减值计提拖累业绩，渠道业务转型持续

Q4单季增长有所承压，减值计提拖累业绩。2023年公司实现营收328.2亿元，同比+5.2%，归母净利润22.7亿元，同比+7.2%，扣非归母净利润18.4亿元，同比+2.1%，EPS为0.91元/股，并拟10派6元（含税），并拟10派6元（含税），分红率达66.4%，为历史最高水平。Q4单季度实现营收74.6亿元，同比-4.8%，归母净利润-0.8亿元，同比-117.2%，扣非归母净利润-3.3亿元，同比-217.5%，其中资产减值损失和信用减值损失-3.0和-1.3亿元，上年同期分别为-0.7和3.2亿元，同比多计提6.8亿元拖累业绩。 渠道和零售业务占比提升，砂粉业务增长迅速。分渠道看，2023零售渠道/工程渠道/直销实现营收92.9/125.1/103.7亿元 ， 同比+28.1%/+22.6%/-19.6%，占比28.3%/38.1%/31.6%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他主营收入133.1/96.9/42.0/32.4/17.2亿元，同比+6.7%/+13.9%/+40.0%/-26.3%/-12.5%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，占比逐步提升，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务继续快速拓展。 结构影响Q4单季毛利率，费用率同比优化。2023年综合毛利率27.7%，同比+1.9pp，Q4单季度毛利率23.0%，同比-2.5pp，环比-6.4pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比提升，Q4单季度受零售增速放缓及收入结构变化影响同比环比下滑。费用率同比小幅优化，2023年期间费用率16.0%，同比-0.83pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.56/-1.1/-0.4/+0.1pp，管理费用主因股权激励费用减少，财务费用主因利息支出及汇兑损益减少所致，Q4单季度费用率16.6%，同比-4.0pp，环比+1.9pp，同比明显改善，环比主因收入规模减少影响。 现金流同比明显改善，Q4回款依旧强劲，减值计提释放风险。2023年经营性现金流净额21.0亿元，同比+221.6%，收现比/付现比为1.02/0.97，上年同期为1.05/1.09，其中Q4单季度净流入68.6亿元，同比-20.3%，收现比/付现比为1.24/0.7，上年同期为1.59/1.2。截至2023年末，应收账款和应收票据合计101.9亿元，同比减少12.0亿元，计提信用减值损失和资产减值损失7.53亿元/2.86亿元，同比增加4.38亿元/2.1亿元。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：渠道业务转型持续，看好经营质量和成长韧性提升，维持“买入”公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，同时积极发展海外市场贡献增量，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑需求恢复相对缓慢以及减值计提风险 ， 下调盈利预测 ， 预计24-26年EPS为1.16/1.43/1.69元/股，对应PE为11.2/9.1/7.7x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 Q4单季增长有所承压，减值计提拖累业绩。2023年公司实现营收328.2亿元，同比+5.2%，归母净利润22.7亿元，同比+7.2%，扣非归母净利润18.4亿元，同比+2.1%，EPS为0.91元/股，并拟10派6元（含税），并拟10派6元（含税）。 Q4单季度实现营收74.6亿元，同比-4.8%，归母净利润-0.8亿元，同比-117.2%，扣非归母净利润-3.3亿元，同比-217.5%，其中资产减值损失和信用减值损失-3.0和-1.3亿元，上年同期分别为-0.7和3.2亿元，同比合计多计提6.8亿元拖累业绩。 图1：东方雨虹营业收入及增速 图2：东方雨虹单季营业收入及增速 图3：东方雨虹归母净利润及增速 图4：东方雨虹单季归母净利润及增速 渠道和零售业务占比提升，砂粉业务增长迅速。分渠道看，2023零售渠道/工程渠道/直销分别实现营收92.9/125.1/103.7亿元，同比+28.1%/+22.6%/-19.6%，占比28.3%/38.1%/31.6%，其中民建集团实现营收81.8亿元，同比+34.6%；分产品看 ， 防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他主营收入分别为133.1/96.9/42.0/32.4/17.2亿元，同比+6.7%/+13.9%/+40.0%/-26.3%/-12.5%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，占比逐步提升，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务继续快速拓展。 图5：东方雨虹分渠道收入结构 图6：东方雨虹分产品收入及同比增速 结构影响Q4单季毛利率，费用率同比优化。2023年综合毛利率27.7%，同比+1.9pp，Q4单季度毛利率23.0%，同比-2.5pp，环比-6.4pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比提升，Q4单季度受零售增速放缓及收入结构变化影响同比环比下滑。费用率同比小幅优化，2023年期间费用率16.0%，同比-0.83pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.56/-1.1/-0.4/+0.1pp，管理费用主因股权激励费用减少，财务费用主因利息支出及汇兑损益减少所致，Q4单季度费用率16.6%，同比-4.0pp，环比+1.9pp，同比明显改善，环比主因收入规模减少影响。 图7：东方雨虹毛利率、净利率和期间费用率 图8：东方雨虹单季毛利率、净利率和期间费用率 图9：东方雨虹期间费用率 图10：东方雨虹单季期间费用率 现金流同比明显改善，Q4回款依旧强劲，减值计提释放风险。2023年经营性现金流净额21.0亿元，同比+221.6%，收现比/付现比为1.02/0.97，上年同期为1.05/1.09，其中Q4单季度净流入68.6亿元，同比-20.3%，收现比/付现比为1.24/0.7，上年同期为1.59/1.2。截至2023年末，应收账款和应收票据合计101.9亿元，同比减少12.0亿元，计提信用减值损失和资产减值损失7.53亿元/2.86亿元，同比增加4.38亿元/2.1亿元。 图11：东方雨虹经营性现金流净额及增速 图12：东方雨虹单季经营性现金流净额及增速 投资建议：渠道业务转型持续，看好渠道变革和品类拓展，维持“买入”。公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，同时积极发展海外市场贡献增量，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑需求恢复相对缓慢以及减值计提风险，下调盈利预测，预计24-26年EPS为1.16/1.43/1.69元/股，对应PE为11.2/9.1/7.7x，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）