改革成果初现，利润改善超预期

业绩简评 4月23日公司发布一季报，24Q1实现营收14.85亿元，同 比+8.6%；实现归母净利润2.39亿元，同比+59.7%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+63.9%。其中美味鲜子公司Q1实现营业收入14.61亿元，同比+10.2%；实现归母净利润2.44亿元，同比+59.8%，业绩超预期。 经营分析 春节开门红+销售改革背景下，主业重启修复。分业务看，Q1 调味品/房地产/其他分别实现收入14.61/0.01/0.23亿元，同比 +10.2%/-81.34%/-38.0%。调味品业务增速重回10%+，主要春节开门红+聚焦大单品政策推进，酱油和鸡精鸡粉品类拉动明显，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入9.5/1.8/1.0/2.1亿元，同比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.3%。公司 持续推进“1+n”战略，完善大单品全国化布局，全年收入端有 人民币(元)成交金额(百万元) 望延续双位数增长趋势。分区域看，24Q1公司东部/南部/中西部 /北部/地区收入分别同比+24.5%/+2.6%/+9.9%/+7.6%，其中东部区域增长亮眼，得益于渠道分级精细化管控。报告期内，公司经销商数量净增长97家至2181家。 Q1毛利率显著改善，经营效率有望持续提升。美味鲜子公司毛利 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,341 5,139 5,786 6,814 8,111 营业收入增长率 4.41% -3.78% 12.59% 17.76% 19.04% 归母净利润(百万元) -592 1,697 790 1,031 1,342 归母净利润增长率 -179.8% -386.5% -53.45% 30.47% 30.23% 摊薄每股收益(元) -0.754 2.161 1.006 1.312 1.709 每股经营性现金流净额 1.29 1.07 1.99 1.56 2.06 ROE(归属母公司)(摊薄) -19.68% 36.07% 15.11% 17.45% 19.69% P/E NA 13.01 27.39 20.99 16.12 P/B 9.62 4.69 4.14 3.66 3.17 率/净利率分别为37.3%/16.7%，同比+6.1pct/+5.2pct，主要系成本持续下行、高毛利率产品占比提升。23Q4公司已进行人员优化，且一次性费用等计提完结，Q1期间费率逐渐恢复至正常水平，销售/管理/研发/财务费率分别为7.7%/6.4%/2.9%/-0.1%，同比-0.85pct/-0.04pct/-0.34pct/-0.04pct。主业方面,我们预计随着供应链、组织架构等优化，净利率仍有提升空间。 公司聚焦调味品主业，预计通过空白市场扩张、核心区域精耕实现 3年规划高增目标。叠加潜在的收并购机会，有望发挥平台优势，扩大产品矩阵版图。利润端，新管理层到位后，积极推进供应链优化和绩效改革，Q1报表端已现边际改善，看好净利率持续修复。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q1毛利率改善超预期，我们上调公司24-26年归母净利润4%/5%/5%。预计公司24-26年归母净利润分别为7.9/10.3/13.4 41.00 37.00 33.00 29.00 25.00 230424 21.00 230724 231024 240124 成交金额中炬高新沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 亿元，分别同比-53%/+30%/+30%，对应PE分别为27x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,116 5,341 5,139 5,786 6,814 8,111 货币资金 549 628 500 1,290 1,720 2,375 增长率 4.4% -3.8% 12.6% 17.8% 19.0% 应收款项 58 71 92 86 102 122 主营业务成本 -3,332 -3,648 -3,458 -3,784 -4,429 -5,240 存货 1,678 1,670 1,618 1,762 2,002 2,297 %销售收入 65.1% 68.3% 67.3% 65.4% 65.0% 64.6% 其他流动资产 838 868 1,523 1,081 1,082 1,084 毛利 1,784 1,693 1,681 2,002 2,385 2,871 流动资产 3,123 3,237 3,733 4,220 4,906 5,877 %销售收入 34.9% 31.7% 32.7% 34.6% 35.0% 35.4% %总资产 52.8% 52.0% 55.6% 57.1% 58.8% 61.0% 营业税金及附加 -113 -88 -61 -69 -82 -97 长期投资 593 549 511 586 671 766 %销售收入 2.2% 1.7% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 1,887 2,106 2,148 2,241 2,403 2,619 销售费用 -412 -473 -457 -469 -491 -520 %总资产 31.9% 33.8% 32.0% 30.3% 28.8% 27.2% %销售收入 8.1% 8.9% 8.9% 8.1% 7.2% 6.4% 无形资产 212 220 206 219 224 228 管理费用 -254 -324 -377 -376 -409 -430 非流动资产 2,795 2,986 2,986 3,171 3,434 3,759 %销售收入 5.0% 6.1% 7.3% 6.5% 6.0% 5.3% %总资产 47.2% 48.0% 44.4% 42.9% 41.2% 39.0% 研发费用 -170 -179 -181 -191 -225 -268 资产总计 5,918 6,223 6,719 7,391 8,340 9,637 %销售收入 3.3% 3.3% 3.5% 3.3% 3.3% 3.3% 短期借款 2 2 101 1 1 1 息税前利润（EBIT） 834 630 605 897 1,179 1,557 应付款项 1,177 1,084 912 1,064 1,263 1,485 %销售收入 16.3% 11.8% 11.8% 15.5% 17.3% 19.2% 其他流动负债 354 341 324 417 453 561 财务费用 -20 4 6 15 31 42 流动负债 1,532 1,427 1,337 1,482 1,717 2,047 %销售收入 0.4% -0.1% -0.1% -0.3% -0.5% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 0 -46 0 0 0 其他长期负债 135 1,331 181 138 120 110 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,667 2,759 1,518 1,620 1,837 2,157 投资收益 37 32 38 38 38 38 普通股股东权益 3,832 3,009 4,705 5,228 5,905 6,815 %税前利润 4.3% -6.8% 2.1% 3.9% 3.0% 2.3% 其中：股本 797 785 785 785 785 785 营业利润 877 706 633 985 1,278 1,657 未分配利润 3,527 2,703 4,213 4,736 5,413 6,323 营业利润率 17.2% 13.2% 12.3% 17.0% 18.8% 20.4% 少数股东权益 418 456 496 543 598 665 营业外收支 -1 -1,180 1,169 0 0 0 负债股东权益合计 5,918 6,223 6,719 7,391 8,340 9,637 税前利润利润率 87717.1% -474 n.a 1,80235.1% 98517.0% 1,27818.8% 1,65720.4% 比率分析 所得税 -92 -80 -65 -148 -192 -249 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.5% n.a 3.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 784 -555 1,737 837 1,086 1,408 每股收益 0.931 -0.754 2.161 1.006 1.312 1.709 少数股东损益 42 38 40 47 55 66 每股净资产 4.811 3.831 5.990 6.656 7.519 8.678 归属于母公司的净利润 742 -592 1,697 790 1,031 1,342 每股经营现金净流 1.522 1.287 1.072 1.993 1.564 2.056 净利率 14.5% n.a 33.0% 13.7% 15.1% 16.5% 每股股利 0.280 0.680 0.300 0.340 0.450 0.550 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.36% -19.68% 36.07% 15.11% 17.45% 19.69% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 12.54% -9.52% 25.26% 10.69% 12.36% 13.93% 净利润 784 -555 1,737 837 1,086 1,408 投入资本收益率 17.32% 20.75% 10.80% 13.03% 15.24% 17.55% 少数股东损益 42 38 40 47 55 66 增长率 非现金支出 160 189 235 196 217 244 主营业务收入增长率 -0.15% 4.41% -3.78% 12.59% 17.76% 19.04% 非经营收益 -14 -51 -40 -17 -53 -53 EBIT增长率 -22.05% -24.51% -3.98% 48.32% 31.42% 32.06% 营运资金变动 282 1,104 -1,090 550 -22 15 净利润增长率 -16.63% -179.82% -386.53% -53.45% 30.47% 30.23% 经营活动现金净流 1,212 687 842 1,566 1,228 1,614 总资产增长率 -11.13% 5.17% 7.96% 10.00% 12.84% 15.55% 资本开支 -366 -341 -271 -338 -390 -470 资产管理能力 投资 1,272 -45 -642 -78 -85 -95 应收账款周转天数 2.2 2.7 4.4 4.0 4.0 4.0 其他 39 33 36 38 38 38 存货周转天数 184.0 167.5 173.5 170.0 165.0 160.0 投资活动现金净流 944 -353 -877 -378 -437 -527 应付账款周转天数 61.6 64.1 63.0 60.0 62.0 62.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 114.2 109.9 135.4 119.8 104.0 90.3 债权募资 -360 0 -2 -128 -8 0 偿债能力 其他 -1,564 -173 -3 -270 -353 -432 净负债/股东权益 -12.87% -18.09% -11.93% -26.21% -29.86