Q3略低于预期，有望达成股权激励目标

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月27日 Q3略低于预期，有望达成股权激励目标 口子窖(603589) 评级： 增持 股票代码： 603589 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 74.18/38.76 目标价格（元）： 总市值(亿元) 286.20 最新收盘价（元）： 47.70 自由流通市值(亿元) 284.71 自由流通股数(百万) 596.87 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入44.46亿元，同比+18.2%；实现归母净利润13.48亿元， 同比+12.2%。23Q3实现营业总收入15.33亿元，同比+4.7%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.4%；实现扣 非归母净利润4.98亿元，同比+7.9%。 分析判断: ►高档酒收入增速稳健 23Q1-3高/中/低档分别实现收入42.43/0.67/0.63亿元，分别同比+19.3%/-17.5%/-5.8%；23Q3高/中/低档分别实现收入14.73/0.28/0.17亿元，分别同比+5.8%/-21.8%/-24.9%。23Q1-3省内/外分别实现收入36.15/7.58亿元，分别同比+21.2%/+5.0%；23Q3省内/外分别实现收入12.21/2.96亿元，分别同比 +5.3%/+1.9%。高档酒收入增速稳健，我们认为兼系列换代仍在进行中，预计Q3主要工作在于消化老产品渠道库存；消费升级与产品结构重心上移导致中低档产品下行。 ►产品结构升级，净利率提升 23Q1-3/23Q3毛利率75.2%/77.8%，同比+0.8/+5.0pct，我们认为单季度毛利率提升主因兼系列升级换代+产品结构重心上移。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+3.3/+0.5pct，我们判断主因1）旺季增加促销活动和渠道费用；2）兼系列新产品渠道铺货后广宣营销活动增加导致。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比 +1.8%/+1.0%，预计主因股权激励费用摊销导致。毛利率提升拉动，23Q1-3/23Q3净利率分别30.3%/32.7%，分别同比-1.6/+1.1pct。 ►期待兼系列升级换代后贡献公司收入业绩增量 我们认为兼系列升级换代仍在推进中，主销产品所处的400元左右价格带消费需求仍在恢复中，因此我们预计Q3表现出新产品小幅度增长、老产品动销较好、去库存的状态，预计去库存在Q4有望迎来好转。整体来看升级策略对产品结构方面改善明显，我们判断兼系列有望随下半年的渠道战略不断落实，在未来为公司收入业绩贡献增量。全年维持收入或净利润同比+15%的股权激励目标。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由60.1/70.1/80.7亿元下调至59.1/67.2/75.9亿元；归母净利润由19.0/22.5/26.3亿元下调至17.4/20.2/23.2亿元；EPS由3.16/3.75/4.38元下调至2.90/3.37/3.87元，2023年10月26日收盘价47.7元对应估值分别为16/14/12倍。维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,029 5,135 5,914 6,718 7,594 YoY（%）25.4% 2.1% 15.2% 13.6% 13.0% 归母净利润(百万元)1,727 1,550 1,742 2,021 2,324 YoY（%）35.4% -10.2% 12.4% 16.0% 15.0% 毛利率（%）73.9% 74.2% 74.9% 75.2% 75.4% 每股收益（元）2.88 2.58 2.90 3.37 3.87 ROE（%）20.9% 17.4% 17.8% 18.8% 19.6% 市盈率16.56 18.49 16.43 14.16 12.32 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,135 5,914 6,718 7,594 净利润 1,550 1,742 2,021 2,324 YoY(%) 2.1% 15.2% 13.6% 13.0% 折旧和摊销 208 312 361 391 营业成本 1,327 1,486 1,667 1,866 营运资金变动 -927 237 -457 -365 营业税金及附加 782 899 1,014 1,139 经营活动现金流 829 2,245 1,882 2,301 销售费用 700 905 1,008 1,124 资本开支 -398 -793 -877 -806 管理费用 268 355 390 425 投资 269 -28 -24 -26 财务费用 -41 -17 -23 -23 投资活动现金流 -90 -778 -857 -783 研发费用 25 27 31 35 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 23 43 44 49 筹资活动现金流 -899 -870 -1,020 -1,260 营业利润 2,101 2,304 2,677 3,078 现金净流量 -160 597 5 258 营业外收支 2 3 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 2,102 2,308 2,677 3,078 成长能力 所得税 552 565 656 754 营业收入增长率 2.1% 15.2% 13.6% 13.0% 净利润 1,550 1,742 2,021 2,324 净利润增长率 -10.2% 12.4% 16.0% 15.0% 归属于母公司净利润 1,550 1,742 2,021 2,324 盈利能力 YoY(%) -10.2% 12.4% 16.0% 15.0% 毛利率 74.2% 74.9% 75.2% 75.4% 每股收益(元) 2.58 2.90 3.37 3.87 净利润率 30.2% 29.5% 30.1% 30.6% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 13.4% 13.1% 14.1% 14.9% 货币资金 1,680 2,276 2,281 2,539 净资产收益率ROE 17.4% 17.8% 18.8% 19.6% 预付款项 34 30 25 21 偿债能力 存货 4,211 4,274 4,794 5,369 流动比率 2.75 2.41 2.53 2.62 其他流动资产 818 1,370 1,345 1,354 速动比率 1.02 1.11 1.09 1.10 流动资产合计 6,743 7,950 8,445 9,283 现金比率 0.68 0.69 0.68 0.72 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 22.8% 26.2% 24.6% 23.9% 固定资产 2,547 2,905 3,240 3,538 经营效率 无形资产 516 544 551 571 总资产周转率 0.45 0.45 0.47 0.49 非流动资产合计 4,792 5,304 5,844 6,285 每股指标（元） 资产合计 11,535 13,254 14,290 15,568 每股收益 2.58 2.90 3.37 3.87 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 14.84 16.29 17.96 19.74 应付账款及票据 806 941 868 869 每股经营现金流 1.38 3.74 3.14 3.83 其他流动负债 1,646 2,359 2,466 2,679 每股股利 0.00 1.45 1.70 2.10 流动负债合计 2,452 3,299 3,333 3,548 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 22.53 16.43 14.16 12.32 其他长期负债 178 178 178 178 PB 3.89 3.57 3.24 2.95 非流动负债合计 178 178 178 178 负债合计 2,630 3,478 3,512 3,726 股本 600 600 600 600 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 8,904 9,776 10,778 11,842 负债和股东权益合计 11,535 13,254 14,290 15,568 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对