21H1业绩符合预期 离岛免税全年目标有望达成

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 点评报告 21H1业绩符合预期 离岛免税全年目标有望达成 ——中国中免（601888.SH） 休闲服务/旅游综合 投资摘要： 事件：公司发布2021年中报业绩快报。2021H1公司实现营收355.0亿元，同比增长83.9%（20H1：193.1亿元，19H1：243.4亿元）；归母净利润54.4亿元，同比增长484.1%（20H1：9.3亿元，19H1：32.8亿元）；扣非归母净利润53.4亿元，同比增长586.2%（20H1：7.8亿元，19H1：25.0亿元）。21H1营业利润率24.2%，归母净利率15.3%，盈利能力仍维持较高水平。 公司2021H1业绩基本符合我们预期。受Q2为海南传统淡季、6月广深疫情、海关打击代购、打折促销和收入结构变化等因素影响，公司21Q2营收与归母净利润同比增速均放缓，环比均下滑：  20Q3-Q4、21Q1-Q2营收分别为158.3/174.6/181.3/173.7亿元，同比41%/41%/138%/49%，环比36%/10%/4%/-4%。  20Q3-Q4、21Q1-Q2归母净利润分别为22.3/29.8/28.5/25.9亿元，同比144%/587%/-/146%，环比113%/33%/-4%/-9%；归母净利率为14.1%/17.0%/15.7%/14.9%，21Q2虽有小幅下滑，但仍在较高水平。  我们预计公司2021Q2离岛免税销售额（免税+有税）在130-132亿，归母净利率约20%（加回批发扣点）；日上直邮销售额在30-32亿，归母净利率约12%；其他销售额在10-14亿，预计机场线下部分仍亏损。我们预计公司2021H1离岛免税销售额（免税+有税）在265-270亿元，日上直邮销售额在62-65亿元，其他销售额在20-28亿元。 得益于离岛免税红利持续释放，21Q2海南全岛离岛免税销售环比虽然有所下滑（环比-2%），但与往年相比（过去几年Q2环比下降均在40%以上，不包括受疫情影响使得数据有所失真的20Q2），21Q2在淡季表现中属于优秀：  根据海口海关7月5日披露的数据，2020年7月1日至2021年6月30日，海关监管离岛免税购物金额468亿元/同比226%，件数6072万件/同比211%，购物旅客682万人次/同比102%。  20Q3-Q4、21Q1-Q2离岛免税销售额分别为86.1/113.8/135.7/132.4亿元，同比228%/169%/356%/193%,环比91%/32%/19%/-2%。  21H1离岛免税销售额268.1亿元。Q2和Q3同为海南传统淡季，考虑到Q2受到疫情反复的影响，而目前国内疫情防控态势向好，疫苗逐步接种，同时暑假旅游旺季来临，我们预计Q3海南离岛免税销售情况将优于Q2，下半年整体情况优于上半年，海南省今年全年600亿（免税+有税）的销售目标有望达成。 后续仍需关注：  海南税收优惠政策（15%企业所得税）还未实施，公司业绩仍按25%的企业所得税计算。  公司与首都机场（含大兴）的租金谈判结果。从2月18日开始，首都机场的租金已按新的计提方法执行，也就是按照前期（2020年）国际客流对应的保底租金计提，租金具体数额仍需后续追踪。2020年的租金问题仍在商谈，不排除后续可冲回，增厚2021年业绩的可能性。  公司在海南的两个建设项目，建成后将为公司的离岛免税有效扩容。随着 评级 买入（维持） 2021年07月06日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 交易数据 时间 2021.07.06 总市值/流通市值（亿元） 5496.22/5496.22 总股本（万股） 195,247.55 资产负债率（%） 40.63 每股净资产（元） 12.9 收盘价（元） 281.5 一年内最低价/最高价（元） 171.0/403.78 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《中国中免年报点评报告：公司2020年跃居全球免税第一 离岛免税为盈利核心 未来拟赴港上市》2021-04-25 2、《中国中免公司点评：2021年Q1业绩基本符合预期 离岛免税维持高景气度》2021-04-15 3、《中国中免公司深度研究：免税黄金赛道 龙头强势领跑》2021-02-03 -28%0%28%56%84%112%2020-072020-092020-122021-032021-05中国中免沪深300 中国中免（601888.SH）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 销售面积的增加以及配套购物设施的完善，有望引入更多顶奢品牌，同时精品SKU将持续丰富。1）公司海口国际免税城预计将于2022年竣工，2022年下半年开始运营（销售面积约15万平方米），其扩建项目（购物设施及酒店，总建面约69.5万平方米）预计将尽快开工，竣工日期预计为2026年；2）公司扩建的三亚国际免税城自2021年3月起开工建设（总建面约7.7万平方米），预计将于2023年开始运营。酒店的建设工程（总建面约9.6万平方米）预计于2021年12月开工，竣工日期预计为2026年。  公司已向港交所提交港股上市申请，融资所得款项将主要用于：1）拓展海外渠道：开设海外市内免税店、亚洲机场免税店，寻求收购海外当地免税运营商等。2）巩固国内渠道：主要机场免税店续签，拓展离岛免税店及市内免税店，投资有税旅游零售项目等。3）扩展及开发旅游零售综合体：以免税为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲及酒店等其他业务协同发展。4）改善供应链效率：开发深圳前海物流中心、海口物流中心，升级现有供应链，具体包括物流中心智能化改造及人员招聘与培训等。5）巩固上游采购体系：跟供货商拿更多畅销商品，与更多供应商建立战略合作，直接与上游品牌合作或投资并购以加强在免税产业供应链的话语权等。6）升级信息技术系统：整合线上和线下业务平台、开发智能商品采购与管理系统以及完善综合会员管理系统等。7）市场推广和完善会员体系。 投资建议：预计今年离岛免税销售额600亿目标有望达成，公司在离岛免税的市占率稳定在90%以上。公司在海南的新建项目于2022年开始陆续营业，将提供后续业绩看点。公司赴港上市后将继续扩大规模优势，提升与上游的议价能力与谈判能力，强化供应链能力，提高全球影响力。若1）21年海南仍执行25%的企业所得税，22年开始采取15%的企业所得税；2）21年首都机场租金按客流进行一定调整，不考虑2020年首都机场的租金冲回，预计公司21-23年每股收益分别为5.54/7.97/10.98元，对应最新PE分别为51/35/26倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；疫情发展不确定性；免税政策变化；行业竞争加剧。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47,966.50 52,596.84 77,014.84 106,906.45 138,484.12 增长率（%） 2.04% 9.65% 46.42% 38.81% 29.54% 归母净利润（百万元） 4,628.99 6,139.94 10,808.48 15,566.86 21,437.69 增长率（%） 49.58% 32.64% 76.04% 44.02% 37.71% 净资产收益率（%） 23.27% 27.52% 35.92% 37.83% 38.18% 每股收益(元) 2.37 3.14 5.54 7.97 10.98 PE 118.74 89.52 50.85 35.31 25.64 PB 27.63 24.64 18.27 13.36 9.79 资料来源：公司财报、申港证券研究所 中国中免（601888.SH）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 47966.50 52596.84 77014.84 106906.45 138484.12 流动资产合计 22245.73 30971.19 41942.91 59290.43 77700.46 营业成本 24272.79 31220.61 44139.21 61833.39 81065.27 货币资金 11905.95 14706.21 20324.85 28213.49 36547.09 营业税金及附加 771.82 1083.29 1586.20 2201.85 2852.23 应收账款 800.08 128.68 736.51 1022.37 1324.36 营业费用 14904.08 8846.63 12953.66 16377.74 22253.98 其他应收款 875.58 865.14 1266.78 1758.45 2277.85 管理费用 1549.38 1637.14 2079.40 2138.13 2769.68 预付款项 381.03 255.60 (117.05) (639.09) (1323.49) 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 8059.77 14733.02 17742.87 24855.49 32586.23 财务费用 10.69 (545.28) (27.40) 41.96 6.69 其他流动资产 180.13 281.04 1988.96 4079.72 6288.42 资产减值损失 (378.23) (908.72) (643.47) (338.27) (338.27) 非流动资产合计 8441.52 10948.18 10704.17 10844.39 10895.45 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 254.69 791.26 791.26 791.26 791.26 投资净收益 965.28 15.86 343.93 343.93 343.93 固定资产 1631.76 1590.53 1514.98 2026.73 2523.83 营业利润 7108.61 9694.06 15984.22 24319.03 29541.91 无形资产 2504.36 2448.76 2403.88 2263.50 2087.15 营业外收入 66.37 4.22 12.89 8.55 8.55 商誉 822.46 822.46 822.46 822.46 822.46 营业外支出 14.50 26.49 70.88 48.69 48.69 其他非流动资产 514.97 551.85 0.00 0.00 0.00 利润总额 7160.48 9671.78 15926.23 24278.89 29501.78 资产总计 30687.26 41919.37 52647.08 70134.82 88595.92 所得税 1745.77 2335.27 3981.56 6069.72 4425.27 流动负债合计 7961.47 15661.04 17867.63 21660.28 21474.51 净利润 5414.71 7336.52 11944.67 18209.17 25076.52 短期借款 223.95 417.36 1302.10 3363.86 1453.14 少数股东损益 785.72 1196.58 1136.19 2642.31 3638.83 应付账款 3537.47 4326.74 6188.96 8669.94 11366.54 归属母公司净利润 4628.99 6139.94 10808.48 15566.86 21437.69