2023年达成股权激励业绩目标，2024Q1业绩符合预期

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究： 广西医药批发龙头多元化发展，零售&工业塑造第二增长曲线 执业编号：S1500524030003 邮箱：zhangzhongtao@cindasc.com 医药行业分析师 章钟涛 执业编号：S1500523080002 邮箱：tangaijin@cindasc.com 医药行业首席分析师 唐爱金 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 柳药集团(603368) 2023年达成股权激励业绩目标，2024Q1业绩符合预期 2024年04月26日 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入208.12 亿元（yoy+9%），实现归母净利润8.5亿元（yoy+21%），扣非归母净利润 8.37亿元（yoy+20%）。2024年一季度实现营业收入57.75亿元（yoy+8%），归母净利润3亿元（yoy+15%），扣非归母净利润2.97亿元（yoy+15%）。 点评： 2023年公司达成股权激励业绩目标，工业归母净利润增速达56%。2023年公司实现归母净利润8.5亿元（yoy+21%），该业绩超过公司2023年股权激励业绩考核指标（即2023年归母净利润增速在20%以上）。2023年业绩分板块上看：①批发业务收入167.88亿元 （yoy+10%），实现归母净利润4.92亿元（yoy+10%）。其中，医疗器 械批发实现营收24.15亿元（yoy+20%），截至2023年末公司已与区内30家核心医疗机构开展器械耗材SPD项目合作。②零售业务收入 28.22亿元（yoy-2%），实现归母净利润1.47亿元（yoy+21%）。由于受政策影响，2023年处方药针剂品种在零售端的销售减少，因而公司零售业务有所下降。同时，由于公司调整品种结构，提高高毛利品种销售占比，推动零售毛利率提升，因而净利润方面有所增长。③工业业务收入11.13亿元（yoy+40%），实现归母净利润2.08亿元（yoy+56%）。公司工业业务主要系中药饮片、中成药以及中药配方颗粒。2023年公司中药饮片在广西区内医院核心市场的份额进一步提升，而中成药业务在产品&渠道方面均有所提升，2023年公司在广西区开发200多家配方颗粒客户（其中二级以上医院客户80家），同时公司已在广东、福建、四川、贵州等地开发客户超200家。 2024Q1业绩符合预期，受益于处方外流2024Q1零售业务表现亮眼。 2024Q1公司营业收入57.75亿元（yoy+8%），实现归母净利润3亿元 （yoy+15%），整体业绩表现符合预期。2024Q1业绩分板块上看：①批发业务收入46.99亿元（yoy+6%），实现归母净利润2.07亿元 （yoy+14%）。2024Q1公司发挥药械协同优势，凭借全品种覆盖和开展医院药械耗材SPD项目等供应链增值服务，推动药品销售稳步增长的同时带动器械耗材较快增长。②零售业务收入7.81亿元（yoy+20%），实现归母净利润0.4亿元（yoy+22%）。2024Q1零售业务表现超预期，主要系门诊统筹等政策推动处方外流，公司DTP药房业绩表现亮眼。 ③工业业务收入2.67亿元（yoy+9%），实现归母净利润0.52亿元 （yoy+14%）。2024Q1公司的中成药营销中心持续统筹旗下中成药产品的销售推广工作，并建立与全国性头部连锁药店、商业公司、代理商的合作，拓展区外市场。此外，公司积极开展中药配方颗粒生产项目，截至2024年一季度末公司已完成470多个品种的备案工作。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为 231.99亿元、257.88亿元、287.32亿元，同比增速分别为12%、11%、 11%，实现归母净利润分别为10.23亿元、12.37亿元、14.95亿元，同比分别增长20%、21%、21%，对应当前股价PE分别为8倍、7倍、6倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升，我们维持“买入”投资评级。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A 19,053 2023A 20,812 2024E 23,199 2025E 25,788 2026E 28,732 增长率YoY% 11.2% 9.2% 11.5% 11.2% 11.4% 归属母公司净利润(百万元) 702 850 1,023 1,237 1,495 增长率YoY% 24.4% 21.1% 20.4% 20.9% 20.9% 毛利率% 11.5% 11.9% 12.1% 12.5% 13.0% 净资产收益率ROE% 11.8% 12.8% 13.4% 13.9% 14.4% EPS(摊薄)(元) 1.94 2.35 2.82 3.41 4.13 市盈率P/E(倍) 11.82 9.76 8.11 6.70 5.55 市净率P/B(倍) 1.39 1.25 1.09 0.93 0.80 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产16,12517,31719,52121,96923,960营业总收入19,05320,81223,19925,78828,732 货币资金3,8553,1483,9334,7364,856营业成本16,86118,33820,40022,56124,990 应收票据 216 210 235 261 291 营业税金及附加 7078798898 应收账款8,71310,44311,54512,78914,211销售费用534554626701790 预付账款455408449496550管理费用417470510567632 存货2,4622,3062,5502,8203,124研发费用2637353943 其他425802809865929财务费用220249225247272 非流动资产2,4822,8432,6532,5952,504减值损失合00000 长期股权投资15555投资净收益7-1111 固定资产（合其他 计）9631,004963931897 营业利润 8901,0441,278 1,546 1,869 无形资产257240226212198 -43-41-46-40-38 其他1,2611,5931,4591,4471,404营业外收支00000 资产总计18,60720,15922,17424,56426,465利润总额8901,0431,2781,5461,869 流动负债10,82811,61412,50513,50114,619所得税131137179216262 短期借款2,9963,1733,1133,1233,133净利润7599071,1001,3301,607 应付票据2,9013,6214,0234,4504,929少数股东损57577793113 应付账款3,6253,5533,9674,3874,859归属母公司7028501,0231,2371,495 其他1,3051,2671,4021,5411,699EBITDA1,3451,5271,7152,0092,360 非流动负债 1,414 1,482 1,506 1,571 746 EPS(当 年)(元) 1.94 2.35 2.82 3.41 4.13 长期借款238229220250241 其他1,1761,2531,2861,321505现金流量表单位:百万元 负债合计12,24213,09614,01115,07215,365会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 经营活动现 金流 506 594 1,079 1,164 1,371 归属母公司股 负债和股东权益 5,969 18,607 6,6187,6408,87610,371 20,15922,17424,56426,465 少数股东权益396446523616729 重要财务指标 净利润 折旧摊销 759 242 907 234 1,100 211 1,330 215 1,607 219 财务费用 220 234 251 279 310 投资损失 -7 1 -1 -1 -1 单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金变-756-829-530-709-814 营业总收入19,05320,81223,19925,78828,732 其它 49 49 48 50 50 同比（%）11.2%9.2%11.5%11.2%11.4%投资活动现-383-2026-157-127 归属母公司净 利润 702 850 1,023 1,237 1,495 资本支出-183-173-130-160-130 毛利率（%）11.5%11.9%12.1%12.5%13.0% 其他-192-1113633 同比（%）24.4%21.1%20.4%20.9%20.9%长期投资-8-18000 ROE%11.8%12.8%13.4%13.9%14.4%筹资活动现-731-397-300-204-1,126 EPS(摊 薄)(元) 1.94 2.35 2.82 3.41 4.13 吸收投资250000 P/B1.391.251.090.930.80 P/E11.829.768.116.705.55借款4,7314,204-69401 EV/EBITDA5.335.325.093.982.99 支付利息或 股息 -379 -361 -251 -279 -310 现金流净增 加额-608-5785804119 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，医药研究员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，医药研究员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 吴欣，医药研究员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年 4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。 赵骁翔，医药研究员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 曹佳琳，医药研究员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，医药研究员，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，医药研究员，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券。主要覆盖创新药。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分