【债券分析】2024年一季度信用观察季报：债券违约率下降，关注建筑施工类发债企业风险

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年04月23日 【债券分析】 债券违约率下降，关注建筑施工类发债企业风险 ——2024年一季度信用观察季报 2024年一季度信用债违约率下降，偿还率无明显增长 1、债券违约率：2024年一季度无新增首次违约主体，主要还是已违约地产企业存量债到期，1-3月信用债整体违约率分别为1.12%、1.11%、1.10%，呈逐月下降态势，突破2023年低点。民企违约率降幅明显，1、2月民企债券违约金额均未新增。 2、违约偿还率：2024年一季度累计违约偿还率保持平稳态势，兑付总额较少， 1月-3月累计违约偿还率分别为13.26%、13.26%、13.12%，自2023年12月以来累计违约偿还率均无较大波动，主要是房地产企业违约/展期债券小额陆续清偿，但总额偿付进度除宝龙地产和禹洲宏图外都在10%以下。 3、信用事件统计：2024年一季度境内债总计新增29只违约债券，余额合计 288.06亿元。其中达成展期的有16只，主要集中在房地产行业；实质性违约 8只。此外，宝龙三只中票触发交叉违约。 4、城投舆情：一季度城投非标风险事件环比减少四起，区县级主体占比环比上升，山东、四川、河南等地区非标风险事件较多，值得关注。城投商票逾期主体数量基本维持2023年末较高位水平。据上海票据交易所公布，2024年1月、2月、3月商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票据逾期）分别为43个、45个、43个，数量基本维持2023年末水平，仍主要分布于山东、云南等地。 热点信用事件 1、中小地方性国企出现交叉违约，实质风险可控。2023年12月26日以来，西安曲江渼陂湖、潍坊滨海投、青岛世园集团相继公告债券触发交叉违约条款，但在宽限期内均已处理完毕。从隐含评级分布来看，当前存量有交叉违约条款保护债券主要分布在AA及以下，对于舆情较多主体可适当规避，但实质风险可控。 2、首家建筑央企子公司（非发债企业）破产，关注建筑类发债企业风险。中国能源建设集团山西省电力建设二公司严重资不抵债，经法院裁定宣告破产。房地产市场修复缓慢的情况下建筑行业风险逐步累积，迄今已有6家特级建企申请破产、重组、清算，警惕相关风险蔓延到发债主体。现存建筑施工类发债企业中，债券行权估值收益率高于3%的共101只，合计规模600亿元，除 去期限长于5年的超长债，剩余23家主体估值高于3%债券余额共289.96亿元。 风险提示：信用风险事件超预期，市场政策超预期。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】海外经济分化收窄，美债收益率大幅下行——11月海外月度观察》 2023-12-18 《【华创固收】2024年信用债供给前瞻》 2023-12-08 《【华创固收】存单定价期限倒挂，跨年压力如何？ ——12月流动性月报》 2023-12-07 《【华创固收】短端利差极致压缩，拉久期性价比抬升——12月信用债策略月报》 2023-12-01 《【华创固收】跟踪万亿国债，寻找信用挖掘机会 2023-11-29 目录 一、2024年一季度总体违约率逐月下降，偿还率无明显增长4 （一）债券违约率：新增两个首次违约主体，信用债总体违约率呈下降态势4 （二）违约偿还率：国企持续清偿，整体回收率平稳4 （三）信用事件统计：地产债展期为主，非标舆情增加6 （四）城投舆情：非标风险事件环比减少四起，商票逾期主体数量相对稳定7 二、热点分析：交叉违约事件、关注建筑类发债企业风险8 （一）中小地方性国企出现交叉违约，实质风险可控8 （二）首家建筑央企子公司破产，关注建筑类发债企业风险10 三、风险提示11 图表目录 图表1一季度信用债违约率4 图表2一季度民企信用债违约率4 图表32024年一季度累计违约偿还率平稳5 图表4一季度违约偿付主体情况5 图表52024年一季度违约及展期债券一览6 图表62024Q1城投非标风险事件同比增加1起8 图表7区县级主体非标风险事件占比同比下降8 图表82023年3月以来每月商票持续逾期城投主体数量8 图表9去年末以来三起地方国企触发交叉违约事件9 图表10有交叉违约条款债券隐含评级分布（亿元）9 图表11交叉违约处置程序10 图表12地方建筑国企破产或重整事件11 图表13估值收益率较高建筑施工类主体11 一、2024年一季度总体违约率逐月下降，偿还率无明显增长 （一）债券违约率：新增两个首次违约主体，信用债总体违约率呈下降态势 信用债总体违约率：一季度新增首次违约主体搜于特集团股份有限公司和广州市天建房地产开发有限公司，1、3月债券违约规模较四季度有所上升，2月无债券违约规模新增，1-3月信用债整体违约率分别为1.12%、1.11%、1.10%，呈逐月下降态势。 民企信用债违约率：1、2月民企债券违约金额均未新增，3月民企违约金额为56.32亿元，民企违约率阶梯式下降，1-3月民企信用债违约率分别为9.80%、9.78%、9.80%，较去年四季度有明显下降。 图表1一季度信用债违约率图表2一季度民企信用债违约率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：违约债券范围包含发生展期的债券，重复违约债券只保留首次违约记录，违约率基于2014年以来全市场违约债券总额与全市场信用债体债券发行额计算。 （二）违约偿还率：国企持续清偿，整体回收率平稳 2024年一季度累计违约偿还率保持平稳态势：2024年一季度兑付总额较少，1月-3月累计违约偿还率分别为13.26%、13.26%、13.12%，自2023年12月以来累计违约偿还率均无较大波动。 图表32024年一季度累计违约偿还率平稳 资料来源：Wind，华创证券 注：违约回收率=累计回收金额/累计违约金额 违约债券还本规模小，房地产企业陆续清偿中。2024年一季度还本规模较小，1-3月兑付本金总额为1.55、0.17、0.70亿元。荣盛、龙光、宝龙、旭辉、碧桂园、融侨、禹洲、融信、正荣等违约地产企业也在陆续还本付息，但单笔金额普遍较小，偿付进度除宝龙和禹洲宏图外都在10%以下。且宝龙、旭辉同时有新的债券发生展期，预计房地产企业违约债券回收过程将较为漫长。 图表4一季度违约偿付主体情况 偿还月份 主体名称 兑付本金(亿元) 兑付利息(亿元) 主体存量债券（亿元） 首次违约日 首次违约日债券余额（亿元） 偿付进度 1月 荣盛房地产发展股份有限公司 0.00 0.14 38.52 2022-8-6 40.00 4% 深圳市龙光控股有限公司 0.00 2.53 191.13 2022-3-21 205.69 7% 上海宝龙实业发展(集团)有限公司 0.00 0.01 67.07 2022-7-15 83.09 19% 旭辉集团股份有限公司 0.38 0.00 120.98 2023-5-29 128.08 6% 碧桂园地产集团有限公司 0.24 0.00 145.35 2023-12-18 145.59 0% 融侨集团股份有限公司 0.02 0.00 75.90 2022-6-6 75.93 0% 厦门禹洲鸿图地产开发有限公司 0.56 0.01 22.25 2022-7-25 50.00 56% 融信(福建)投资集团有限公司 0.35 0.06 106.58 2022-7-4 107.74 1% 小计 1.55 2.76 767.77 -- 836.12 8% 2月 正荣地产控股有限公司 0.02 0.00 56.11 2022-3-17 57.52 2% 旭辉集团股份有限公司 0.15 0.00 120.98 2023-5-29 128.08 6% 小计 0.17 0.01 177.09 -- 185.61 5% 3月 旭辉集团股份有限公司 0.14 0.64 120.98 2023-5-29 128.08 6% 厦门禹洲鸿图地产开发有限公司 0.56 0.01 22.25 2022-7-25 50.00 56% 小计 0.70 0.65 143.23 -- 178.08 20% 资料来源：Wind，华创证券 注：偿付进度=1-（当前存量债券余额/首次违约日存量债券总额），标红主体为重复出现主体 （三）信用事件统计：地产债展期为主，非标舆情增加 2024年一季度境内债总计新增29只违约债券，余额合计288.06亿元。其中达成展 期的有16只，主要集中在房地产行业，包含主体为绿地、宝龙、当代节能、中南建设、 旭辉、俊发、远洋、天建；实质性违约8只，均为地产企业，分别为远洋控股定向工具、阳光城集团公司债、荣盛地产中期票据、搜于特集团可转债、三盛宏业私募债、世茂ABS、荣盛地产中期票据、新力地产私募债。此外，外商独资企业宝龙触发交叉违约。 图表52024年一季度违约及展期债券一览 违约、展期日期 债券简称 发行人 类型 发行规模(亿元) 违约日债券余额(亿) 到期日 起息日 企业性质 行业 2024-01-08 H21绿地2 绿地控股集团有限公司 展期 16.00 8.80 2024-01-07 2021-01-07 地方国有企业 房地产开发 2024-01-08 H21绿地1 绿地控股集团有限公司 展期 10.00 9.00 2024-01-07 2021-01-07 地方国有企业 房地产开发 2024-01-15 H19宝龙2 上海宝龙实业发展(集团)有限公司 展期 6.00 4.68 2022-07-15 2019-07-15 外商独资企业 房地产开发 2024-01-21 21远洋控股PPN001 远洋控股集团(中国)有限公司 未按时兑付本息 30.00 30.00 2024-01-21 2021-01-21 中央国有企业 房地产开发 2024-01-22 H1阳城01 阳光城集团股份有限公司 未按时兑付利息 10.00 10.00 2026-01-22 2021-01-22 民营企业 房地产开发 2024-01-31 19当代01 当代节能置业股份有限公司 展期 8.80 6.85 2022-07-30 2019-07-30 民营企业 房地产开发 2024-02-06 H6雏鹰02 雏鹰农牧集团股份有限公司 展期 6.40 6.40 2019-05-06 2016-05-06 民营企业 食品加工与肉类 2024-02-07 H0宝龙04 上海宝龙实业发展(集团)有限公司 展期 10.00 7.80 2023-08-07 2020-08-07 外商独资企业 房地产开发 2024-02-27 20宝龙MTN001 上海宝龙实业发展(集团)有限公司 未按时兑付本息 10.00 6.48 2023-08-27 2020-08-27 外商独资企业 房地产开发 2024-03-04 21宝龙MTN001 上海宝龙实业发展(集团)有限公司 触发交叉违约 10.00 9.00 2024-06-07 2021-06-07 外商独资企业 房地产开发 2024-03-04 20宝龙MTN001 上海宝龙实业发展(集团)有限公司 触发交叉违约 10.00 6.48 2023-08-27 2020-08-27 外商独资企业 房地产开发 2024-03-04 19宝龙MTN002 上海宝龙实业发展(集团)有限公司 触发交叉违约 5.00 5.00 2025-06-26 2019-06-26 外商独资企业 房地产开发 2024-03-06 20中南02 江苏中南建设集团股份有限公司 展期 9.00 8.80 2025-03-06 2020-03-06 民营企业 房地产开发 2024-03-06 20荣盛地产MTN002 荣盛房地产发展股份有限公司 未按时兑付利息 11.20 10.42 2023-08-06 2020-08-06 民营企业 房地产开发 2024-03-1