银行转债专题：银行转债有哪些变化？

银行转债专题 未来策略展望 1、近几年银行转债有哪些变化？ （1）银行转债供给减少；（2）市场存量银行转债转股价均无下修空间； （3）银行转债退出变难，引入投资机构溢价转股减清偿还压力。 2、近期银行转债表现如何？ 2023年四季度后，银行转债跟随银行股回调，在债底保护下，银行转债抗跌性凸显。年后股市震荡调整，市场青睐高股息策略，银行标的相对稳健、分红高叠加春季躁动，上行趋势不弱，转债跟随银行股震荡上行，但弹性表现不如银行股。银行强势上涨行情持续至2月末后开始震荡回调，3月29日中信转债被大规模转股以及4月12日新国九条出台均对银行转债有不同影响。 2024年3月29日中信转债被大规模转股，大股东转股增持补充核心资本后，中信转债后续转股压力或已不大。通过引入投资机构或者大股东溢价转股来补充核心资本金并退出的模式变相削弱了银行转债的上涨空间和动力，2024年3月29日至4月11日银行转债整体溢价率压缩，其中平衡型转债溢价率压缩幅度更大，银行转债成交量也有所减少。 2024年4月12日，新“国九条”出台强化上市公司现金分红监管，高股息高分红行情持续，银行股以本身高分红优势受到市场青睐，银行转债在行情带动下同步上涨，但涨势不及银行股，溢价率压缩，平衡性银行转债溢价率压缩幅度较大，同时转债成交量大幅增加，主要是中信转债成交量上涨。若后市行情持续，银行转债或触及强赎条款，目前中信转债正股价格较接近强赎触发价。 3、银行转债如何择券？ 目前存量银行转债15只，均为AA+级别以上的高评级转债,其中城商行转债7只、农商行5只、股份行3只。 低纯债溢价率高转股溢价率标的主要对应偏债类银行转债，可从YTM策略角度考虑偏债类银行转债择券，当部分高YTM转债较同期同级别信用债收益率更高，或可持有到期还本付息。高纯债溢价率低转股溢价率标的主要对应平衡型银行转债，该类转债在银行行情较好时跟涨属性相对较强，或可触及强赎条款，需要结合β行情、基本面、性价比等多方考虑择券。 近期银行股在高股息高分红行情下表现强劲，目前暂无破面银行转债，且转债YTM均有所下滑，仅浦发转债YTM较同期中债AAA票据收益率有利差，建议更多倾斜跟涨能力较好、弹性较高的银行转债。对于弹性标的我们综合抗跌性与跟涨弹性、股息情况、跟涨能力、转债性价比、资产质量与盈利能力五个维度，建议关注成银、苏杭和南银转债。 风险提示：银行变动超预期风险；银行年报不及预期风险；资金流动性超预期风险。 1.银行转债有哪些变化？ 银行转债为第一大规模转债 从2003年至今，市场上共发行了27只银行转债，累计发行规模4390亿元。截至2024年4月19日，在市银行转债15只，余额为2131.02亿元，占比全转债市场26.86%，为第一大规模转债。 图1：银行转债规模占比最高 图2：银行转债累计发行规模4390亿元 银行转债是公募基金配置转债的底仓品种。 银行转债存量规模较大，且由于银行经营相对稳健、波动小、多数转债价格偏低有债底支撑的属性，银行转债适合做底仓券。在公募基金的转债仓位中，银行转债占比较高，2022年二三季度银行转债份额占公募转债总份额的50%以上，截至2024Q1，银行转债占比41.54%。 图3：银行转债市场规模 近几年银行转债市场逐渐发生变化： 银行转债变化一：银行转债供给减少 2023年全年无银行转债发行。2023年8月27日，证监会提出对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模等安排。2023年8月11日晚间，民生银行公告向上交所申请撤回500亿转债申请。 银行转债审核流程较长。所有获批文转债从首次预案到证监会核准平均耗时274天，银行转债393天，在各行业中耗时最久。目前银行在审核流程的仅有厦门银行、长沙银行、西安银行和瑞丰银行，合计规模290亿。交通银行于2018年12月28日获得批文，在公告将有效期延长至2020年6月28日后尚未再有转债相关公告。同时苏农转债、张行转债将于2024年到期，未来存量银行转债规模或逐渐减小。 表1：银行转债发行预案 银行转债变化二：存量银行转债转股价均已无下修空间 条款方面，银行转债有下修和强赎条款，但目前均没有设置低价回售条款。银行发行转债后促转股意愿很强，若转债有下修空间且触及下修条款，则银行下修概率很大。银行转债下修的转股价应不低于股东大会召开日前二十个交易日和前一个交易日股票均价，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。历史上银行转债共下修过10次，基本全部下修到底，但由于目前银行均处于破净状态，因此截至2024年4月19日，市场存量银行转债均无下修空间。 表2：历史上银行转债下修 表3：存量银行转债均无下修空间 银行转债变化三：银行转债退出变难，引入投资机构溢价转股减清偿还压力 银行发行转债主要目的是补充核心资本，但转债发行与补充核心资本有时滞性，转债上市时先按照初始纯债价值确认计入债券部分，剩下部分计入权益，可补充核心一级资本，转债规模超出初始计入权益规模部分计入权益比例随转股规模提高而增加，因此银行促转股意愿较强，但最后能否全部转股存在不确定性。 大部分转债退出依托银行行业上涨行情，比如2015年的工行转债、中行转债和民生转债，2019年常熟转债、宁行转债和平银转债在自身业绩基础上叠加牛市行情触发强赎，其中常熟转债主动下修降低了转股难度，平银转债发行于牛市初期，因此转股难度也相对较低。2023年苏银转债在自身业绩增长以及高股息高分红行情下完成转股。 近几年银行转债退出难度增加，比如无锡转债2024年1月31日最后到期摘牌，未转股比例89.49%，为首支大比例未转股的银行转债。而银行转债的退出方式也有所变化，比如2023年3月退市的光大转债，首次引入投资机构转股，中国华融在转债快到期时，通过二级市场增持转债并溢价转股，最终转股比例为75.77%。同样江阴转债2024年1月29日摘牌，到期前引入江南水务促转股，最后转股比例69.39%，避免了大规模资金偿还压力。 表4：银行转债退出方式 2.银行转债走势有哪些特征？ 2018年至今银行转债均价大部分时间变动跟随银行权益指数趋势，其中2019年5月中旬-6月末、2021年1月末-2021年7月末和2022年7月初-8月中旬三个时间段银行转债与银行股走势偏差较大。 图4：银行转债与正股走势复盘 2019年5-6月银行转债较行业指数逆势超跌，主要原因有二： 1.高价银行转债常熟转债2019年5月16日以131.63元退市后，银行转债均价水平整体下调，由5月16日的115.14元降至17日的112.33元； 2.2019年5月24日，包商银行出现严重信用风险，银保监会发布公告对其实行接管，包商事件打破了刚兑预期，市场担忧中小银行经营风险，银行转债在其后近一个月内出现较大调整，尤其是小市值的农商行转债，其中张行转债在5月24日-6月19日间价格跌幅达5.99%，对比之下，申万银行指数以市值加权，中小银行对其影响较小，且彼时股市整体走势较好，指数反向涨幅达3.29%。 表5：包商事件影响转债名称 2021年1月中下旬-2月末银行转债超跌： 2020年10月以来，信用风险冲击不断，2020年10月23日华晨汽车私募债券17华汽05违约、2020年11月10日永城煤电20永煤SCP003实质性违约、2020年12月14日鸿达兴业20鸿达兴业SCP001违约，2月1日华夏幸福事件发酵，信用风险对转债的不利冲击也逐步扩散，1月下旬叠加流动性冲击，1月末至2月初转债市场整体超跌，银行转债同步受累较正股超跌，面临赎回风险。此外，200亿上银转债在2021年2月10日上市，新增规模对存量银行转债也有所冲击。 2021年4-7月银行转债逆势上行： 2021年4-7月债市利率持续下行，加强了银行转债债底保护，银行转债均价与10年期国债利率波动趋势高度反向共振。同时股市震荡上行，市场偏好高弹性成长标的，在当时政策引导金融让利实体背景下，市场对银行业绩担忧情绪较浓，银行股表现较差，申万银行指数在5月中旬至8月初一路下行。 图5：1月下旬转债面临赎回冲击 图6：1月下旬流动性冲击，6月末-7月中旬资金流动性充裕 图7：银行转债均价与10年期国债利率反向共振 图8：股市上行银行股走势较弱 2022年7月初-8月中旬银行转债抗跌： 2022年宏观环境受疫情及房地产影响较大，银行股走势与房地产指数相关度较高，7月多地业主“联名停贷”事件发酵，市场担忧停贷规模扩大会对银行资产质量产生较大影响，银行股连续下跌。债市方面，根据我们2022年7月31号的报告《8月资金面和债市怎么看?》，彼时国内多重压力下6月底人大常委会没有提及财政增量政策安排低于预期，债市利率下行，银行平均债底大幅提升，同时7月-8月中旬市场流动性继续维持在高于合理充裕的水平，转债整体表现好于权益市场，银行转债跟随转债行情震荡走高，未随银行股下跌。 图9：2022年银行股走势与地产相关度较高 图10：银行转债较银行股抗跌 图11：银行平均债底随利率下行大幅提高 图12：市场资金利率处于低位 图13：转债整体较权益表现更好 图14：银行转债跟随转债行情震荡走高 总结来看，银行转债主要跟随银行股走势波动，以下几种情况可能出现走势偏离 1）中小银行风险对转债市场影响高于银行指数，若市场出现中小银行负面舆情，银行转债或较正股超跌； 2）银行转债多为偏债转债，利率下行会厚增转债债底，若此时银行股趋势下行，转债抗跌性或凸显，能够走出独立行情； 3）银行转债流动性相对于其他转债更好，如果利率调整期间伴随一定程度赎回负反馈，那么银行转债同时被优先抛售以应对赎回压力的，因此可能较银行股超跌。 3.近期银行转债表现如何？ 2023年四季度后，银行股出现V型调整，回顾2018年至今，每年年末至年初银行均有V型走势，主要或为年末投资者止盈情绪渐浓、资金偏紧、赎回压力较大，而年初银行信贷开门红等原因所致。同时2023年四季度后银行转债跟随银行股回调，在债底保护下，银行转债抗跌性凸显，2023年十一后初至年底，银行股跌幅6.61%，银行转债跌幅4.51%。年后股市震荡调整，市场青睐高股息策略，银行标的相对稳健、分红高叠加春季躁动，上行趋势不弱，转债跟随银行股震荡上行，但弹性表现不如银行股。银行强势上涨行情持续至2月末后开始震荡回调，3月29日中信转债被大规模转股以及4月12日新国九条出台均对银行转债有不同影响。 图15：每年年末至年初银行股均有V型调整 图16：年末市场资金偏紧波动较大 重点事件1：中信转债被大规模转股 中信金控于2024年3月29日将263.88亿元中信转债全部转换为中信银行普通股共43亿股，占总股本的8.12%。此次中信金控大比例转股属于溢价转股，2024年3月29日中信转债溢价率近13%。大股东转股增持补充核心资本后，中信转债后续转股压力或已不大。 我们在前文中提到，银行转债近几年出现了通过引入投资机构或者大股东溢价转股来补充核心资本金并退出的模式，这意味着银行转债无需达到强赎线也能完成转股目标，该模式变相削弱了银行转债的上涨空间和动力，2024年3月29日至4月11日银行转债整体溢价率压缩，由38.38%降至37.19%，其中平衡型转债溢价率压缩幅度更大，由18.50%降至16.98%，压缩1.52pct，偏债型转债在债底保护下溢价率变动不大，由61.10%降至60.30%，压缩0.82pct，银行转债成交量也有所减少。 重点事件2：新国九条出台强调分红 2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，新“国九条”强化上市公司现金分红监管，高股息高分红行情持续，银行股以本身高分红优势受到市场青睐，银行转债在行情带动下同步上涨，但涨势不及银行股，溢价率压缩，平衡性银行转债溢价率压缩幅度较大