2023年货币政策及利率债回顾与2024年展望：积极财政下利率债供给或达25万亿收益率中枢或下行至2.5%-2.6%

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年报 （2024年1月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 【11月利率债运行分析与展望】万亿国债增发资金面仍偏紧，收益率大幅上行动力或不足 【货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望】修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于2.6%-2.65%， 【8月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足 【7月利率债运行分析与展望】央行净回笼资金达历史高位，短期内收益率或延续区间波动 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 积极财政下利率债供给或达25万亿 收益率中枢或下行至2.5%-2.6% ——2023年货币政策及利率债回顾与2024年展望 本期要点 2024年货币政策展望：货币政策灵活适度、精准有效，存在降准降息空间 1月24日央行表示，自1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，有利于促进实体融资成本进一步下行；同时，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点：一是有利于缓解春节取现需求增加等带来的流动性压力，保持流动性合理充裕；二是降准50BP超出市场预期，释放积极信号，有利于提振信心；三是通过释放长期资金进一步增强银行信贷投放能力，且有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力。后续看，稳增长压力仍存的背景下，货币政策仍需发力，且对价格“通缩”关注上升，后续或配合财政政策提振内需。总量层面，经济修复仍有压力，价格水平较为低迷，考虑价格因素后的企业实际融资成本仍处于高位，叠加宏观债务风险仍处于较高水平，降准降息存在一定必要性。但考虑到银行净息差已降至历史低位，降息幅度或受到一定制约。结构层面，可进一步增加重点领域再贷款额度，对经济拉动作用较弱、有效项目逐步饱和的传统领域，可适当减少新增信贷投入；同时，在“三大工程”加快推进下，可进一步增加PSL额度；此外，地方化债需求下，央行可为重点区域适当提供应急流动性贷款支持，但需严格防范地方政府道德风险。 2024年利率债展望：发行规模或达25万亿，收益率中枢或下行至2.5%-2.6% 发行规模预测：2024年利率债供给或达25万亿，积极财政发力下政府债券发行或近20万亿，其中国债发行规模仍超11万亿，净融资额约3.7万亿；地方债发行规模超7万亿，新增专项债或小幅下降至3.7万亿；政策金融债预计全年发行规模超6万亿，净融资额约为2.14万亿。 收益率走势：在前期政策效应释放等因素影响下，我国经济或仍保持一定韧性，收益率持续下行可能性不大，但同时经济运行依然存在多重挑战，货币政策或延续稳中偏松，收益率上行动力依然不足，叠加降成本及化债需求下，仍需低利率环境配合，对利率债走势仍偏利好，2024年利率中枢或较2023年小幅下行。从走势看，目前10年期国债收益率约为2.5%，降准落地短期内或带动收益率继续下行，但向下运行至MLF点位附近或有支撑，且在政策发力稳增长下，收益率或难以持续下行、突破2.4%；结合收益率波动幅度进一步收窄至30BP左右判断，收益率高点或为2.7%左右，全年中枢或为2.5%-2.6%。 2023年货币政策与利率债回顾：政策精准有力、稳中偏松，利率债发行规模同比上升，收益率中枢同比下行 货币政策：2023年共进行2次降息操作（6月和8月），2次全面降准操作（3月和9月），12月PSL重启，政策性银行净新增PSL规模3500亿，或为三大工程提供长期低成本资金。 货币市场利率：受年初新增信贷高增、年内政府债券供给保持较高水平等因素影响，资金利率中枢较2022年上行。 利率债一级市场：政府债券供给增加带动利率债发行量增长，利率债发行规模同比增加3.37万亿至26.29万亿，发行利率呈N字型走势。 www.ccxi.com.cn 利率债二级市场：交易规模同比上升，利率债收益率整体呈M字型走势，10年期国债收益率中枢同比下行4.15BP至2.72%。 2023年经济呈现波浪式修复特征，货币政策精准有力，政策操作稳中偏松，全年共进行2次降息操作、2次全面降准操作，并于12月重启PSL稳增长稳投资。后续看，货币政策将保持灵活适度、精准有效，稳增长、降成本、防风险下政策操作将保持一定力度，但仍不会“大水漫灌”，或适时启动降准降息促进经济增长稳定。从利率债发行看，2024年利率债供给或达25万亿，积极财政发力下政府债券发行规模或接近20万亿。从收益率走势看，在经济修复仍然承压、降成本诉求仍存、货币政策保持稳中偏松等多重因素影响下，十年期国债收益率中枢或较2023年进一步下行至2.5%-2.6%。 一、2023年政策与流动性回顾：政策精准有力、稳中偏松，利率中枢同比上行 （一）总量和结构工具持续发力，年底重启PSL3500亿 2023年经济呈现波浪式修复特征，前三季度GDP同比增速为5.2%，较2022年显著改善，但复苏的基础尚不牢固，需求端“三驾马车”皆呈现出边际走弱压力。在此背景下，货币政策1精准有力，政策操作稳中偏松，全年共进行2次降息操作（6月和8月），2次全面降准操作（3月和9月）。具体看，年初受春节取现需求增加等因素影响，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，1月公开市场净投放资金超5000亿。2-5月，央行操作整体保持谨慎精准，逆回购净回笼资金超2万亿元， MLF净投放资金超5000亿，并于3月小幅降准0.25个百分点。6月，在经济修复承压、实体融资需求低迷下，央行下调OMO和MLF利率各10BP，1年期和5年期LPR跟随下调（幅度均为10BP），且于月末表示增加再贷款、再贴现额度2000亿。8月，央行再次下调政策利率，其中OMO利率下调10BP，MLF利率下调15BP，1年期LPR跟随下调（10BP），5年期LPR保持不变。9月，央行全面降准0.25个百分点，保持流动性合理充裕。同时，自8月起，央行加大公开市场投放力度，8-12月公开市场净投放规模超4万亿，且超额续作MLF，尤其是11-12月，MLF净投放规模分别为6000亿、8000亿，均处于历史较高水平。此外，12月PSL重启，政策性银行净新增PSL规模 图1：央行公开市场操作 3500亿，或为三大工程（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造）提供长期低成本资金。 12023年货币政策见附表 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 100000 80000 60000 40000 20000 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：2023年货币政策总量操作 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）资金利率呈N型走势，利率中枢同比上行 受年初新增信贷高增、年内政府债券供给保持较高水平等因素影响，全年资金利率中枢较2022年上行。具体看，DR007、R007中枢分别为1.94%、2.23%，较2022年上行17.7BP、27.72BP。从走势看，全年资金利率呈N型走势：一季度在新增信贷大幅增加的背景下，资金面边际收紧，DR007均值上行至2.03%，R007均值上行至2.35%；二季度伴随信贷季节性效应退去以及央行降息落地，DR007和R007有所下行，均值分别较一季度下行9.45BP、19.10BP至1.93%、2.16%；三季度新增专项债加快发行，资金面边际收紧，但在降息落地下，DR007和R007均值分别较二季度下行5.7BP、14.3BP至1.88%、2.01%；四季度增发万亿国债，且特殊再融资债启动发行， 图3：利率走廊 资金面边际收紧，DR007和R007均值分别较三季度上行5.51BP、38.43BP至1.93%、2.4%。 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) R007 OMO(7D) 超额存款准备金利率 DR007 SLF(7D) 8150 100 6 50 40 -50 2 -100 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 0-150 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、2023年利率债回顾：发行规模同比上升，收益率中枢同比下行 （一）一级市场：政府债券供给增加带动利率债发行放量，发行利率呈N型走势 2023年，利率债发行规模同比增加3.37万亿至26.3万亿，经济修复及地方化债需求下，政府债券发行大幅增加。分类别看，国债发行规模同比增加1.38万亿至 11.1万亿（同比增长14.2%），其中四季度受万亿国债增发影响，发行规模较高、为3.55万亿，环比、同比均增长；政金债发行规模同比小幅增加185.5亿至5.86万亿 （同比增长0.3%）；同时，在“一揽子化债”有序推进、重启发行1.39万亿特殊再融资债的背景下，地方政府债券发行规模同比增加1.93万亿至9.34万亿（同比增长26.8%），其中新增专项债小幅下降709亿至3.96万亿，新增一般债小幅下降166亿 至7015.66亿，再融资一般债和再融资专项债分别增加1.13万亿、0.94万亿至2.65 万亿、2.03万亿。 图4：2023年利率债发行规模同比增加图5：地方债月度发行结构 亿元 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 国债地方政府债政策银行债 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25000 20000 15000 10000 5000 0 亿元新增一般新增专项 再融资一般再融资专项 20222023同比增速 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2023-10 2023-06 2023-02 2022-10 2022-06 2022-02 2021-10 2021-06 2021-02 2020-10 2020-06 2020-02 数据来源：Wind,中诚信国际整理 3.8% 3m6m 5y7y 1y 10y 3y 4.0 % 1y 5y 2y 7y 3y 10y 2.8 3.0 2.0 1.8 1.0 0.8 0.0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图7：非国开政金债发行利率走势 图6：国债发行利率走势 全年利率债发行利率大致呈N字型的区间波动走势，与2022年相比利率中枢涨跌不一。具体看，各期限国债发行利率涨跌互现，7年期、10年期同比下行，下行幅度分别为4.94BP、4.3