宏观点评：9月企业盈利下滑近三成的背后

宏观点评 9月企业盈利下滑近三成的背后 事件：1-9月规模以上工业企业利润同比-3.5%，前值0.5%。 核心观点：9月工业企业利润单月同比进一步下滑至-27.1%（8月为-17.8%），再创2012年有数据以来次低（仅高于2020年3月），基数回升外，直观原因 是产品出厂价格回落、营业成本上升导致利润率下降，本质原因还是需求不足。往后看，鉴于9月底以来一揽子增量政策相继出台，预计四季度企业盈利 有望修复、但整体水平可能延续偏弱，也即9月企业盈利大概率触底；短期紧盯本轮财政扩张的实际力度（11月4-8日人大常委会会议应会揭晓）。 1、整体看，9月规上工业企业利润同比下滑近3成，直观原因是价格拖累，本质原因还是需求不足。具体看：1-9月规上工业企业利润同比-3.5%、前值0.5%；9月单月同比-27.1%（8月为-17.8%），创2012年有数据以来次低（仅 高于2020年3月的-34.9%）；按照我们测算，9月规上工业企业利润环比增 4.0%，创近10年同期次低（仅高于2017年同期）。归因看，9月工业企业利润进一步走弱，基数回升之外，直观原因有二：一是由于需求不足、产品出厂价格显著回落，加上营业成本上升，导致利润率显著走低；二是营业收入增速回落。如果按照“利润=营收*利润率”的分析框架拆分： >营收方面，1-9月规上工业企业利润营收同比增2.1%、前值2.4%，其中：按照我们测算，9月单月营收同比约为0.7%。如果将营收按量、价拆分：9月工业增加值同比5.4%、前值4.5%，增速有所回升；PPI同比-2.8%、前值-1.8%，表明数量因素仍是工业营收的主要支撑，价格拖累加剧。 >利润率方面，1-9月营业收入利润率约为5.27%，续创2013年有数据以来同期新低，环比1-8月下降0.07个百分点，同比下降0.35个百分点，背后反应的是工业产成品出厂价格回落、营业成本上升的影响，本质仍是需求不足。2、综合看，鉴于9月底以来一揽子增量政策相继落地，预计四季度企业盈利 有望修复、但整体水平可能延续偏弱，换言之，9月企业盈利大概率触底。往 后看，年内工业企业利润可能延续偏弱，主因有二：一是Q4工业企业利润基 数将进一步回升（2023年1-9月累计同比为-9.0%，1-12月累计同比为-2.3%）；二是按照模型推演，年内PPI可能延续低位震荡、Q4中枢可能维持 -2.5%左右，价格因素可能继续拖累营收和利润率。需注意的是，鉴于9月底以来一揽子增量政策相继落地，预计四季度相比三季度应有所改善，短期紧盯本轮财政扩张的实际力度（11月4-8日召开的人大常委会会议应会揭晓）。3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 1）上下游看：由于上游大宗价格波动，利润进一步向中下游传导，设备制造、消费品制造行业利润占比回升。1-9月上游（采掘+原材料）利润占比进一步回落0.5个百分点至37.6%，其中：采掘行业利润占比下降0.3个百分点至 17.1%，可能跟9月煤炭等大宗商品价格下跌有关；原材料加工行业利润占比 回落0.2个百分点至20.5%。中游设备制造行业利润占比续升0.6个百分点至34.5%，主因交运设备、通信电子、新能源汽车等高端制造行业盈利韧性。下游消费品制造相关行业利润占比延续小升0.1个百分点至16.4%，公用事业利润占比回落0.2个百分点至11.5%。 2）分行业看：9月景气度偏高的行业仍然集中在高端制造、公用事业等领域，上游原材料、地产链、部分下游消费相关行业盈利和景气度均偏弱。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量同比增速偏高的行业包括：燃气生产、交运设备、电力热力、有色冶炼、通信电子、木材加工等；销售数量同比增速偏低的行业主要包括：石油、煤炭等燃料加工，黑色采矿、有色采矿、非金属矿物制品，造纸，黑色冶炼，煤炭采选等。 >利润增速角度看，39个细分行业中，9月实现利润正增的共有8个，相比8 月实现利润正增的行业数量进一步下降。其中，涨幅靠前的行业包括：家具制 证券研究报告|宏观研究 2024年10月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《8月企业盈利转降近两成，见底了吗？》2024-09- 27 2、《高频半月观—有喜有忧、喜大于忧》2024-10-20 3、《大力度下调LPR，怎么看、怎么办？》2024-10- 21 4、《5%能实现吗？—三季度经济的新线索》2024-10- 18 5、《PPI年内二次探底的背后》2024-10-13 请仔细阅读本报告末页声明 造（33.8%）、电气机械（31.4%）、有色采矿（29.8%）、交运设备（17.5%）、燃气生产（15.7%）、有色冶炼（7.6%）；跌幅靠前的行业仍然集中在中上游原材料、以及下游消费品相关行业，包括：黑色冶炼（-314.1%）、石油煤炭燃料加工（-167.6%）、非金属矿物制品（-55.5%）、化纤（-45.2%）、化工（-30.1%）、农副食品加工（-44.6%）、茶酒饮料（-52.4%）、造纸（-42.6%）等。 3）库存端看：工业企业产成品库存同比增速进一步回落。1-9月规上工业企业产成品库存同比增速续降0.5个百分点至4.6%；剔除价格的实际库存同比增速回落0.3个百分点，符合我们前期判断（详见前期报告）。继续提示：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，本轮补库周期可能偏弱、过程可能也有反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率再度小升。截至9月底，工业企业资产负债率小升0.1个百分点至57.7%，其中：资产同比增4.7%，估算环比0.8%，仍然弱于2017-2023年同期环比均值1.0%；负债同比增4.7%，估算环比0.9%，同样低于2017-2023年同期环比均值1.0%。 5）所有制看：国企、私企盈利均明显回落，回款、杠杆等均保持平稳。盈利看，由于基数回升，1-9月国企、私企盈利分别同比-6.5%、-0.6%，相比前值分别回落5.2、3.2个百分点。回款看，截至9月底，私企应收账款回收期回落0.7个百分点至67.7天，相比国企和2023年同期分别偏长14.9天、4.0天。杠杆看，截至9月底，国企、私企资产负债率均持平前值57.4%、59.3%，国企、私企杠杆之差维持1.9个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:利润总额:当月同比（右轴） 工业增加值:累计同比 PPI:累计同比（右轴） 营业收入:累计同比 图表1：9月工业企业利润增速进一步回落图表2：9月规模以上工业企业营收增速有所回落 %%%% 200 150 100 50 0 -50 100 80 60 40 20 0 -20 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 24-09 -40 5010 408 306 20 4 10 2 0 -100 -20-2 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 24-09 -30-4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：由于上游大宗价格波动，利润进一步向中下游传导 利润总额占工业企业利润的比例 （采掘+原材料） 2024-09 17.1% 20.5% 37.6% 34.5% 16.4% 11.5% 2024-08 17.5% 20.6% 38.1% 33.9% 16.3% 11.7% 2024-07 17.5% 21.1% 38.6% 33.5% 16.2% 11.6% 2024-06 17.5% 21.2% 38.8% 33.5% 16.4% 11.3% 2024-05 18.2% 20.8% 39.1% 32.3% 16.9% 11.7% 2024-04 18.7% 19.9% 38.6% 30.8% 18.3% 12.3% 2024-03 19.7% 18.1% 37.8% 29.3% 20.1% 12.8% 2024-02 20.6% 18.4% 39.0% 25.4% 23.3% 12.3% 2023-12 16.1% 25.0% 41.1% 34.6% 15.5% 8.9% 2023-11 17.6% 24.3% 41.9% 33.7% 15.0% 9.4% 2023-10 18.2% 23.5% 41.7% 33.4% 15.3% 9.6% 2023-09 18.3% 22.9% 41.3% 33.4% 15.5% 9.8% 2023-08 19.1% 22.4% 41.5% 33.6% 14.8% 10.0% 2023-07 19.8% 22.2% 42.1% 33.0% 15.0% 9.9% 上游采掘上游原材料上游合计 中游设备制造下游消费公用事业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：9月细分行业营收、PPI、利润率分布情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：表格当中营收、PPI、数量增速均为当月同比数据，其中：数量是指剔除价格的营业收入情况） 图表5：截至9月底，工业企业名义库存增速进一步回落图表6：截至9月底，剔除价格的实际库存增速有所回落 %工业企业:产成品存货:累计同比25 20 15 10 5 0 12-09 13-03 13-09 14-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 24-09 -5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：截至9月底，工业企业资产负债率环比小升图表8：截至9月底，国企、私企资产负债表均持平前值 %58.0 57.5 57.0 56.5 56.0 55.5 55.0 工业企业:资产负债率 %61.0 60.5 60.0 59.5 59.0 58.5 58.0 57.5 57.0 56.5 9 56.0 资产负债率:私企资产负债率:国企 03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客