改革成果初现，利润改善超预期

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 4月23日公司发布一季报，24Q1实现营收14.85亿元，同比+8.6%；实现归母净利润2.39亿元，同比+59.7%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+63.9%。其中美味鲜子公司Q1实现营业收入14.61亿元，同比+10.2%；实现归母净利润2.44亿元，同比+59.8%，业绩超预期。 经营分析 春 节开门红+销售改革背景下，主业重启修复。分业务看，Q1调味品/房地产/其他分别实现收入14.61/0.01/0.23亿元，同比+10.2%/-81.34%/-38.0%。调味品业务增速重回10%+，主要春节开门红+聚焦大单品政策推进，酱油和鸡精鸡粉品类拉动明显，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入9.5/1.8/1.0/2.1亿元，同比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.3%。公司持续推进“1+n”战略，完善大单品全国化布局，全年收入端有望延续双位数增长趋势。分区域看，24Q1公司东部/南部/中西部/北部/地区收入分别同比+24.5%/+2.6%/+9.9%/+7.6%，其中东部区域增长亮眼，得益于渠道分级精细化管控。报告期内，公司经销商数量净增长97家至2181家。 Q1毛利率显著改善，经营效率有望持续提升。美味鲜子公司毛利率/净利率分别为37.3%/16.7%，同比+6.1pct/+5.2pct，主要系成本持续下行、高毛利率产品占比提升。23Q4公司已进行人员优化，且一次性费用等计提完结，Q1期间费率逐渐恢复至正常水平，销售/管理/研发/财务费率分别为7.7%/6.4%/2.9%/-0.1%，同比-0.85pct/-0.04pct/-0.34pct/-0.04pct。主业方面,我们预计随着供应链、组织架构等优化，净利率仍有提升空间。 公司聚焦调味品主业，预计通过空白市场扩张、核心区域精耕实现3年规划高增目标。叠加潜在的收并购机会，有望发挥平台优势，扩大产品矩阵版图。利润端，新管理层到位后，积极推进供应链优化和绩效改革，Q1报表端已现边际改善，看好净利率持续修复。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q1毛利率改善超预期，我们上调公司24-26年归母净利润4%/5%/5%。预计公司24-26年归母净利润分别为7.9/10.3/13.4亿元，分别同比-53%/+30%/+30%，对应PE分别为27x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,341 5,139 5,786 6,814 8,111 营业收入增长率 4.41% -3.78% 12.59% 17.76% 19.04% 归母净利润(百万元) -592 1,697 790 1,031 1,342 归母净利润增长率 -179.8% -386.5% -53.45% 30.47% 30.23% 摊薄每股收益(元) -0.754 2.161 1.006 1.312 1.709 每股经营性现金流净额 1.29 1.07 1.99 1.56 2.06 ROE(归属母公司)(摊薄) -19.68% 36.07% 15.11% 17.45% 19.69% P/E NA 13.01 27.39 20.99 16.12 P/B 9.62 4.69 4.14 3.66 3.17 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080090021.0025.0029.0033.0037.0041.00230424230724231024240124人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中炬高新沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5 ,116 5 ,341 5 ,139 5 ,786 6 ,814 8 ,111 货币资金 549 628 500 1,290 1,720 2,375 增长率 4.4% -3.8% 12.6% 17.8% 19.0% 应收款项 58 71 92 86 102 122 主营业务成本 -3,332 -3,648 -3,458 -3,784 -4,429 -5,240 存货 1,678 1,670 1,618 1,762 2,002 2,297 %销售收入 65.1% 68.3% 67.3% 65.4% 65.0% 64.6% 其他流动资产 838 868 1,523 1,081 1,082 1,084 毛利 1,784 1,693 1,681 2,002 2,385 2,871 流动资产 3,123 3,237 3,733 4,220 4,906 5,877 %销售收入 34.9% 31.7% 32.7% 34.6% 35.0% 35.4% %总资产 52.8% 52.0% 55.6% 57.1% 58.8% 61.0% 营业税金及附加 -113 -88 -61 -69 -82 -97 长期投资 593 549 511 586 671 766 %销售收入 2.2% 1.7% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 1,887 2,106 2,148 2,241 2,403 2,619 销售费用 -412 -473 -457 -469 -491 -520 %总资产 31.9% 33.8% 32.0% 30.3% 28.8% 27.2% %销售收入 8.1% 8.9% 8.9% 8.1% 7.2% 6.4% 无形资产 212 220 206 219 224 228 管理费用 -254 -324 -377 -376 -409 -430 非流动资产 2,795 2,986 2,986 3,171 3,434 3,759 %销售收入 5.0% 6.1% 7.3% 6.5% 6.0% 5.3% %总资产 47.2% 48.0% 44.4% 42.9% 41.2% 39.0% 研发费用 -170 -179 -181 -191 -225 -268 资产总计 5 ,918 6 ,223 6 ,719 7 ,391 8 ,340 9 ,637 %销售收入 3.3% 3.3% 3.5% 3.3% 3.3% 3.3% 短期借款 2 2 101 1 1 1 息税前利润（EBIT） 834 630 605 897 1,179 1,557 应付款项 1,177 1,084 912 1,064 1,263 1,485 %销售收入 16.3% 11.8% 11.8% 15.5% 17.3% 19.2% 其他流动负债 354 341 324 417 453 561 财务费用 -20 4 6 15 31 42 流动负债 1,532 1,427 1,337 1,482 1,717 2,047 %销售收入 0.4% -0.1% -0.1% -0.3% -0.5% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 0 -46 0 0 0 其他长期负债 135 1,331 181 138 120 110 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,667 2,759 1,518 1,620 1,837 2,157 投资收益 37 32 38 38 38 38 普通股股东权益 3,832 3,009 4,705 5,228 5,905 6,815 %税前利润 4.3% -6.8% 2.1% 3.9% 3.0% 2.3% 其中：股本 797 785 785 785 785 785 营业利润 877 706 633 985 1,278 1,657 未分配利润 3,527 2,703 4,213 4,736 5,413 6,323 营业利润率 17.2% 13.2% 12.3% 17.0% 18.8% 20.4% 少数股东权益 418 456 496 543 598 665 营业外收支 -1 -1,180 1,169 0 0 0 负债股东权益合计 5 ,918 6 ,223 6 ,719 7 ,391 8 ,340 9 ,637 税前利润 877 -474 1,802 985 1,278 1,657 利润率 17.1% n.a 35.1% 17.0% 18.8% 20.4% 比率分析 所得税 -92 -80 -65 -148 -192 -249 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.5% n.a 3.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 784 -555 1,737 837 1,086 1,408 每股收益 0.931 -0.754 2.161 1.006 1.312 1.709 少数股东损益 42 38 40 47 55 66 每股净资产 4.811 3.831 5.990 6.656 7.519 8.678 归属于母公司的净利润 7 42 -592 1 ,697 7 90 1 ,031 1 ,342 每股经营现金净流 1.522 1.287 1.072 1.993 1.564 2.056 净利率 14.5% n.a 33.0% 13.7% 15.1% 16.5% 每股股利 0.280 0.680 0.300 0.340 0.450 0.550 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.36% -19.68% 36.07% 15.11% 17.45% 19.69% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 12.54% -9.52% 25.26% 10.69% 12.36% 13.93% 净利润 784 -555 1,737 837 1,086 1,408 投入资本收益率 17.32% 20.75% 10.80% 13.03% 15.24% 17.55% 少数股东损益 42 38 40 47 55 66 增长率 非现金支出 160 189 235 196 217 244 主营业务收入增长率 -0.15% 4.41% -3.78% 12.59% 17.76% 19.04% 非经营收益 -14 -51 -40 -17 -53 -53 EBIT增长率 -22.05% -24.51% -3.98% 48.32% 31.42% 32.06% 营运资金变动 282 1,104 -1,090 550 -22 15 净利润增长率 -16.63% -179.82% -386.53% -53.45% 30.47% 30.23% 经营活动现金净流 1 ,212 6 87 8 42 1 ,566 1 ,228 1 ,614 总资产增长率 -11.13% 5.17% 7.96% 10.00% 12.84% 15.55% 资本开支 -366 -341 -271 -338 -390 -470 资产管理能力 投资 1,272 -45 -642 -78 -85 -95 应收账款周转天数 2.2 2.7 4.4 4.0 4.0 4.0 其他 39 33 36 38 38 38 存货周转天数 184.0 167.5 173.5 170.0 165.0 160.0 投资活动现金净流 9 44 -353 -877 -378 -437 -527 应付账款周转天数 61.6 64.1 63.0 60.0