日本险企如何走出利差损及对我们的启示

2024-04-22 日本险企如何走出利差损及对我们的启示 证券研究报告 证券分析师：夏芈卬执业登记编号：S1190523030003 目录 寿险黄金期：规模高速扩张，但风险已然埋下 1 利差损时代：负债高成本投资低收益，利差损开始出现 2 走出利差损：降低负债端压力，加强投资资产管理 3 对国内寿险业的启示 4 摘要 二战后日本在美国援助下进行系列改革，经济迅速恢复。经济强劲下寿险保费规模高速增长，寿险业迎来黄金期。日本寿险总保费收入从1970年的1.8万亿日元快速增长至1990年的27万亿日元，CAGR接近15%。经济景气不仅支撑了负债端规模迅速扩张，也造就了资产端优异的投资环境。80年代以前日本贷款利率维持在6%以上，国债基准利率与贷款利率走势相近，尽管1980年后持续下行，但1988年的基准利率仍有4.5%；日经指数呈现持续性上涨，1960-1989年的涨幅高达27.68倍，年均几何收益率高达12.27%。黄金期的高速发展让日本寿险企业放松了警惕，为保持竞争力依然进一步将预定利率推高至6%左右的历史最高位，对未来过于乐观，投资端追逐收益忽视风险。随着利率下降，为资负平衡，寿险只能开始加大股票投资和海外资产投资，以保持较高投资收益率，而股票的高波动性为日后的风险埋下了伏笔。 90年代初，日本央行货币政策迅速由宽松转为紧缩，此前过度泡沫化的地产和股市迎来暴跌，不良贷款开始大量涌现；同时日本GDP增速快速下滑，几乎进入停滞，寿险市场接近饱和，新增需求不足。整个寿险行业对预定利率的下调反应过慢，1990年以来尽管多次调低预定利率，但下调速度明显慢于国债利率的下滑；在保费收入保持停滞状态下，低成本新单对于负债成本的稀释作用较为有限。从1991年开始寿险投资收益率持续低于预定利率，行业中部分公司开始出现利差损，如1993年千代田生命和东邦生命利差损达8千亿日元左右。多因素影响下，1997年至2001年间共7家保司相继破产，占当时行业总资产的10%。 随着下调预定利率、调整产品结构、增配海外债券和增配长期国债等举措并举，2013年日本寿险首次走出利差损。2013年日本寿险利差益为 0.2万亿日元，为利差损时代以来首次转正，且此后行业均保持利差益。2013年以来寿险行业的平均利润恢复到2.87亿日元。 目前国内寿险行业预定利率已由3.5%降至3.0%，但去年以来国债利率快速下滑，截至2024年4月18日的国债收益率不到2.3%，市场对于国内寿险行业出现利差损的担忧加剧。我们认为国内寿险目前优于当时的日本寿险行业，原因在于：1）国内存量保单利率不及当时日本寿险公司高；2）我国保险渗透率仍然较低，保险需求距离饱和较远，随着预定利率的下调，新单将会对负债成本形成有效稀释；国内寿险资产配置更为稳健，资负匹配管理较好；当前中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿的PEV估值分别为0.46、0.30、0.39、0.51，我们测算隐含总投资收 益率为2.84%、1.77%、2.64%、2.75%，均低于当前投资收益假设水平，风险实际已被市场充分认知。3 二战后日本在美国援助下进行系列改革，经济迅速恢复。50-70年代初日本GDP增速基本维持在10%以上，1955-1973年期间的CAGR达15.53%；70年代后日本经济逐渐走向成熟，尽管GDP增速放缓，但基本处于5%-10%区间内。 经济强劲下寿险保费规模高速增长，寿险业迎来黄金期。日本寿险总保费收入从1970年的1.8万亿日 元快速增长至1990年的27万亿日元，CAGR接近15%。 图表1：日本经济快速增长 图表2：寿险保费规模高速增长 25.0 日本:GDP:现价:同比（%） 区间均值（%） 总保费收入（万亿日元） 35 30 20.0 25 15.020 10.015 10 5.0 5 1.1背景：战后日本经济快速恢复，寿险进入发展黄金期 0.0 195619591962196519681971197419771980198319861989 数据来源：Wind，太平洋研究院整理 0 19701975198019851990199520002005 数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理 4 1.2.190时代日本寿险公司概览 公司成立时间后续发展 第一生命相互保险1902.092010.04改组为第一生命保险股份 千代田相互生命1904.032000.10破产，2001.04重组入美亚明星人寿，2012.01合并入直布罗陀人寿 大正生命1913.042000.08破产，2001.03合同全面转让阿扎米人寿（现PGF人寿） 富国相互生命1923.09一直存续 日本团体生命1943.032005.10合并入安盛人寿 协荣生命1947.052000.10破产，2001.04重组入直布罗陀人寿 日本相互生命1947.05一直存续 朝日相互生命1947.07一直存续 大同相互生命1947.072002.04改组为大同生命保险股份 东京相互生命1947.072001.10破产，重组为天地金融人寿 明治相互生命1947.072004.01与安田相互生命合并为明治安田相互生命 安田相互生命1947.072004.01与明治相互生命合并为明治安田相互生命 住友相互生命1947.08一直存续 三井相互生命1947.082004.04改组为三井生命保险股份 日产相互生命1947.081997.10破产，合同全面转让青叶人寿，2005.02合并入保德信人寿 大和相互生命1947.092002.04合并为大和生命，2010.04改名为PGF人寿 第百相互生命1947.092000.08破产，2001.04合同全面转让宏利世纪人寿（现宏利人寿） 东邦相互生命1947.102000.03破产，合同全面转让爱迪生人寿，2012.01合并入直布罗陀人寿 平和生命1947.102019.01改名为日生财富生命 太阳相互生命1948.022003.04改组为太阳生命保险股份 哥伦布美国家庭人寿日本分公司1974.102018.04重组为哥伦布人寿（日本） 赛盛人寿1975.122002.10合并入爱迪生人寿，2012.01合并入直布罗陀人寿 索尼普鲁克人寿1979.081991.04改名为索尼生命 INA人寿1981.072019.10改名为SOMPO向日葵人寿 美国联合保险日本分公司1981.121990.09合同全面转让东方永旺人寿 荷兰国民人寿日本分公司1985.101995.06合同全面转让荷兰国民人寿，后续更名为NNLife 奥马哈联合人寿日本分公司1985.101991.08日币合同全面转让奥马哈人寿，后续更名为欧力士生命 平等生命1986.072009.10合并入安盛人寿 保诚人寿1987.10一直存续 东方永旺人寿1990.072015.02被SBI集团收购，2015.05改名为SBI生命 数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理；注：上表为截至1990年末存续的日本寿险公司，公司名称由于翻译因素可能有所差别5 出资背景上，日本战后至60年代末期只有日资保险公司从事寿险业务，1971年外资保险公司开始进入日本参与竞争，1970年-1990年日本寿险公司数量的增长主要来自于外资保险公司。 行业集中度上，日本寿险行业始终保持着较高的集中度，1950年-1990年行业CR6均保持在60%以上， 1970年甚至接近70%，并且行业竞争格局也较为稳定。 图表3：日本寿险行业公司数量 日资（家）外资（家） 8 9 9999 4 6666 0 11 2 333333 202020202020202020202020202020202021212121 35 30 25 20 15 10 5 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 0 图表4：日本寿险行业集中度 年份 CR6（%）保费收入前六公司 1950 66日本生命、第一生命、朝日生命、明治生命、千代田生命、中央生命 1960 67日本生命、第一生命、住友生命、明治生命、三井生命、朝日生命 1970 69日本生命、第一生命、住友生命、朝日生命、明治生命、太阳生命 1978 68日本生命、第一生命、住友生命、明治生命、朝日生命、太阳生命 1980 64日本生命、第一生命、住友生命、明治生命、朝日生命、三井生命 1990 66日本生命、第一生命、住友生命、 明治生命、朝日生命、三井生命 数据来源：Wind，太平洋研究院整理数据来源：《日本寿险研究》，太平洋研究院整理 寿险总资产随保费高增而快速累积。寿险总资产从1970年的5.8万亿日元迅速增长至1990年的132万亿日元，CAGR约17%。 保险深度、密度、参与度持续攀升。日本保险深度在1960年仅为1.6%，之后持续增长至1988年的6.8%；保险密度在1960年仅为20美元/人左右，而到1988年就已超过2000美元/人；保险参与度也在持续提升，日本家庭投保率1965年为71%，之后持续增长至1994年的95%。 图表5：日本寿险总资产快速累积 图表6：日本保险深度持续提升图表7：家庭投保率持续提升 250 200 150 100 50 0 总资产（万亿日元） 19701975198019851990199520002005 保险深度（%）保险密度（美元/人） 82500 7 2000 6 51500 4 31000 2 500 1 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 00 100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 75.0 70.0 65.0 家庭投保率（%） 196519701976198219881994200020062012 数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理 数据来源：日本厚生劳动省，太平洋研究院整理 数据来源：LIAJ，太平洋研究院整理 经济景气不仅支撑了负债端规模迅速扩张，也造就了资产端优异的投资环境。80年代以前日本贷款利率维持在6%以上，80年代后贷款利率持续下行，但在1988年的最低点仍有5%以上；国债基准利率与贷款利率走势相近，尽管1980年后持续下行，但1988年的基准利率仍有4.5%；日经指数呈现持续性上涨，1960-1989年的涨幅高达27.68倍，年均几何收益率高达12.27%。 规模扩张+投资环境优异，寿险利润高速增长。黄金期内寿险业一切向好，净利润从1981年的1.9万亿 日元增长至1990年的4.3万亿日元，CAGR约11%。 图表8：黄金期日本投资环境良好 图表9：寿险利润高速增长 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 东京日经225指数 日本贷款利率（%） 日本10年期国债基准收益率（%） 5 400004 35000 30000 3 25000 20000 150002 10000 50001 0 净利润（万亿日元） 0 预定利率不断走高。70年代开始随着竞争的加剧，寿险公司提高预定利率以加强产品竞争力；即使1985年广场协议签订后日币汇率开始不断走高，日本央行为稳定汇率而降低利率，资金大量进入房市和股市催生资产泡沫，但寿险为了保持竞争力依然进一步将预定利率推高至6%左右的历史最高位，对未来过于乐观，聚集了大量的风险。 投资端追逐收益忽视风险。70年代中期以前社会融资需求旺盛，寿险通过承担信用风险而获得发放贷款的高收益；随着利率下降，为资负平衡，寿险只能开始加大股票投资和海外资产投资，以保持较高投资收益率。 图表10：寿险预定利率不断走高 时间 <10年 10-20年 >20年 1946年-19