2024年中期国内经济展望：“稳”依然是主旋律

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/主题报告 2024年7月30日 “稳”依然是主旋律 ——2024年中期国内经济展望 宏观 相关报告： 【山证宏观】2023年国内经济运行回顾及2024年展望：从筑底到企稳2024.1.24 【山证宏观】2024年二季度及中期国内经济展望：阶段性改善和波折复苏2024.4.23 山证策略团队 分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002电话：0351-8686977 邮箱：guorui@sxzq.com张治 执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com 投资要点： 2024年二季度国内经济特征：量稳，价延续修复 2024年上半年，国内经济量稳价弱的现象持续存在，尤其是价格走势不及预期，根源在于供给扩张快于需求恢复。节奏上，一季度量价背离特征比较明显，二季度这一现象有所收敛。 二季度经济的总体表现是量大致稳定，价格延续修复。维持二季度总需求韧性的主要力量依然是出口和政策支撑项（如基建、高技术制造业投资、设备更新相关投资等），地产投资下滑是主要拖累。价格跌幅收窄的主要原因，一是由全球定价的石油、有色价格继续上涨；二是部分工业品国内供需关系略有改善。 领先指标显示经济尚待企稳 第一，本轮M1同比增速于2022年三季度至2023年一季度触顶，截止目前呈趋势性回落态势。政策节奏偏慢、实体经济活力不足是主要原因。往后看，M1企稳不仅需要融资端平稳，还需要市场主体加快支出进度。 第二，历史经验看，经济动能指数对经济具有领先性，而目前产成品库存增速相对于需求增速仍偏高。 第三，价格改善的拐点是供需关系的改善，产能利用状况决定价格改善的弹性和持续性。目前看，生产增速相较于需求增速偏快的状态没有明显改善；上半年工业产能利用率处于低位，意味着这一轮价格修复力度较为有限。中期国内经济展望：“稳”依然是主旋律 展望下半年，名义增速大概率持续修复但幅度有限。总需求层面，广义财政支出节奏加快和外需韧性是主要的有利因素；国内加快推动大规模设备更新和消费品以旧换新或带来阶段性支撑；但二季度居民可支配收入增速放缓、物价预期偏弱、消费边际放缓等，显示内生动能可能仍在减速，对稳增长政策提出了更高的要求；7月广谱性降息或对需求有短期推动，但实际利率可能依然处于偏高位置（主要原因是三季度物价降幅收窄大概率放缓），居民及企业融资意愿改善尚需时日。供给层面看，上半年产销率、产能利用率处于低位，工业投资呈中高速增长，稳就业要求决定了这一轮供给端调整较为柔性，对驱动物价回升的作用较为有限。短期看，制造业生产增速相较于需求增速偏快的状态也未明显改善。政策层面看，二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，政策有进一步加码空间。 风险提示：逆全球化思潮下，欧美对我国贸易政策进一步收紧的风险；政策风险；房地产行业持续调整的风险。 目录 1.二季度国内经济特征：量稳，价延续修复6 2.领先指标提示经济尚待企稳7 2.1M1增速持续回落7 2.2经济动能指数连续三个月下降9 2.3产能利率用下降，价格弹性或有限10 2.3.1价格对于经济的意义10 2.3.2价格拐点看供需关系10 2.3.3产能利用率决定价格的弹性和持续性11 3.稳增长必要性提升12 3.1政策在高质量发展、稳增长、防风险中继续寻求平衡12 3.2货币政策仍将“灵活适度，精准有效”13 3.3广义财政支出维持一定增速15 3.4政策将影响部分行业供给端16 4.总需求延续缓慢恢复18 4.1制造业投资增速维持韧性18 4.2出口逐步回暖，弹性有限19 4.3基建投资增速回落有望放缓21 4.4消费依然温和，节奏看政策22 4.5地产投资继续调整23 5.价格中枢略回升，节奏上Q4好于Q325 6.中期国内经济展望：“稳”依然是主旋律27 7.风险提示28 图表目录 图1：实际GDP当季同比7 图2：名义GDP当季同比7 图3：三大支出对GDP当季同比的拉动7 图4：2024年二季度生产增速相对于需求增速放缓7 图5：M1增速拐点领先PPI和名义GDP增速8 图6：M1+居民活期存款增速8 图7：社融增速一定程度领先M1增速8 图8：居民贷款增速和企业中长期贷款增速8 图9：经济动能指数对经济具有领先性9 图10：2024年4月-6月，经济动能指数连续3个月回落9 图11：PPI和企业利润高度相关10 图12：PPI领先工业库存和制造业投资10 图13：PMI：新订单-生产与PPI走势多数时间呈同向波动11 图14：不同工业品价格2024年6月相对于2023年12月的变动11 图15：产能利用率或设备能力利用水平快速回升时，PPI回升更具有弹性和持续性12 图16：2010、2011年采矿业、制造业投资增速快速回升12 图17：10年期国债收益率和名义GDP增速走势基本一致14 图18：中美利差和美元兑人民币即期汇率14 图19：当前我国实际利率仍偏高14 图20：7天逆回购利率、1年MLF利率及LPR14 图21：一般公共预算支出增速16 图22：地方新增专项债发行进度16 图23：政府性基金收入增速及完成进度16 图24：政府性基金支出增速及完成进度16 图25：我国城镇调查失业率及城镇新增就业人数增速17 图26：2024年6月汽车制造业价格、计算机通信和其他电子设备制造业价格增速回落17 图27：制造业投资月度增速测算18 图28：2024年二季度，成本上行压制企业利润增速18 图29：产能利用率与制造业投资增速19 图30：设备工器具购置投资增速19 图31：出口金额月度同比19 图32：欧美及全球制造业PMI19 图33：美国库存总额同比增速20 图34：2024年以来，美国居民消费支出增速放缓20 图35：美国OECD综合领先指标预示补库存的延续20 图36：美国零售商、批发商、制造商库销比21 图37：2024年二季度以来美国制造业PMI:新订单-自有库存高位回落21 图38：基建（不含电力）投资增速22 图39：2024年6月基建细分领域增速的相对变化22 图40：全国居民人均消费支出增速和社零增速23 图41：服务生产和商品零售增速23 图42：2024年二季度部分升级类消费表现边际放缓23 图43：全国居民人均可支配收支增速及消费倾向23 图44：房价及商品房销售、投资仍在调整24 图45：二手房成交有所恢复但房价仍在下跌24 图46：未来房价预期：上涨占比持续走低25 图47：2024年上半年房贷实际利率仍处高位，租金回报率处于低位25 图48：全国住宅狭义库销比25 图49：二手房也面临较大去化压力25 图50：CPI环比增速26 图51：PPI环比增速26 图52：我国能繁母猪存栏量变化领先猪价26 图53：制造业生产增速相较于需求增速偏快的状态没有明显改善26 1.二季度国内经济特征：量稳，价延续修复 2024年上半年，国内经济量稳价弱的现象持续存在，尤其是价格走势不及预期，根源在于供给扩张快于需求恢复。节奏上，一季度量价背离特征比较明显，二季度这一现象有所收敛。 上半年，国内实际GDP同比增长5.0%，符合全年“5%左右”的目标；GDP平减指数累计同比-0.9%，较2023年12月-0.5%的跌幅进一步加深；上半年城镇调查失业率稳中有降，平均值为5.1%，比上年同期下降0.2个百分点。 2024年一季度不变价GDP同比增速为5.3%，两年平均增速为4.9%，好于2023年四季度的两年平均增速4.0%。一季度总需求的回升主要依靠国内政策、外需的驱动。然而政策节奏偏慢，内生动能偏弱，叠加国内传统行业供应增速快于需求增速，导致价格比较低迷。一季度GDP平减指数当季同比为-1.3%（2023年四季度为-1.4%），名义GDP同比增速仅为4.0%。 二季度经济的总体表现是量大致稳定，价格延续修复。维持二季度总需求韧性的主要力量依然是出口和政策支撑项（如基建、高技术制造业投资、设备更新相关投资等），地产投资下滑是主要拖累。价格跌幅收窄的主要原因，一是由全球定价的石油、有色价格继续上涨；二是部分工业品国内供需关系略有改善。 2024年二季度不变价GDP同比增速为4.7%（万得一致预期值是5.1%），环比增速是0.7% （2024年一季度环比是1.5%），可见二季度经济总量表现不及预期和一季度，但也未大幅下滑。二季度价格降幅继续收窄，GDP平减指数当季同比为-0.6%，名义GDP同比增速为4.1%。 二季度第一产业、第二产业、第三产业GDP当季同比分别为3.6%（前值3.3%）、5.6%（前值6.0%）、4.2%（前值5.0%），可以看出第二产业大致稳定，第三产业有较大程度放缓。 从支出法看，一季度经济主要拉动项是消费和出口，而二季度经济主要拉动项主要是投资和出口。二季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动分别为2.19%（前值3.91%）、1.88%（前值0.63%）、0.63%（前值0.77%）。具体看，二季度出口在低基数、全球贸易回暖的带动下，成为国内经济的主要动能之一；基建投资、制造业投资表现虽不及一季度，但保持了韧性，其中高技术制造业、设备更新等相关投资高速增长；消费在二季度尤其是6月份明显放缓；地产投资跌幅持续扩大。 二季度物价方面，一是由全球定价的石油、有色价格继续上涨；二是国内供需关系略有改善。如表征供给的二季度不变价GDP增速、工业增加值增速均有所放缓。制造业PMI：生产- 新订单（MA12）较一季度回落，显示生产增速相对于需求增速放缓。 图1：实际GDP当季同比图2：名义GDP当季同比 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 图3：三大支出对GDP当季同比的拉动图4：2024年二季度生产增速相对于需求增速放缓 资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，山西证券研究所 2.领先指标提示经济尚待企稳 2.1M1增速持续回落 M1增速可以反映企业的生产、投资和居民的支出意愿，对PPI和名义GDP增速具有领先性，领先时间约为2-3个季度。本轮M1同比增速于2022年三季度至2023年一季度触顶后， 截止2024年6月呈趋势性回落态势。2024年6月M1同比增速为-5.0%，纳入居民活期存款后的M1增速亦下滑至-1.7%。2024年二季度M1同比增速快速回落，一方面有金融“挤水分”带来的扰动。另一方面，政策节奏偏慢、实体经济活力不强是主要原因。上半年政府债券发行偏慢及财政支出力度偏弱，同时一些受“挤水分”影响较小的金融指标显示经济活力不足，如居民贷款增速回落、企业中长期贷款增速回落、地产及城投债券融资偏弱等。 社融增速一定程度领先M1增速，而M1增速不仅取决于融资情况，也受经济主体支出节奏的影响。往后看，融资端大概率平稳。在“平滑信贷”和信贷需求“换挡”的背景下，信贷如6月一样边际改善的持续性可能不足，但下半年专项债和超长期特别国债发行有望加快。支出端看，政策需加快项目储备和财政支出进度，同时提升微观主体信心。 图5：M1增速拐点领先PPI和名义GDP增速图6：M1+居民活期存款增速 资料来源：中国人民银行，国家统计局，Wind，山西证券研究所 资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所 图7：社融增速一定程度领先M1增速图8：居民贷款增速和企业中长期贷款增速 资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所 2.2经济动能指数连续三个月下降 历史经验看，经济动能指数对经济具有领先性。在总需求企稳回升之前，经济动能指数 （PMI：新订单-产成品库存）率先企稳，意味着主动去库一段时间后，库存增速相对于需求增速偏低。2024年4月-6月，经济动能指数从高点连续3个月回落，带动6月经济动能指数（MA3）也转为