4月及二季度大类资产展望：两条重要脉络：美国通胀，国内复苏

2024年4月7日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 两条重要脉络：美国通胀，国内复苏 ——4月及二季度大类资产展望 大类资产首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 大类资产分析师：丁俊菘博士SACNO：S1120523070003 黄金：地缘政治动荡和美国通胀预期回升将使得金价维持强势。2022年以来，金价与美债实际利率的传统稳定关 系（反向）已失效。 ●风险提示：宏观经济、产业政策出现超预期变化。 2 核心观点 ●4月及二季度重点关注两条脉络：美国二次通胀、国内复苏强度。 ●美国通胀回升概率较大，降息时点和节奏将继续延缓，美债利率维持高位，美元保持强势。 预计3-5月美国通胀读数将会持续回升，原因：财政扩张带动M2增速回升、工资韧性较强、房地产复苏推动房价 上涨和PPI回升通过成本向CPI传导。美联储降息要到7月或9月，甚至更迟。 预判：短端美债利率维持在5.5%附近；长端利率将徘徊于相对高位（4.2%-4.5%）；美元保持相对强势 （103,106）。 ●二季度将进一步验证国内经济复苏强度，GDP平减指数有望转正，盈利预期改善下股票占优。 预计一季度GDP增速4.8%，二季度回升至5.3%附近：服务消费继续改善、存量和新增发债资金到位，实物工作量有望提升，宏微观偏差度将收敛、设备更新改造和以旧换新政策落地推进。货币政策步入观察、评估期，资金供需较前期边际有所趋紧。 预判：名义GDP增速回升将改善盈利预期，利好股票；经济回升，长期收益率将适应性平缓上行。 ●把握有色金属投资机会。 基本有色金属：美国制造业投资增加、全球商品贸易回升、中国启动设备更新改造下，全球制造业扩张将增加上游有色金属需求，推动相关商品价格回升。 3 目录 contents13月大类资产回顾 2国内经济基本面 3海外经济基本面 44月大类资产展望 5风险提示 4 13月大类资产表现回顾 3月大类资产表现回顾 股票：全球多数股票市场收涨，不过海外涨幅高于国内； 债券：中、美债收益率均整体下行，长端下行幅度较大； 大宗：金、银以及铜和铝的价格上涨，而螺纹钢的价格则出现下跌； 外汇：美元指数先下后上，整体小幅上行。 资料来源：WIND，华西证券研究所 6 股票：海外涨幅高于国内 3月全球股市继续上涨，不过海外涨幅高于国内。3月全球主要股指收涨，从涨幅来看，海外优于国内。德国DAX、伦敦富时涨幅在4%以上，日经225、韩国综指、标普涨幅在3%，国内主要股指涨幅均在2%以下。 国内涨幅不及海外原因有二：一是2月国内主要指数涨幅较大，3月属于震荡整固期；二是，市场认为宏观经济与微观体感之间存在错位，指数上行需要更多催化因素释放。 分类 名称 4月1日点位 3月涨跌幅 2月涨跌幅 年初至今涨跌幅 股票 A股 上证指数 3077.38 0.86% 8.13% 3.44% 深证成指 3595.65 0.61% 9.35% 4.80% 创业板指 5559.06 1.81% 11.69% -5.57% 沪深300 9647.07 0.75% 13.61% 1.28% 中证1000 1872.12 0.62% 14.85% -1.02% 港股 恒生指数 16541.42 0.18% 6.63% -2.97% 恒生科技 3477.55 1.35% 14.16% -7.62% 全球股市 标准普尔 5243.77 3.10% 5.17% 9.94% 道琼斯 39566.85 2.08% 2.22% 4.98% 纳斯达克 16396.83 1.79% 6.12% 9.23% 日经225 39803.09 3.07% 7.94% 18.94% 韩国综指 2747.86 3.95% 5.82% 3.49% 伦敦富时 7952.62 4.23% -0.01% 2.84% 法国CAC40 8205.81 3.51% 3.54% 8.78% 德国DAX 18492.49 4.61% 4.58% 10.39% 债券：中、美债收益率均整体下行 3月国债收益率整体下行。宏观经济数据与微观体感的错位导致3月债券收益率继续下行。长端 利率下行幅度更大，收益率曲线进一步平坦，反映市场对于中长期经济仍然不乐观。 3月美债收益率同样整体下行。受美国通胀、非农超预期影响，1Y美债收益率上行2bp至5.03%。除1Y期外，其余期限美债收益率均呈下行态势。 3月国债收益率整体下行 3月美债收益率同样整体下行 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 -3.5 3月涨跌幅（bp）2024/2/292024/3/29 -1.5 -3.0 -5.9 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 5.5 5 4.5 4 2.0 3月涨跌幅2024/2/292024/3/29 -3.0 -5.0 -5.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 1.4 -8.0 1Y3Y5Y7Y10Y 7资料来源：WIND，华西证券研究所 -8.0 -10.0 3.5 -8.0 1Y3Y5Y7Y10Y -8.0 -10.0 资料来源：WIND，华西证券研究所 8 大宗：金银铜铝价格上涨 大宗商品走势有所分化，金、银以及铜和铝的价格上涨，而螺纹钢的价格则出现下跌。 3月金、银价格上涨幅度较大，国内外市场价格月涨幅均在10%左右。其中，SHEF价格上涨10.29%，创2019年8月以来最大单月涨幅。国际地缘局势紧张带来的避险情绪上升，各国央行增持黄金储备，是金价连续上升的主要因素。 美国进入补库周期，全球制造业景气回升，国内启动设备更新改造和消费“以旧换新”，三大因素共同作用下，全球制造业商品需求上升，带动3月铜、铝价格明显上涨。 受国内商品房市场低迷拖累，3月螺纹钢价格继续下行，单月跌幅为10.09%。 3月布伦特原油的价格微降0.02%，收于每桶81.72美元。 分类 名称 4月1日点位 3月涨跌幅 2月涨跌幅 年初至今涨跌幅 大宗 国内 SHEF金 534.74 10.29% 0.07% 11.08% SHEF白银 6562 10.35% -1.39% 9.15% SHEF铜 73230 5.44% -0.39% 6.18% SHEF铝 19810 4.62% -0.39% 1.64% 螺纹钢 3463 -10.09% -2.75% -13.43% 国际 布伦特原油 81.72 -0.02% -0.02% 4.35% COMEX黄金 2272.5 9.74% -0.71% 9.69% LME铜 8872 4.46% -1.51% 3.66% LME铝 2335 4.80% -2.41% -2.06% 外汇市场：美元指数先下后上，整体小幅上行 3月，美元指数先下后上，4月1日收于104.9595，较上月末上涨0.36%。在此背景下，人民币、日元和欧元均对美元小幅贬值。 3月12日，美国2月CPI和核心CPI超预期。美国通胀较为顽固，市场对美联储降息预期回落，美元指数持续回升。 3月主要外汇变动情况欧元、美元指数变动情况 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% 0.42% 0.91% 0.36% 本月涨跌幅 0.26% -0.25% -0.13% 0.01% -0.08% 1.00% 1.12 1.1 1.08 1.06 1.04 1.02 欧元兑美元美元指数（右轴） 106 105 104 103 102 101 9 资料来源：WIND，华西证券研究所 1 2023-112023-122024-012024-022024-03 100 10 2海外经济基本面情况 政策预判：美联储降息要到2024下半年（7月或9月）；小概率情况，可能年内不会降息。 海外经济基本面：经济动能与二次通胀风险 海外经济主要观点： 美国经济动能较强的三大驱动因素：财政持续扩张、房地产复苏和主动补库存。 美国2月通胀数据、3月ISM制造业PMI和就业数据超市场预期，需要警惕“二次通胀”风险。 预计二季度美国通胀将逐月有所回升，“二次通胀”的驱动因素： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。 3）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。 资讯 ，华西证券研究所 主要经济体制造业景气回升 资料来源 WIND ： 12 美国经济的驱动因素之一：财政持续扩张 ●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年 财政仍处于扩张状态。 ●2024新财年以来，美国财政赤字率保持在6.5%附近。 ●在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所13 美国经济的驱动因素之二：房地产再次复苏 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 14 美国经济的驱动因素之三：主动补库开启 目前，美国开启了主动补库周期，从历史特征看，主动补库一般持续三至四个季度。 美国库存周期具体时间段 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 轮次 时期 持续月数 时期 持续月数 时期 持续月数 时期 持续月数 第一轮 2000.1-2000.9 9 2000.10-2001.9 12 2001.10-2002.4 7 第二轮 2002.5-2003.3 9 2003.4-2003.9 6 第三轮 2003.10- 2004.12 15 2005.1-2005.8 9 第四轮 2005.9-2006.8 12 2006.9-2007.1 5 2007.2-2007.11 10 第五轮 2007.12-2008.2 3 2008.3-2009.5 15 2009.6-2009.8 3 第六轮 2009.9-2010.4 8 2010.5-2011.5 13 2011.6-2013.4 23 2013.5-2013.9 5 第七轮 2013.10-2014.7 10 2014.8-2015.8 13 2015.9-2016.10 14 第八轮 2016.11-2018.5 19 2018.6-2019.5 12 2019.6-2020.4 11 2020.5-2020.7 3 第九轮 2020.8-2021.4 9 2021.5-2022.6 14 2022.7-2023.6 12 2023.7-2024.3 9 第十轮 2024.4- 平均持续月数 11.7 平均持续月数 10.5 平均持续月数 11.7 平均持续月数 7 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 15 16 美国通胀形势 2024年2月美国CPI为3.2%，略有反弹；核心CPI为3.8%，继续回落；2月PPI为1.1%，转为正值。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 美国通胀与工资关系 美国工资涨幅仍处于较高水平，这对通胀回落带来挑战。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 17 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 18 美国“二次通胀”的风险 美国通胀再次回升（二次通胀）的风险： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。 3）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。 预计二季度美国通胀将逐月有所回升。 美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2024年3月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.8%附近，处于 相对低位。 ●劳动参与