2024年二季度及中期国内经济展望：阶段性改善和波折复苏

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/主题报告 2024年4月23日 阶段性改善和波折复苏 2024年二季度及中期国内经济展望 宏观 相关报告： 【山证宏观】2023年国内经济运行回顾及2024年展望：从筑底到企稳2024.1.24 山证策略团队 分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002电话：0351-8686977 邮箱：guorui@sxzq.com张治 执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com 投资要点： 二季度展望：阶段性改善 二季度经济有望延续改善，政策驱动领域是亮点。第一，今年政策组合是“积极财政政策+稳健货币政策+促消费政策+地产政策优化+结构性改革”。对应到基建，专项债、特别国债等财政资金到位将加快二季度基建实物总量形成；制造业投资方面，设备更新、高技术投资政策的积极影响继续体现；消费方面，以旧换新等促消费政策依然是支撑消费修复的重要因素。货币政策支持上，在央行继续推动重点领域金融服务，降低融资成本的目标下，二季度仍可期待存款利率调降对融资成本下行的推动。第二，美国库存周期低位，出口改善的持续性可以期待。从前瞻指标看，一季度美国消费信心、投资信心、经济活动等指数低位回升。 维持通胀由筑底走向企稳的判断，但改善幅度有限，结构性不均衡延续；中长期形态可能仍是波浪式、曲折式。节奏上，二季度政策驱动内需扩大、输入性通胀等带动国内价格企稳，但产能利用率提升制约价格弹性；三季度受高基数影响，通胀读数将有所回摆；四季度则要看内生动能复苏程度、外需走势、国内外补库存进程以及国内重点领域供给侧结构性改革效果，国内开启主动补库存可能是一个亮点。 中期展望：波折复苏 展望四季度和明年一季度，居民收入和就业改善程度或有限，部分行业产能过剩，房价和通胀预期仍需夯实，经济内生循环构建尚需时日。有利因素在于，政策有进一步释放的空间、库存增速总体处于低位、传统产能过剩领域的供给出清以及加快发展新质生产力等。预计国内经济总体仍处于波折修复期。一是，新旧动能切换对经济影响不均衡，但面对疫后复苏过程的各种阻力，政策对风险和发展再平衡，以赢得经济动能切换的时间和契机。二是，经济内生动能边际改善但幅度有限，未来要实现基本面持续回升和广谱性通胀尚待观察。（1）一季度宏观数据改善和微观主体感受有所差异，就业和收入改善仍波动，微观主体信心和资产负债表待修复；（2）预计二、三季度价格温和改善，四季度实际利率水平依然不低，货币信用政策进一步宽松仍有必要；（3）现阶段部分行业存在产能过剩问题，同时工业产销率和产能利用率不高。今年一季度，政策驱动制造业投资普遍加快，对价格的持续回升带来不确定性。政策层面也提出关注“防止产能过剩和低水平重复建设”“扩大有效投资”等，关注政策进展及效果。（4）政府工作报告指出外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，包括世界经济增长动能不足，地区热 点问题频发，国际循环存在干扰，也从经济、汇率、市场风险偏好等方面带来不确定性。三是，四季度及明年一季度，中美有望共振补库，推动价格和出口回升。当前我国工业库存水平整体处于低位，今年四季度至2025年一季度国内有望再度开启主动补库周期；在本报告出口部分，我们认为美国在库销比相对中性的情况下，补库存有支撑，但今年降息预期推迟，可能导致补库幅度偏弱。但中期看，美联储降息是大方向，库存增速低位依然是四季度或明年一季度开启补库的有利条件。 2024年一季度国内经济特征：复苏与分化 继2023年四季度经济回摆后，2024年一季度国内经济总体复苏，但名义增速偏弱。2024年一季度不变价GDP同比增速为5.3%，两年平均增速为4.9%。一季度名义GDP同比增速为4.0%，受居民信心不足、终端需求复苏力度偏弱、生产较需求偏快、部分行业产能过剩等影响，GDP平减指数当季同比为-1.3%（前值为-1.4%）。 政策、出口驱动下需求端的复苏与分化。今年一季度经济复苏可以归结为四条线索。一是，今年是疫情正常化后的第二年，春节效应下出行类、服务类消费进一步释放。二是，去年四季度增发国债大多在今年一季度落地见效，基建投资维持韧性；三是，海外补库存周期对应国内出口以及相关制造业生产和投资的改善。四是政策推动经济结构加快转型，发展新质生产力、设备更新等政策带动相关制造业投资加快。另一方面，今年一季度经济分化比较明显，主要体现在，地产及其上下游继续调整；消费品内部表现分化，耐用类、日常类表现不及社交类、出行类、服务类，耐用品类社零增速受政策影响而波动。 风险提示：长期问题制约短期信心；产能过剩的风险。 目录 一、2024年一季度国内经济特征：复苏与分化7 二、二季度展望：阶段性改善8 1、高质量发展和稳增长更加融合，积极效果初步显现9 1.1GDP增长目标5%，政策协同加强，效果初显9 1.2广义财政积极，二、三季度效果将继续显现10 1.3融资成本和结构继续改善，年内降准降息可期12 2、亮点仍在政策驱动领域14 2.1投资：制造业和基建平稳，地产延续调整14 2.2消费：平稳修复19 2.3出口：一季度良好开局，预计二季度平稳21 3、通胀筑底企稳23 三、中期展望：波折复苏26 1、新旧动能切换下风险和发展再平衡27 2、期待库存去化后再次回补28 3、关注部分领域供给端出清的步伐30 四、风险提示30 1、长期问题制约短期信心30 2、产能过剩的风险31 图表目录 图1：实际GDP当季同比（%）7 图2：名义GDP当季同比(%)7 图3：三大产业对GDP当季同比的拉动（两年平均增速，%）8 图4：三大支出对GDP当季同比的拉动（两年平均增速，%）8 图5：一般公共预算收支增速（两年平均，%）11 图6：政府性基金收支增速（两年平均，%）11 图7：政府性基金收入完成进度（%）11 图8：政府性基金支出完成进度（%）11 图9：社融及信贷增速（%）13 图10：M2-社融（%）13 图11：2024年一季度通过存款利率下调驱动LPR下降（%）14 图12：金融机构贷款加权平均利率及商业银行净息差（%）14 图13：2024年一季度我国实际利率仍偏高（%）14 图14：2024年一季度中美利差再度下行（%）14 图15：基建投资增速（%）15 图16：专项债发行进度（%）15 图17：制造业投资增速（%）15 图18：设备工具器具购置投资增速（%）15 图19：工业企业利润增速和制造业投资增速（%）17 图20：制造业产能利用率（%）17 图21：2016年下半年黑色金属行业利润持续增长，但投资加速下滑（%）17 图22：制造业分行业产能利用率（%）17 图23：商品房销售及房地产开发投资累计增速（%）18 图24：房地产开发资金来源增速（2021-2024年为两年平均，%）18 图25：70个大中城市新房及二手房价指数同比（%）18 图26：全国住宅库销比测算18 图27：房地产销售领先投资2-4个季度（MA12，2021-2024年为两年平均，%）19 图28：全国居民人均消费支出增速（%）20 图29：社零累计同比增速（%）20 图30：2024年一季度服务业表现好于商品零售（%）21 图31：全国居民人均可支配收支增速及消费倾向（%）21 图32：出口金额季度环比（%）22 图33：PMI：新出口订单（%）22 图34：美国库存总额同比增速（%）22 图35：全球制造业PMI（%）22 图36：美国零售商、批发商、制造商库存增速（%）22 图37：美国零售商、批发商、制造商库销比22 图38：CPI及PPI季度同比（%）23 图39：2024年一季度核心CPI环比改善不明显（%）23 图40：CPI：猪肉同比（%）24 图41：PPI：黑色金属及非金属矿物制品同比（%）24 图42：2023年三季度以来家用器具和交通工具走势分化（%）25 图43：房租价格及居民收入（%）25 图44：2022年以来这轮猪周期产能去化缓慢（%）25 图45：产成品库存高点基本对应PPI底部区域，而生产-新订单开始回落则和价格的回升更为同步（%）26 图46：中国三新经济增加值及增速（亿元、%）28 图47：中国三新经济增加值占GDP比重（%）28 图48：工业企业产成品库存名义增速及实际增速（%）29 图49：PMI：产成品库存及出厂价格（%）29 图50：PMI：生产-新订单（%）29 图51：工业库存低点领先于加工工业PPI-原材料工业PPI（%）29 图52：2024年2月和2023年12月相比，更多行业库存水平低于工业总体库存水平（%）29 一、2024年一季度国内经济特征：复苏与分化 继2023年四季度经济回摆后，2024年一季度国内经济总体复苏，但名义增速偏弱。2024年一季度不变价GDP同比增速为5.3%，两年平均增速为4.9%（2023年四季度两年平均增速为4.0%）。一季度GDP环比为1.6%，低于2016-2019年同期均值0.1个百分点，但明显好于2020-2023年同期的均值-1.7%。产业角度看，一季度GDP增速回升的主要驱动是工业、服务业，第二产业、第三产业对GDP拉动分别为2.2%、3.0%，分别较去年四季度增加0.12个百分点、0.26个百分点。一季度名义GDP同比增速为4.0%，受居民信心不足、终端需求复苏力度偏弱、生产较需求偏快、部分行业产能过剩等影响，GDP平减指数当季同比为-1.3%（前值为-1.4%）。 图1：实际GDP当季同比（%）图2：名义GDP当季同比(%) 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 政策、出口驱动下需求端的复苏与分化。从支出法看，2024年一季度经济主要拉动项是消费和出口，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动分别为3.9%、0.6%、0.8%，2023年四季度分别为4.2%、1.2%、-0.2%。今年一季度经济复苏可以归结为四条线索。一是，今年是疫情正常化后的第二年，春节效应下出行类、服务类消费进一步释放。二是，去年四季度增发国债大多在今年一季度落地见效，基建投资维持韧性；三是，海外补库存周期对应国内出口以及相关制造业生产和投资的改善。四是政策推动经济结构加快转型，发展新质生产力、设备更新等政策带动相关制造业投资加快。另一方面，在内生动能偏弱、经济结构转型加速的情况下，今年一季度经济分化比较明显，主要体现在，地产继续调整， 其上游行业如黑色、水泥，以及下游行业建筑装潢等量价表现偏弱；消费品内部表现分化，耐用类、日常类表现不及社交类、出行类、服务类，耐用品类社零增速受政策影响而波动；外需强于内需，一季度新出口订单PMI环比改善2.0个百分点，带动国内出口链条上的相关行业改善。 图3：三大产业对GDP当季同比的拉动（两年平均增速，%） 图4：三大支出对GDP当季同比的拉动（两年平均增速，%） 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 二、二季度展望：阶段性改善 二季度经济有望延续改善，政策驱动领域是亮点。第一，今年政策组合是“积极财政政策 +稳健货币政策+促消费政策+地产政策优化+结构性改革”。对应到基建，专项债、特别国债等财政资金到位将加快二季度基建实物总量形成；制造业投资方面，设备更新、高技术投资政策的积极影响继续体现；消费方面，以旧换新等促消费政策依然是支撑消费修复的重要因素。货币政策支持上，在央行继续推动重点领域金融服务，降低融资成本的目标下，二季度仍可期待存款利率调降对融资成本下行的推动。第二，美国库存周期低位，出口改善的持续性可以期待。从前瞻指标看，一季度美国消费信心、投资信心、经济活动等指数低位回升。第三，国内供需关系阶段性改善可期、国际油价回升，国内通胀大概率筑底企稳。 1、高质量发展和稳增长更加融合，积极效果初步显现 1.1GDP增长目标5%，政策协同加强，效果初显 2024年