公司事件点评报告：利润高增超预期，降本增效成果显著

证 券 研2024年04月18日 究 报利润高增超预期，降本增效成果显著 告—香飘飘（603711.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-17 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 16.9 69 411 411 日均成交额（百万元） 11.57-23.28 48.06 市场表现 (%)香飘飘沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《香飘飘（603711）：职业化转型决心重大，即饮放量增长可期》2023-12-29 2、《香飘飘（603711）：业绩符合预期，期待冲泡旺季表现》2023- 10-20 3、《香飘飘（603711）：业绩符合预期，期待即饮持续增长》2023- 08-19 相关研究 公司研究 2024年4月17日，香飘飘发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 ▌利润超预期，后续动力足 多重利好催化，利润表现超预期。2023年总营收36.25亿元 （同增15.90%），归母净利润2.80亿元（同增31.04%）；其中2023Q4总营收16.47亿元（同增3.06%），归母净利润 2.77亿元（同减4.20%）。全年收入符合预期，利润增长超预期，主要系成本下降、提价及精益化生产等多重因素影响。2024Q1总营收7.25亿元（同增6.76%），归母净利润 0.25亿元（同增331.26%），Q1收入增长略不及预期主要系春节销售折扣较多，同时注重消化库存放缓出货节奏；Q1利润超预期大幅增长，主要系毛利率提升同时期间费用率下降。降本增效成果显著，盈利能力提升明显。2023年毛利率 /净利率分别为37.53%/7.72%，分别同比+3.73/0.88pcts，毛利率提升明显主要系降本增效成果显著，全年实现固体产线峰值人力节约超800人。2023年销售/管理费用率分别同比+5.80/-1.08pcts，主要系公司对即饮板块大力度及规模投入。2024Q1毛利率同比+2.62pcts，生产效率提高为主因；同时销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pcts，费用端收缩带来净利率同比+2.63pcts。现金指标较好，后续动力充足。2023/2024Q1销售回款分别为40.42/8.20亿元，分别同增 11.39%/16.70%，合同负债分别同比-10.86%/+13.92%，表明 2024Q1回款表现较好，蓄水池充足。 ▌基本盘增长稳健，即饮增长动力充足 冲泡稳健增长，着力健康化创新升级。2023年冲泡/即饮营收分别为26.86/9.01亿元，分别同增9.37%/41.16%，冲泡板块稳健增长，即饮板块实现高增。2023年冲泡毛利率44.68%，同比+4.03pcts，主要系生产效率提升所致。2023年冲泡销量/均价分别同增8.51%/0.79%，销量增长为主驱动力，得益于公司强化品牌“暖”的定位，并持续配合大媒介内容提高产品曝光度，在较多节目中重点推广。同时公司顺应趋势推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦 拿铁咖啡，着力推进“健康化”升级；亦创新推出“CC柠檬液”等泛冲泡产品，试销反馈较好。即饮快速增长，品牌势能逐步扩大。2023年即饮毛利率为18.41%，同比 +6.73pcts，主要受益于销售规模扩大后摊薄生产成本且精益化生产。2023年即饮销量/均价分别同增39.58%/1.13%，以销量提升为主。2023年果汁茶以“泛零食”与“礼盒装”消费场景作为新增长点，在线上节目与线下快闪活动中加强与消费者链接；对冻柠茶进行较大力度广告投放，同时重点进行冰柜投放，实现税前2亿销售规模。公司饮料板块目前已形成稳定团队，拥有600余名销售人员，2024年继续以果汁茶和冻柠茶为重点推进饮料业务放量。 ▌渠道布局双管齐下，全国扩张稳步推进 基地市场稳健增长，新兴市场潜力较大。2023年华东/华中/西南营收分别为16.04/5.30/4.64亿元，分别同增18.16%/14.52%/10.78%，主要市场稳步增长，其中华东市场 2023年新增经销商128家，着力做好渠道下沉工作。另外东北市场营收同增30.01%，华南市场毛利率同比提升8.21pcts，新兴市场潜力充足。渠道思路清晰，深度广度并行。2023年经销商/电商/直营营收分别为32.56/2.50/0.63亿元，分别同增15.61%/7.00%/119.29%。其中，公司针对冲泡板块进行渠道下沉，提前布局中原市场，在销售旺季成果抢占终端；针对饮料板块专注做好生动化陈列、终端冰冻化工作，实现快速铺货。截至2023年年底，公司拥有经销商 1531家，较去年同比增加199家，通过“无忧计划”与多重激励提高经销商积极性，即饮专职经销商数量大幅提升。 ▌盈利预测 我们看好公司生产端持续降本增效，期待新总裁销售策略改革成效，即饮板块实现快速增长；预计2024-2026年EPS分别为0.84/0.99/1.15元，当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 3,625 4,300 4,985 5,733 增长率（%） 15.9% 18.6% 15.9% 15.0% 归母净利润（百万元） 280 343 408 472 增长率（%） 31.0% 22.5% 18.7% 15.8% 摊薄每股收益（元） 0.68 0.84 0.99 1.15 ROE（%） 8.4% 9.6% 10.5% 11.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 3,625 4,300 4,985 5,733 现金及现金等价物 2,711 3,165 3,662 4,197 营业成本 2,265 2,644 3,094 3,591 应收款 68 88 96 102 营业税金及附加 30 39 39 44 存货 162 191 197 209 销售费用 860 967 1,097 1,221 其他流动资产 334 427 401 374 管理费用 228 258 289 332 流动资产合计 3,275 3,872 4,356 4,882 财务费用 -64 -46 -59 -72 非流动资产: 研发费用 33 39 45 52 金融类资产 232 212 202 202 费用合计 1,057 1,218 1,372 1,533 固定资产 1,476 1,410 1,329 1,246 资产减值损失 0 -15 -10 -8 在建工程 54 22 9 3 公允价值变动 6 3 2 1 无形资产 189 180 171 162 投资收益 10 14 13 12 长期股权投资 34 34 34 34 营业利润 343 437 515 595 其他非流动资产 206 206 206 206 加:营业外收入 0 4 3 2 非流动资产合计 1,960 1,852 1,749 1,651 减:营业外支出 2 3 2 1 资产总计 5,235 5,724 6,105 6,533 利润总额 341 438 516 596 流动负债: 所得税费用 62 94 108 124 短期借款 1,007 1,057 1,097 1,127 净利润 280 343 408 472 应付账款、票据 414 551 601 647 少数股东损益 -1 0 0 0 其他流动负债 197 197 197 197 归母净利润 280 343 408 472 流动负债合计 1,786 2,041 2,141 2,238 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 15.9% 18.6% 15.9% 15.0% 归母净利润增长率 31.0% 22.5% 18.7% 15.8% 盈利能力毛利率 37.5% 38.5% 37.9% 37.3% 四项费用/营收 29.2% 28.3% 27.5% 26.7% 净利率 7.7% 8.0% 8.2% 8.2% ROE 8.4% 9.6% 10.5% 11.2% 偿债能力资产负债率 36.0% 37.4% 36.7% 35.8% 净利润 280 343 408 472 营运能力 少数股东权益 -1 0 0 0 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 折旧摊销 178 108 103 97 应收账款周转率 53.2 48.7 52.1 56.2 公允价值变动 6 3 2 1 存货周转率 14.0 14.0 15.9 17.4 营运资金变动 -80 43 62 77 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 383 497 575 647 EPS 0.68 0.84 0.99 1.15 投资活动现金净流量 -138 118 104 89 P/E 24.8 20.2 17.0 14.7 筹资活动现金净流量 209 -60 -86 -112 P/S 1.9 1.6 1.4 1.2 现金流量净额 454 556 592 624 P/B 2.1 1.9 1.8 1.7 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 98 98 98 98 非流动负债合计 98 98 98 98 负债合计 1,884 2,139 2,239 2,336 所有者权益股本 411 411 411 411 股东权益 3,351 3,585 3,866 4,197 负债和所有者权益 5,235 5,724 6,105 6,533 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基