氢能&燃料电池源行业研究：FCV进入放量快车道，盘点燃料电池投资机会

核心观点 政策方针与全额补贴已推动燃料电池汽车示范先行，全生命周期成本平价与针对性补贴将成为下一阶段重点。当前燃 料电池汽车保有量约为2万辆，距离2025年国家氢能中长期规划5万辆仍有快速增长空间，示范城市群第一批补贴的落地带动燃料电池示范运行近3年，当前燃料电池汽车的高速费减免或为趋势，49吨燃料电池重卡在各项补贴加持与廉价氢气的供应下，有望实现全生命周期成本（TCO）平价，行业已具备商业化潜力。 目标压力+补贴下发+平价可期，燃料电池汽车将进入放量阶段。 顶层政策定调氢能地位，燃料电池汽车存在2年3万辆缺口。2025年国家顶层规划5万辆，规划确认时点将近，截至2023年底，燃料电池汽车（FCV）保有量约为2万辆，保守看2024-2025年CAGR将达到56.17%。 示范城市群补贴下发，氢能示范高速建设打开应用场景。燃料电池汽车示范城市群给予补贴发展，国家补贴下发 坚定发展信心，第一年度补贴资金已公示7.72亿元，后续各城市推广有望提速。同时，中石化开启京沪氢走廊示范，结合《共建中国氢能高速行动倡议》及免除FCV高速过路费的政策，以长距离运输为代表的应用场景开启。 经济性是商业化必要前提，技术迭代+配套完善+政策补贴下FCV可实现20%经济性优势。燃料电池重卡在当前补 贴和廉价氢气下初步具备经济性，现阶段，一方面上游制氢端开始大规模供应，另一方面加氢站数量也达到400余座，此时燃料电池汽车应用阻力下降，近两年推广将大幅提速。此外，针对性政策的不断落地也将加速推广，免除高速公路费用将使燃料电池重卡TCO优势更加显著，实现20%以上的经济性优势。 系统、电堆、储氢瓶，价值量高的燃料电池零部件率先受益。燃料电池行业未来两年增速可期，燃料电池汽车放量带 动核心零部件需求高增，燃料电池系统（占整车成本约60%）、电堆（占系统成本约60%）、车载供氢系统（占整车成本约20%）等价值量最高的环节率先迎机遇，2025年系统和电堆市场空间均看向百亿，车载高压储氢瓶和供氢系统市场随燃料电池车放量带动高增。燃料电池头部企业市占率过半，重点关注前五大供应商：亿华通、重塑能源、国鸿氢能、捷氢科技、国电投；车载高压储氢瓶行业市场份额相对集中，重点关注高市占率企业，国富氢能、奥扬科技、中材科技、京城股份、科泰克、中集安瑞科等企业市占率靠前。 投资建议 随着2025年第一个结算点的临近、氢能高速建设的倡议出台、第一波补贴的下发以及燃料电池商用车经济性的出现，今年起燃料电池汽车的推广将大幅提速，其中燃料电池系统、电堆、储氢瓶等价值量高的燃料电池核心零部件将率先受益于车辆放量的带动，重点关注领先企业及其配套供应商：国鸿氢能、亿华通、中集安瑞科、富瑞特装、科威尔。 风险提示 政策落地不及预期、加氢站建设不及预期、氢气降本不及预期。 内容目录 一、目标压力+补贴下发+平价可期，燃料电池汽车将进入放量阶段5 1.12025年国家顶层规划5万辆，燃料电池汽车存在2年3万辆缺口5 1.2示范城市群补贴下发，氢能示范高速建设打开应用场景5 1.3技术迭代+配套完善+政策补贴，燃料电池汽车可实现20%经济性优势8 二、系统、电堆、储氢瓶，价值量高的燃料电池零部件率先受益11 2.1行业未来两年增速可期，系统与电堆环节价值量最高11 2.2系统、电堆、车载供氢系统空间广阔，重点关注核心零部件企业12 三、燃料电池系统和车载储氢瓶主要企业盘点15 国鸿氢能：从电堆向系统延伸，燃料电池电堆头部企业15 亿华通：燃料电池系统头部厂商，燃料电池产业链一体化布局18 中集安瑞科：“制储运加用”全布局，储运氢瓶龙头、Ⅳ型车载储氢瓶已实现出货20 重塑能源：头部燃料电池系统商，实现核心零部件自主研发22 国富氢能：车载高压供氢系统龙头，布局“制储运加用”全环节24 四、投资建议27 五、风险提示27 图表目录 图表1：氢能产业发展中长期规划2025年燃料电池汽车保有量达到5万辆5 图表2：截至2023年底燃料电池汽车保有量约为2万辆5 图表3：第一年度补贴资金已公示7.72亿元6 图表4：燃料电池汽车补贴方案，最高单车可超50万6 图表5：第一年示范期示范城市群燃料电池汽车推广数量、目标及完成比例（辆、%）7 图表6：截至2023年底示范城市群燃料电池汽车推广数量、目标及完成比例（辆、%）7 图表7：非示范城市群同步积极推广7 图表8：京沪氢能交通走廊,长距离跨省公路示范8 图表9：山东省和成都市发布免除氢能车高速过路费相关政策8 图表10：燃料电池汽车全生命周期成本由购置和运营组成8 图表11：燃料电池系统售价逐年快速下降（元/KW）9 图表12：单车系统价格未来有望持平内燃机9 图表13：37.5元/kg以下氢气价格即可在交通领域实现能源平价9 图表14：外供加氢站0.3元/kWh电价可实现氢气平价（元/kg）9 图表15：制加氢一体化加氢站0.35元/kWh电价可实现氢气平价（元/kg）9 图表16：示范城市群相关城市谷电给予优惠电价（元/kg）10 图表17：制加氢一体化加氢站0.18元/kWh电价氢气进一步凸显（元/kg）10 图表18：现阶段补贴后燃料电池重卡具备经济性优势10 图表19：免高速费后燃料电池重卡经济性优势明显10 图表20：减免高速费后燃料电池重卡TCO成本可下降20%以上11 图表21：2025年各地方燃料电池车推广目标加总达到11.8万辆11 图表22：燃料电池组成结构，系统为整车核心12 图表23：燃料电池电堆为系统核心，成本占比达58%12 图表24：2025年燃料电池系统市场空间超200亿12 图表25：2025年燃料电池电堆市场空间超120亿12 图表26：中国碳纤维逐步国产化价格，降至175.6元/kg13 图表27：2025年车载高压储氢瓶销量随车辆放量带动13 图表28：2025年车载高压供氢系统销量随车辆放量带动13 图表29：燃料电池产业链一览14 图表30：2022-2023年燃料电池系统竞争格局（MW，%）14 图表31：2022年燃料电池系统收入前五大公司（百万元，%）14 图表32：2022年燃料电池电堆前五大电堆厂商（MW，%）15 图表33：车载储氢瓶市场份额相对集中15 图表34：国鸿氢能核心产品（内圈）及应用（外圈）16 图表35：国鸿氢能收入转向以系统为主（亿元）16 图表36：国鸿氢能收入波动性上升16 图表37：国鸿氢能毛利率回升16 图表38：国鸿氢能销售费用率较高17 图表39：国鸿氢能高研发投入17 图表40：燃料电池系统和电堆单位功率售价快速下行17 图表41：国产化、规模化与一体化推动持续降本17 图表42：国鸿氢能已在广州、云浮、嘉兴、上海临港、重庆、鄂尔多斯和濮阳等地建设生产基地18 图表43：国鸿氢能燃料电池系统配套全国多地燃料电池汽车（辆）18 图表44：亿华通燃料电池系统产品涵盖多个功率19 图表45：主要产品收入为燃料电池系统（亿元）19 图表46：亿华通营收持续稳增长19 图表47：亿华通毛利率维持较高位19 图表48：亿华通三费逐年上升19 图表49：亿华通研发费用高企19 图表50：燃料电池价格快速下行20 图表51：亿华通燃料电池系统配套以京津冀地区为主（辆）20 图表52：亿华通主要控股和参股公司情况20 图表53：中集安瑞科产业链布局涵盖“制储运加用”21 图表54：中集安瑞科氢能制、储、运、加、用装备及一体化解决方案等落地21 图表55：中集安瑞科氢能业务收入和订单逐年高增22 图表56：中集安瑞科氢能在手订单高企（万元）22 图表57：重塑能源产品包括燃料电池及其核心零部件22 图表58：重塑能源收入以燃料电池系统为主（亿元）22 图表59：重塑能源燃料电池系统配套以河南、上海、山东为主（辆）23 图表60：重塑能源营收逐年上升23 图表61：重塑能源各产品毛利率23 图表62：重塑能源三项费用率23 图表63：重塑能源研发费用率在30%以上23 图表64：重塑能源燃料电池系统价格3年下降24.5%24 图表65：重塑能源以江苏、浙江和上海为主要生产基地24 图表66：重塑能源实现燃料电池核心零部件自研24 图表67：国富氢能业务覆盖氢能产业链的制、储、运、加、用25 图表68：收入以车载高压供氢系统和加氢站设备为主（亿元）25 图表69：国富氢能2021-2023收入CAGR达16.6%25 图表70：国富氢能及毛利率逐年回升25 图表71：国富氢能三项费用率25 图表72：国富氢能坚持高研发投入25 图表73：2023年中国按销量计的前五大车载高压储氢瓶公司（万个，%）26 图表74：2023年中国按销量计的前五大车载高压供氢系统公司（万套，%）26 图表75：车载高压供氢系统和加氢站设备价格区间26 图表76：国富氢能预计扩张III型、IV型储氢瓶及水电解制氢设备产能27 一、目标压力+补贴下发+平价可期，燃料电池汽车将进入放量阶段 1.12025年国家顶层规划5万辆，燃料电池汽车存在2年3万辆缺口 顶层政策定调氢能地位，2025年规划确认时点将近。国家层面发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》定调氢能地位，是未来能源的重要组成部分和实现双碳目标的支撑。同时规划了燃料电池汽车推广的保底量，即到2025年之前不低于5万辆，也为氢能 的发展节奏提供有力的路线指引。截至2023年底，燃料电池汽车保有量约为2万辆，保守看2024-2025年CAGR将达到56.17%。 图表1：氢能产业发展中长期规划2025年燃料电池汽车保有量达到5万辆 发展目标 2025年 2030年 2035年 燃料电池车 保有量 加氢站 可再生能源制氢 二氧化碳减 排 形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢 及供应体系。 广泛应用可再生能源制氢。 提升可再生能源制氢在终端能源消费中的比重。 形成涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能 应用生态。 约5万辆 部署建设 10-20万吨/ 年 100-200万 吨/年 规划路线 核心技术 产业创新 制氢设施 交通领域 工业领域 储能领域 质子交换膜燃料电池、新型燃料电池、核心零部件以及关键 装备。 高校、科研院所、企业建设重点实验室、前沿交叉研究平台。 因地制宜的制氢技术路线，清洁化、低碳化、低成本。 重型车辆应用，货汽车市场，与锂电池纯电动汽车的互补发展 模式。 还原剂，替代化石能源应用。 “风光发电+氢储能”一体化应用新模式。 示范工程 交通 储能 发电 工业 城市公交车、物流配送车、环卫 车 可再生能源资源富集、氢气需求量大的地区 在金融、医院、学校、商业、工 矿企业等领域引入氢燃料电池 在合成氨、甲醇、炼化、煤制油气等行业替代化石能源 来源：《氢能产业发展中长期规划（2021-2035）》、国金证券研究所 图表2：截至2023年底燃料电池汽车保有量约为2万辆 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2018 2019 2020 202120222023 上险量（辆）产量（辆）销量（辆） 来源：中汽协、交强险、国金证券研究所 1.2示范城市群补贴下发，氢能示范高速建设打开应用场景 燃料电池汽车示范城市群给予补贴发展，国家补贴下发坚定发展信心。入围五大示范城市群（北京、上海、广东、河南、河北）按照其目标完成情况给予奖励，最高单城市群达17 亿，地级市（区）也可按照1:1针对燃料电池汽车和氢气发放补贴，当前燃料电池汽车示 范城市群第一年度补贴资金已公示7.72亿元，除上海示范城市群由市级财政拨款1.73亿 元外，其余6个地区均为中央财政拨款。 图表3：第一年度补贴资金已公示7.72亿元 地区 城市 金额（万元） 资金来源 京津冀城市群 合计 35000 中央财政 广东 合计 7687 中央财政 广州 5026 佛山 2660 中山 1 浙江 合计（嘉兴） 884 中央财政 上海 合计 17164 市级财政 河北 合计