场影响几何？——可转债周报20231112》 2023-11-13 《【华创固收】无主线的游走阶段，机构怎么交易？——债券周报20231112》 2023-11-12 《【华创固收】存单周报（1106-1112）：存单延续“提价换量”》 2023-11-12 本周资金面相对平稳，信用债收益率全线下行。本周信用债收益率走势主要受资金面影响较大，本周央行MLF超额续作，逆回购延续大规模净投放，税期资金面相对平稳，信用债收益率跟随无风险利率明显下行。其中，2-3年信用 债品种收益率下降幅度较大，中长端品种表现优于短端。分板块来看，化债政策驱动下城投行情持续演绎，在前期短端收益率大幅压缩下，当前城投债短端行情或逐步向中短端转移。此外，银行二永债3-5年期品种收益率大幅下行，或反映出市场当前对于中长端金融债的配置需求仍在。 二级市场：城投行情持续演绎，中长端银行二永债表现较好。 1、城投债方面，收益率全线下行，1-2年弱资质城投债尤为明显，市场追捧下短端隐含评级AA（2）及以上城投债收益率整体已压缩至较低水平，进一步下行空间有限，分区域看，当前云南、广西等区域利差分位数仍处于历史较高水平，化债利好政策持续落地行情下或有进一步压缩空间； 2、地产债方面，不同等级收益率走势分化，隐含评级AA品种收益率普遍上行，隐含评级AAA、AA+品种收益率均有所下行，除1年期以外，当前地产债信用利差处于50%-90%的历史分位数水平，配置价值有所显现，可关注后续中高等级央国企地产债的修复机会； 3、周期债方面，1-3年期煤炭债收益率有所下行，其余品种收益率窄幅震荡 2y-1y中低等级煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有一定可行性；钢铁债 收益率全线下行，中低等级品种表现普遍优于高等级； 4、金融债方面，银行二永债收益率全线下行，中长端表现优于短端，其中3- 5年期隐含评级AA品种收益率大幅下行15-23BP；券商次级债各品种收益率 全线下行，2年期品种表现好于1年、3年；保险次级债收益率全线下行，3-5年期收益率大幅下行（7-12BP）。 一级市场：信用债发行量、净融资额环比上升，其中城投债净融资额持续为负本周信用债发行规模2251.97亿元，较上周增加232.83亿元，净融资额159.70亿元，较上周增加169.81亿元；本周城投债净融资额为-163.33亿元，较上周 下降115.23亿元；本周取消发行规模为27.5亿元，较上周小幅下降；本周城投、建筑装饰、公用事业、采掘、综合等行业较为活跃。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所下降。大金融债作为信用债流动性较好品种，其成交流动性情况如下：1、银行二永债换手率有所下降，从上周的4.02%上升至4.63%；2、银行普通债流动性有所提升，周度换手率从上周的2.74%上升至3.06%；3、券商次级债换手率有所上升，从上周的1.86%上升至2.44%；3、保险次级债换手率有所下降，从上周8.24%下降至6.24%。 评级调整：本周无评级下调主体，有4家评级上调主体，包括义乌市国有资本运营有限公司、南京金陵饭店集团有限公司、绍兴市上虞区交通集团有限公司、福建省晋江产业发展投资集团有限公司。 重点政策及热点事件：（1）11月10日金融监管总局召开学习贯彻中央金融工作会议精神专题研讨班暨监管工作座谈会，强调牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，积极配合化解地方债务风险。（2）11月10日住建部部长倪虹接受新华社采访，提出以人定房，以房定地、以房定钱，防止市场大起大落，同时表示保障性住房、城中村改造、平急两用“三大工程”建设工作已经启动。 （3）11月15日中国华融宣布更名为中国中信金融资产，有利于甩掉历史的包袱，重塑市场品牌形象，同时符合监管部门长期对AMC进一步回归主业的要求。（4）11月17日三部门联合召开金融机构座谈会，会议提出金融机构要对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，同时与融资平台开展平等协商， 通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率全线下行，中长端表现优于短端5 二、一级市场：城投行情持续演绎，中长端银行二永债表现较好11 三、成交流动性：银行二永债换手率下降，券商次级债换手率上升12 四、评级调整：无评级下调主体，上调主体主要为城投公司14 �、重点政策及热点事件：住建部部长发言、三部门召开金融机构座谈会等14 六、风险提示15 图表目录 图表1本周资金面相对平稳均衡，信用债收益率全线下行5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表292020年以来券商次级债周度换手率13 图表302020年以来券商次级债周度成交金额13 图表312020年以来保险次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度成交金额14 图表33本周主体评级上调事件一览14 图表34本周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周资金面相对平稳，信用债收益率全线下行。本周信用债收益率走势主要受资金面影响较大，本周央行MLF超额续作，逆回购延续大规模净投放，税期资金面相对平稳， 信用债收益率跟随无风险利率明显下行。其中，2-3年信用债品种收益率下降幅度较大，中长端品种表现优于短端。分板块来看，化债政策驱动下城投行情持续演绎，在前期短端收益率大幅压缩下，当前城投债短端行情或逐步向中短端转移。此外，银行二永债3- 5年期品种收益率大幅下行，或反映出市场当前对于中长端金融债的配置需求仍在。 图表1本周资金面相对平稳均衡，信用债收益率全线下行 近1周中债估值收益率变化(%) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 信用债 -1 -1 -2 -2 -5 -4 -3 -7 -4 -3 -3 -3 -1 -5 -5 城投债 -2 -1 -1 -2 -4 -7 -1 -5 -2 -2 -5 -8 -5 -8 -9 地产债 -1 -5 2 -2 -10 0 -2 -2 -8 -2 -7 5 0 -10 2 钢铁债 -1 -3 -2 -2 -7 -4 -2 -7 -4 -3 -3 -2 -5 -5 -5 煤炭债 -1 -1 -3 -2 -6 -3 -3 -2 -4 -3 -3 3 -1 -5 0 银行二级资本债 -1 -1 -3 -4 -5 -8 -2 -3 -13 -4 -5 -14 -9 -11 -23 银行永续债 0 0 -6 -3 -3 -10 -2 -4 -17 -6 -6 -19 -10 -10 -22 券商次级债 - 0 3 - -2 -2 - 2 2 - -5 -5 - -6 -6 保险次级债 0 0 0 -6 -5 -6 -9 -9 -8 -8 -7 -6 -8 -9 -8 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率全线下行，中长端表现优于短端 本周信用债收益率全线下行，中长端表现优于短端（1年期收益率小幅下行1-2BP，2-5年期收益率下行1-7BP）。受无风险利率下行影响，1年期信用利差被动走阔2-3BP，其余期限品种信用利差有所收窄。期限利差方面，中长端信用债表现较好下3Y-1Y期限利差收窄3-6BP，当前历史分位数处于15%-35%的较低水平；等级利差方面，1Y品种AA+/AAA、AA/AA+等级利差已压缩至历史较低水平，后续短端信用下沉空间较为有限，3Y-5Y中低品种等级利差(AA/AA+)仍维持高位，压缩难度较大。分品种来看： 1）城投债方面，化债政策驱动下城投行情持续演绎，城投债收益率全线下行，1-2年弱资质城投债尤为明显（隐含评级AA-品种收益率下行15-21BP）。对于隐含评级AA（2）及以上城投债，1年期短端品种收益率下行幅度较小，表现弱于2-5年品种，或反映出市场追捧下短端中低等级以上城投债收益率整体已压缩至较低水平，进一步下行空间有限。分区域来看，本周云南、宁夏、陕西、吉林、天津等省份城投利差下行幅度较大，均超10BP，其中云南、广西等区域利差分位数仍处于历史较高水平，化债利好政策持续落地行情下或有进一步压缩空间。 2）地产债方面，不同等级收益率走势分化，隐含评级AA品种收益率普遍上行，隐含评级AAA、AA+品种收益率均有所下行。值得注意的是，除1年期以外，当前地产债信用利差处于50%-90%的历史分位数水平，配置价值有所显现，可关注后续中高等级央国企地产债的修复机会。 3）周期债方面，1-3年期煤炭债收益率有所下行，其余品种收益率窄幅震荡，2y-1y中低等级煤炭债期限利差较为充裕，骑乘策略具有一定可行性；钢铁债收益率全线下行，1年期品种小幅下行（1-3BP），2-5年期品种收益率下行较为显著（2-7BP），且中低等级品种收益率表现普遍优于高等级。 4）金融债方面，银行二永债收益率全线下行，中长端表现优于短端，其中3-5年期隐含评级AA品种收益率大幅下行15-23BP，或反映出当前市场对城投债、二永债采取哑铃策略；券商次级债各品种收益率全线下行，2年期品种表现好于1年、3年；保险次 期限 等级 信用利差(BP) 历史分位数 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级资本债 银行永续债 券商次级债 保险次级债 1Y AAA 30 33 40 35 30 34 43 - - 10% 10% 29% 8% 10% 8% 16% - - AA+ 39 39 52 49 42 36 44 34 46 5% 7% 11% 17% 6% 7% 13% 17% 11% AA 44 4