24Q1无缝盈利能力改善，期待Q2放量

2024Q1年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为5.49/0.82/0.80/1.50亿元、同比增长10.42%/112.06%/164.71%/69.85%，净利恢复至22Q1水平。我们分析，净利高增长主要由于23Q1海外客户去库存影响较大、基数较低，收入增长主要来自棉袜贡献。 分析判断: 棉袜较快增长，无缝受出货节奏影响。我们分析，24Q1收入增长主要受棉袜增长驱动、估计为双位数增长(假设延续23下半年趋势），而无缝业务可能延续负增长，但估计无缝净利率有所提升、来自降本增效，因为根据公司公告，24Q1无缝和棉袜业绩稳定增长。 净利率提升主要来自毛利率贡献，无缝降本增效。24Q1毛利率为29.34%、同比增长6.96PCT，我们分析主要来自无缝降本增效；24Q1公司归母净利率为15.0%、同比增加7.18PCT。从费用率来看，销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为3.33%/7.71%/1.98%/-0.64%、 同 比减 少1.57/0.5/0.47/2.06PCT； 其 他 收 益/收 入减少0.19PCT；信用减值损失/收入同比增加0.14PCT；公允价值变动/收入减少0.8PCT,主要由于期末未交割远期结汇合约的公允价值变动。所得税占比增加3.11PCT，主要由于23Q1确认递延所得税资产。库存持平。24Q1公司存货为5.33亿元、同比增加0.8%，存货周转天数为123天、同比减少25天，从结构 来看，公司应收账款为4.21亿元、同比减少14.5%，应收账款周转天数为75天、同比增长2天。公司应付账款为0.93亿元、同比减少18.4%，应付账款周转天数为24天、同比增长0天。 投资建议 我们分析，（1）公司利润弹性主要来自无缝，HBI未来有望成为主要驱动，迪卡侬也已度过调整期；考虑客户出货节奏问题，预计无缝收入下半年有望恢复正增长；（2）根据我们测算，袜子业务有望保持10%以上收入增长；长期来看，海防和清化仍有扩产空间。（3）长期来看，我们认为公司在持续做大户外防晒袖 套和防晒 服 的 基 础 上 ， 积 极 拓 展 其 他 品 类 。考 虑 公 司 棉 袜 及 无 缝 效 率 提 升 ， 维 持2024-2026年 收 入 预 测26.71/31.36/36.66亿元；上调24-26年归母净利3.10/3.57/4.19亿元至3.28/3.78/4.42亿元，对应上调24-26年EPS 0.84/0.97/1.13元至0.89/1.02/1.20元，2024年4月24日收盘价10.99元对应24/25/26年PE分别为12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 二期员工持股计划解禁风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险、公司21年2月公告收到上交所有关商誉减值事项的监管工作函。 财务报表和主要财务比率 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。