策略深度报告：日本“化债”的经验及对我们的启示

策略深度报告20231120 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 日本“化债”的经验及对我们的启示2023年11月20日 事件 一直以来，提到日本的债务，人们会认为日本是一个债务杠杆高企，债务货币化的负面典型。其超过250%的债务/GDP比例，以及中央银行持有超过53%的国债，成为各国政策制定者引以为戒、避之不及的一个负面案例。 观点 日本债务也存在正面意义。首先，日本政府债务增加是需求不振的无奈之举。在资产泡沫破灭之后，企业和家庭部门被迫修复资产负债表，造成资产负债表衰退。由于需求缺口长久无法得到弥补，日本政府不得不 持续举债扩张，甚至形成路径依赖，最终走向债务货币化来保证社会总需求及维持日常政府运行。其次，日本政府虽然负债不断增加，但从未出现债务违约，没有引发金融系统出现重大风险。换言之，日本政府负债虽然引发了一系列理论上的争议，甚至指责。但在现实经济社会生活 中，没有引起任何风险事件。日本的金融体系在2000年以后的表现相对稳定，没有出现系统风险。 日本为何没有出现债务危机？我们认为原因主要有三：1）日本的债务构成主要是本币债，而不是外债。现代经济学有货币理论认为，主权国家发行的本币债务，不是举债，而是股权融资。因为主权国家可以无限 印刷货币，作为支付手段。如果借的是外币，比如美元，那就需要还本，就是真正的债务融资。2）相比于在意借钱规模，日本政府更在意如何控制和平衡每一期的债务本息支出。比如债务危机，从来不是借款规模大小，而是到期无力支付。（破产的含义也是如此，所以企业总是更加 在意现金流变动）。不考虑总负债规模，只专注每期支付的本息。尽管2014年以来，日本政府杠杆率上升了30%，但是每年的利息支出几乎没有增加。3）中央政府是负债主体，控制地方政府举债。日本地方政 府已基本不存在实际赤字情况。 日本如何降低每期债务本息支出？1）更多的长债，更少的短债。我们观察日本发债期限大都以长期债为主。同样发债规模，债务周期越长，意味着每期还债的成本会更低。2）更低利率的新债，还原来高利率债务。过去10年，日本的长债和短债利率都低于2%，长期处在低利率，甚至负利率时代，这为借新债还此前高息债提供了喘息，摊薄了旧债，也降低了未来单期付息的成本。3）较多的中央财政转移支付地方政府，越来越多的市场公募债。日本地方财政支出的20%左右来自中央转移支付。市场公募债占比逐渐提高，到2021年大约占比1/3。 对中国的启示：其一，中国政府的杠杆率可以并且应该提高。我国的杠杆率处于良性水平。且总需求不足，居民部门存在过度储蓄。其二，切实约束地方政府债务规模。我国的地方政府负债率较高，且容易失控增长。其三，进行切实的债务置换。降低本息支出。短期内，突破债务约束，降低债务压力的现实做法，是进行有效的债务置换，降低每年的本息支出。参照日本的经验，我们可以做的是：1）用长债置换短债。我国当前短债比率较高。2）低利率新债置换高利率旧债。3）提高发债主体信用等级。 风险提示：经济增长不及预期；利率提升；发债主体出现信用风险等。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《美债利率下行周期中，寻找低渗透率的方向》 2023-11-19 《资金面博弈视角下，A股行业和风格的机会与风险》 2023-11-12 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.日本债务的正面意义4 2.日本为何没有出现债务危机？5 3.日本如何降低每期债务本息支出？7 4.对中国的启示9 5.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：政府和非金融部门推动日本综合杠杆率上升4 图2：日本政府负债率已经达到220%日本政府负债率（债务余额与GDP的比率）4 图3：日本外币债务占GDP比重5 图4：日本利息支出情况6 图5：日本税收情况6 图6：日本地方政府基本不存在实际赤字6 图7：日本地方政府债务余额7 图8：日本地方政府债以长债为主7 图9：日本近10年国债利率低于2%8 图10：日本国家和地方税情况8 图11：日本不同种类债券发行规模及占比9 图12：日本地方债各筹资渠道占比9 图13：中国政府杠杆率9 图14：中国中央政府外币债务余额占比不到1%10 图15：中国实际GDP与名义GDP11 图16：中国PPI、CPI同比变动情况11 图17：中国中央和地方政府债务规模及比重11 图18：中国显性与隐性（城投债）地方债务规模11 图19：中国中央和地方债务付息12 图20：中国中央和地方债务付息占税收比重12 图21：中国国债、地方政府债、城投债不同期限存量（截至2023年11月1日）12 图22：地方政府债及城投债利率水平13 图23：国债和地方政府债不同期限到期收益率13 3/15 1.日本债务的正面意义 一直以来，提到日本的债务，人们会认为日本是一个债务杠杆高企，债务货币化的负面典型。其超过250%的债务/GDP比例，以及中央银行持有超过53%的国债，成为各国政策制定者引以为戒、避之不及的一个负面案例。 首先，日本政府债务增加是需求不振的无奈之举。在资产泡沫破灭之后，企业和家庭部门被迫修复资产负债表，造成资产负债表衰退。在企业和家庭部门缺少足够需求的背景下，政府部门采取凯恩斯主义，扩张财政支出，弥补需求缺口。由于需求缺口长久无法得到弥补，日本政府不得不持续举债扩张，甚至形成路径依赖，最终走向债务货币化来保证社会总需求及维持日常政府运行。 其次，日本政府虽然负债不断增加，但从未出现债务违约，没有引发金融系统出现重大风险。换言之，日本政府负债虽然引发了一系列理论上的争议，甚至指责。但在现实经济社会生活中，没有引起任何风险事件。相比2008年美国出现次贷危机，2013年欧洲出现欧债危机，日本的金融体系在2000年以后的表现相对稳定，没有出现大规模破产。所以我们有兴趣探究日本的债务问题，以及日本如何化解债务压力。 图1：政府和非金融部门推动日本综合杠杆率上升 图2：日本政府负债率已经达到220%日本政府负债率 （债务余额与GDP的比率） %非金融部门政府部门非金融企业部门居民部门 450 400 350 300 250 200 150 100 50 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：JapanesePublicFinanceFactSheet2023，东吴证券研究所 2023 4/15 东吴证券研究所 东吴证券研究所 2.日本为何没有出现债务危机？ 我们认为日本没有出现债务危机的原因主要有三： 1）日本的债务构成主要是本币债，而不是外债。现代经济学有货币理论认为，主权国家发行的本币债务，不是举债，而是股权融资。因为主权国家可以无限印刷货币，作为支付手段。如果借的是外币，比如美元，那就需要还本，就是真正的债务融资。 日本政府举债的目的是弥补本国需求不足，其根本目的是把企业和居民的过度储蓄转变成投资。一直以来，日本的贸易账户都是平衡的，这决定日本完全没有必要借美元来平衡，只需要向国内企业和居民借，把储蓄变成投资。这决定了日本只需要发行日元债，而且主要卖给日本企业和个人。 于是，日本政府杠杆率从100%提高到230%过程中，没有发生所谓的债务危机。日本政府可以通过从日本企业和个人那里募集足够资金，而到了偿还的时候，万一没有足够回报进行偿还。日本政府可以运用债务置换或者货币化，进行债务重组。 真正需要偿还本金的美元债务，所谓的外债占日本GDP比重从来不超过千分之1.4。 图3：日本外币债务占GDP比重 数据来源：《TheCapitalStructureofNations》，东吴证券研究所 2）相比于在意借钱规模，日本政府更在意如何控制和平衡每一期的债务本息支出。比如债务危机，从来不是借款规模大小，而是到期无力支付。（破产的含义也是如此，所以企业总是更加在意现金流变动） 不考虑总负债规模，只专注每期支付的本息。就好比家庭部门运用按揭购买房产，每家每户不在乎借了多少钱，而是考虑每个月要还多少钱。 日本政府小心翼翼处理本息支出，而且令人惊奇的是，尽管2014年以来，日本政 5/15 府杠杆率上升了30%，但是每年的利息支出几乎没有增加。借的钱更多了，但是还本付息的压力没有变大。2021年日本的债务利息支出占税收比重为10.7%。 图4：日本利息支出情况图5：日本税收情况 数据来源：JapanesePublicFinanceFactSheet2023，东吴证券研究所 数据来源：JapanesePublicFinanceFactSheet2023，东吴证券研究所 东吴证券研究所 3）中央政府是负债主体，控制地方政府举债。日本地方政府基本不存在实际赤字情况。因为日本法律不允许地方政府破产或者免除债务，地方政府的债务最终是由中央政府承担。日本在2006年以前，中央政府对地方债的审批极为严格，2006年以后，日 本地方政府债务由审批制转向协商管理机制，地方可以通过市场融资。但中央政府控制作用依然存在，意味着中央隐形担保地方债务的同时，也给予地方政府发债一定空间。2009年《地方政府财政健全化法》生效，要求地方政府必须披露实际赤字率、综合实际赤字率、实际偿债率和未来债务负担率，日本地方政府发生实际赤字的情况明显改观。2021财年，日本没有一个地方市政府存在实际赤字。 图6：日本地方政府基本不存在实际赤字 数据来源：《地方财政白皮书》2023，东吴证券研究所 6/15 东吴证券研究所 根据日本财政部的数据，2021年，日本(中央+地方)政府债务余额为1169万亿日元，负债率（债务余额/GDP）为212%。2018财年末，日本地方公共财政债务余额为196万亿日元，占GDP的比重为35%。 图7：日本地方政府债务余额 数据来源：日本地方债协会，东吴证券研究所 3.日本如何降低每期债务本息支出？ 在经济缺少长期增长动能的时候，日本政府又面临了老龄化带来的人口拐点，政府负担越来越大。为了避免债务危机，日本政府必须想方设法降低债务本息支出。 1）更多的长债，更少的短债。我们观察日本发债期限大都以长期债为主。同样发债规模，债务周期越长，意味着每期还债的成本会更低。日本地方债务品种多，偿还方式多样，部分地方公债偿还期限可达30年，10年期债务规模最大。 图8：日本地方政府债以长债为主 数据来源：日本地方债协会，东吴证券研究所 7/15 东吴证券研究所 2）更低利率的新债，还原来高利率债务。过去10年，日本的长债和短债利率都低 于2%，长期处在低利率，甚至负利率时代，这为借新债还此前高息债提供了喘息，摊薄了旧债，也降低了未来单期付息的成本。 图9：日本近10年国债利率低于2% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3）较多的中央财政转移支付地方政府，越来越多的市场公募债。 日本地方财政支出的20%左右来自中央转移支付。我们观察2021年日本中央和地方实际税收收入和支出情况，日本中央和地方的税收比例接近6：4，然而从支出角度来看是相反的，中央和地方支出比例接近4：6。地方财政支出中有两成来自中央转移支付， 一定程度上为地方政府债务提供了隐形担保。 图10：日本国家和地方税情况 兆日元 亿日元 亿日元 亿日元 20112012201320142015201620172018201920202021 数据来源：《地方财政状况》（2023），东吴证券研究所 8/15 日本地方债来源于中央财政的资金的比例也在逐渐缩减，市场公募债占比逐渐提高。日本地方债（市政债）占全部债券发行比例不到3%。日本地方债筹资渠道包括公共和民间渠道，公共资金：主要分为财政融资资金（中央财政支持