利率走势上半年回顾与下阶段展望：央行增设临时利率走廊 下半年收益率区间或为2.1%-2.4%

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年半年报 （2024年7月） 利率研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 【5月利率债运行分析与展望】央行多次强调关注长端利率，短期内收益率或延续区间波动，2024年6月 【利率走势一季度回顾与下阶段展望】利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5%，2024年5月 【2月利率债运行分析与展望】两会强调货币政策精准有效，短期内收益率或低位波动，2024年3月 【1月利率债运行分析与展望】全面降准落地呵护春节资金面，收益率降至2.4%短期易下难上，2024年2月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 央行增设临时利率走廊 下半年收益率区间或为2.1%-2.4% ——利率走势上半年回顾与下阶段展望 本期要点 下阶段展望：货币政策框架或逐步调整，收益率运行区间或位于2.1%-2.4% 货币政策框架或逐步调整，下半年政策操作或仍稳中偏松。近期央行行长对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲话，后续我国货币政策框架或逐步调整优化，包括淡化MLF政策利率功能、收窄利率走廊宽度、开展二级市场国债买卖等。同时，当前经济修复仍面临多重制约，货币政策操作或延续稳中偏松，降准降息的可能性仍存。 下半年10年期国债收益率运行区间或为2.1%-2.4%。经济修复承压或在一定程度上对国债收益率上行形成制约。但同时，后续新增专项债发行节奏或有所加快，三季度或迎来供给高峰，叠加国债发行将整体高于上半年，或对流动性形成一定扰动。此外，近期央行表示将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；7月5日，据媒体报道，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，后续收益率下行空间或较为有限。在多重因素影响下，下半年10年期国债收益率上下空间均有限。在MLF政策利率功能淡化背景下，参考历史1年期国债收益率-OMO利差与10Y-1Y期限关系，下半年10年期国债收益率运行区间或为2.1%-2.4%。 基本面与流动性监测：经济修复不确定性仍存，资金利率同、环比均下行 供需两端均边际走弱，经济修复依然承压。上半年GDP增长前快后慢，一季度同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，低于市场预期的5.1%，主要经济指标大多边际走弱，经济修复仍承压。 货币政策继续发挥总量和结构双重功能，资金利率环比、同比均下行。上半年央行共进行1次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率，增加5000亿元科技创新和技术改造再贷款；同时，LRR非对称调降，5年期LPR下降25BP，为历史最大降幅；同时“防范资金空转”要求下，公开市场操作较为谨慎，整体净回笼资金。资金利率中枢环比、同比均下行，但各品种走势有所分化，二季度R007与DR007利差均值较一季度收窄。 利率债收益率运行回顾：收益率中枢环、同比均下行，期限利差有所走阔 利率债收益率波动下行，中枢环比、同比降幅均较高。经济修复基础尚不稳固、市场风险偏好较低、地方债发行偏慢、机构配置力量增强等是带动收益率下行的主要因素。上半年10年期国债收益率中枢为2.34%，同比下行46.41BP，环比下行29.77BP，二季度中枢较一季度下行12.69BP至2.28%。 www.ccxi.com.cn 期限利差有所走阔，国开债-国债利差小幅收窄。从期限利差看，二季度在央行多次提示长端利率风险下，10年期国债收益率下行速度减弱，10Y-1Y利差较一季度有所走阔，但仍处于历史相对较低的位置。从品种利差看，6月底国开债-国债利差为8.68BP，较3月末收窄3.37BP，较去年末收窄3.75BP。 当前经济修复依然承压，需求不足、预期偏弱等问题仍存，货币政策持续发挥总量和结构双重功能，上半年共进行1次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利 率，增加5000亿元科技创新和技术改造再贷款；同时“防范资金空转”要求下，公开市场操作较为谨慎，整体净回笼资金。后续看，经济或继续修复但仍面临多重制约，政策操作将延续稳中偏松，降准降息的可能性仍存，结构性工具也将持续发力；同时，近期潘功胜行长在陆家嘴论坛上对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲话，我国货币政策框架或逐步调整优化，包括淡化MLF政策利率功能、收窄利率走廊宽度、开展二级市场国债买卖等，近期央行建立临时利率走廊，引导收窄利率波动区间，增强央行调控能力。从收益率走势看，在经济修复承压、政府债券供给仍较高或对流动性形成一定扰动、央行将开展国债卖出等多重因素影响下，收益率上下空间均有限，下半年10年期国债收益率运行区间或为2.1%-2.4%。 一、基本面与流动性监测：经济修复持续承压，资金利率同、环比均下行 （一）供需两端均边际走弱，经济修复依然承压 上半年经济运行前快后慢，一季度GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，低于市场预期的5.1%，主要经济指标大多边际走弱，经济修复仍承压。从供给看，工业和服务业生产边际走弱，二季度工业增加值累计同比增长6%，低于一季度的6.1%，且6月工业增加值累计同比增速较前值回落0.2个百分点至6%；服务业生产指数累计同比由2月5.8%降至6月的4.9%。但高技术制造业与现代服务业生产依然保持较快增长，高技术制造业增加值累计同比增长8.7%，显著高于上年同期和上年底7个百分点和6个百分点。从需求看，消费走弱的压力加快凸显，6月社会消费品零售额累计同比增长3.7%，较上月回落0.4个百分点；从月度走势来看，社会消费品零售总额的同比增速下行幅度较大，6月相较5月下行1.7个百分点至 2%，如果剔除掉2020年至2022年之间的非常态扰动，这一增速触及了有统计以来的历史新低。制造业投资、基建投资累计同比增速均下降，房地产投资增速依然处于负区间，拖累固定资产投资边际下行，需求端仍较弱。从价格水平看，6月CPI同比增长0.2%，较前值回落 0.1个百分点；PPI同比跌幅有所收窄，较上月收窄0.6个百分点至-0.8%，仍处于负增长区间，价格水平依然低位运行。从金融数据看，今年以来融资低迷延续，6月M1同比、M2同比、社融增速均触及历史新低，社融存量增速达8.1%，较上月下降0.3个百分点，社融增加3.30万亿，同比少增9201亿元，实体融资需求延续疲软。整体看，二季度经济呈现出显著的边际走弱特征，稳投资、扩消费、提信心等相关政策仍需加快落地，支持年内经济平稳增长。 40 % GDP:不变价:累计同比 25.00 GDP:现价:累计同比 GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比 % 20.00 规模以上工业增加值:累计同比 服务业生产指数:累计同比 20 15.00 10.00 5.00 0 0.00 -5.00 -20 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：规模以上工业增加值 图1：GDP增速 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 25 % 20 社会消费品零售总额:累计同比 服务零售额:累计同比商品零售:累计同比 30 % 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 20 15 10 10 5 0 0 -10 -5 -20 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：房地产投资增速 图3：社零额同比增速 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 （二）货币政策继续发挥总量和结构双重功能，资金利率环比、同比均下行 上半年，货币政策继续发挥总量和结构双重功能，共进行1次全面降准操作，并下调支 农再贷款、支小再贷款和再贴现利率，增加5000亿元科技创新和技术改造再贷款；同时，“防范资金空转”要求下，公开市场操作较为谨慎，整体净回笼资金。具体而言，一季度，央行全面降准0.5个百分点，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。同时，2月5年期LPR下调25BP至3.95%，为历史最大降幅，释放积极政策信号，有利于稳地产，并促进实体部门融资成本进一步下行 从公开市场操作看，“防范资金空转”要求下，央行整体操作较为谨慎，净回笼资金超1.86 万亿元，其中逆回购净回笼约1.99万亿元，MLF净投放1230亿元。二季度，央行表示设立 5000亿科技创新和技术改造再贷款，支持科技创新领域，但公开市场操作仍较为谨慎，净回 笼资金2250亿元，回笼规模较一季度有所下降，其中逆回购净回笼1000亿元，MLF净回笼 图5：央行公开市场操作 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 1250亿元。6月，央行二季度货币政策委员会例会表示，“更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”“要加大已出台货币政策实施力度”等，稳增长背景下货币政策将继续支持实体经济平稳回升。 100000 80000 60000 40000 20000 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图6：利率走廊图7：1年期和5年期LPR 上半年，资金利率中枢环比、同比均下行，但各品种走势有所分化，二季度R007与DR007利差均值较一季度收窄。具体而言，上半年DR007中枢为1.87%，同比下行10.7BP，环比下行3.02BP；R007中枢为2.03%，同比下行27.71BP，环比下行16.82BP。其中，一季度受地方债发行放缓、信贷投放低于季节性等因素影响，流动性边际宽松，央行逆回购呈现大幅净回笼态势，但资金利率仍较去年四季度下行，DR007中枢下行6.02BP至1.871%（略高于7天逆回购利率1.8%），R007中枢下行26.83BP至2.13%。二季度，DR007和R007走势分化，DR007中枢较一季度小幅上行0.4BP至1.875%，R007中枢较一季度下行18.86BP至1.94%；二季度R007与DR007利差均值较一季度收窄19.25BP至6.66BP，部分时点甚至出现倒挂现象，或主要与银行开始“手工补息”整改，存款流向理财、货基等有关，非银流动性相对充裕。 5.00 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴)OMO(7D) DR007R007 超额存款准备金利率 200 5.0 LPR一年期报价(%) LPR五年期报价(%) 4