货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望：“总量+结构”工具持续发力 收益率或围绕2.75%中枢波动

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2022年三季报 （2022年10月13日） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 【8月利率债运行分析与展望】降息落地LPR非对称下调，短期内收益率或低位波动，2022年9月 【7月利率债运行分析与展望】逆回购缩量资金利率低位运行，短期内收益率上行动力或不足，2022年8月 【货币政策及利率债2022年下半年展望】宽货币下资金价格全面调降，收益 率中枢或小幅上行至2.9%，2022年7月 【5月利率债运行分析与展望】LPR再度下调助力稳预期降成本，短期内收益率或延续低位运行，2022年6月 【热点点评】货币政策以我为主兼顾内外平衡，经济趋弱结构性工具将继续加码，2022年5月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn “总量+结构”工具持续发力收益率或围绕2.75%中枢波动 ——货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望 本期要点 货币政策展望：稳健基调下更加注重国内外协调，存在跨年降准可能 在经济修复仍面临多重挑战的背景下，货币政策仍难大幅收紧，将为实体经济修复提供适宜的金融环境；同时，在海外环境趋于严峻复杂下，货币政策也将更加注重国内外协调。政策支持方向上，结合近期货币政策委员会三季度例会表述，后续或对基建、制造业、消费等重点领域进一步加大金融支持力度。对于后续政策操作，我们认为，稳信贷和降成本仍是后续央行工作重点，或进一步加强再贷款、PSL等结构性工具的使用力度；同时，在四季度MLF到期规模相对较高、年末取现需求增加下，考虑到为银行提供长期稳定的资金来源以增强信贷总量的稳定性，或存在降准的可能性。 利率债展望：年内待发规模近5万亿，收益率中枢或为2.75%左右 发行规模预测：利率债全年发行规模或超22万亿，四季度仍有近5万亿待发。其中地方债发行规模或为9000亿元，新增专项债仍有6000亿元待发；在今年调增政策性银行信贷额度以及专项建设债重启的背景下，政策性银行负债端或需进一步加大资金筹措力度，四季度政金债仍需发行1.8万亿元，供给压力较前三季度有所增加；国债全年发行约为8.5万亿元，四季度仍有超2万亿待发，较三季度有所回落。 收益率走势：9月末以来，伴随降息利好作用逐步弱化，叠加政策频出提振市场信心，收益率快速上行，后续若无超预期宽松货币政策落地，收益率或较难回落至此前低点2.58%；同时，在经济修复仍偏弱、季节因素等影响下，收益率大幅上行动力不足，叠加资产荒下利率债配置需求或有所上升以及前期降息带动利率中枢下行，收益率也较难突破前高2.85%，整体或呈区间波动走势，波动中枢或为2.75%左右。伴随春节后复产复工，前期促基建稳投资政策效果或加快显现，宏观数据或边际改善，节后收益率中枢或小幅上行。 前三季度政策与流动性回顾：“总量+结构”工具继续发力，利率中枢下行 货币政策特点：第一，价格工具使用频次增多，三季度再次下调政策利率；第二，再贷款类型及规模不断丰富，三季度增加设备更新改革领域金融支持；第三，公开市场操作根据流动性需求灵活调节，三季度逆回购大多维持地量投放。 货币市场利率：今年以来，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢逐季下行。前三季度DR007和R007中枢分别为1.77%、1.92%，分别较去年同期下行40.31BP、39.14BP。 前三季度利率债回顾：发行规模同比上升，降息落地收益率中枢下行 一级市场：前三季度，利率债发行规模较去年同期增加2.62万亿元至 17.41万亿元。利率债发行利率中枢下行，地方债发行利差继续收窄。 www.ccxi.com.cn 二级市场：前三季度交易规模较去年同期增加27.13万亿元至124.01万亿元。利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率中枢同比下行，降息落地推动三季度中枢进一步回落。 今年以来，全球通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂；国内经济修复面临居民收入不振、资产负债表受损等多重挑战，经济整体运行仍较弱。在此背景下，货币政策维持稳健基调，价格型工具使用频次增多，再贷款规模及类型不断丰富。后续看，货币政策仍难大幅收紧，将为实体经济修复提供适宜的金融环境，尤其是基建、制造业、消费等重点领域；从政策操作看，稳信贷和降成本将是重点方向，同时在MLF到期规模相对较高、年末取现需求增加下，考虑到为银行提供长期稳定的资金来源以增强信贷总量的稳定性，也存在降准的可能性。利率债方面，四季度仍有近5万亿元待发，将以政金债和国债为主；从10年期国债收益率走势看，在经济修复仍偏弱、季节因素等影响下，春节前收益率或呈低位波动走势，中枢或为2.75%左右，伴随节后复产复工，前期促基建稳投资政策效果或加快显现，宏观数据或边际改善，收益率中枢或小幅上行。 一、政策与流动性回顾：“总量+结构”工具继续发力，利率中枢进一步下行 （一）“总量+结构”工具持续发力，流动性充裕公开市场操作边际收紧 今年以来，全球通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂；国内经济整体较弱，经济修复面临居民收入不振、资产负债表受损等多重挑战。在此背景下，货币政策1维持稳健基调，坚决不搞大水漫灌，流动性较为充裕下，公开市场操作边际收紧。具体而言，前三季度货币政策操作具有以下特点： 第一，价格工具使用频次增多，三季度再次下调政策利率。1月，在经济下行压力加大的背景下，央行下调政策利率10BP，LPR跟随下调，其中1年期LPR下调10BP，5年期LPR下调5BP。5月，5年期LPR下调15BP，为历史单次调降最大降幅，助力稳地产降成本。8月，央行再次下调政策利率10BP，LPR跟随下调，其中1年期LPR下调5BP，5年期LPR下调15BP。 第二，再贷款类型及规模不断丰富，三季度增加设备更新改革领域金融支持。今年以来，结构性工具持续发力，央行新增科技创新、普惠养老、交通物流等多种类型再贷款支持重点领域，并增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，与此前碳减排支持工具共同支持经济向绿色低碳转型。9月，央行新增更新改造设备领域再贷款2000亿元，再贷款类型及规模进一步丰富。 第三，公开市场操作根据流动性需求灵活调节，三季度逆回购大多维持地量投放。 3月以来，银行间流动性较为宽松，央行公开市场操作边际收紧，基本以回笼资金为主，季度末投放力度有所加大。从三季度看，7月-9月中上旬逆回购维持地量投放； 12022年前三季度货币政策见附表 图1：央行公开市场操作 进入9月下旬，央行重启14天逆回购2、并加大7天逆回购投放力度维护跨季度、跨节资金面稳定。 30000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 25000 20000 15000 10000 5000 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 0 -5000 -10000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）三季度央行再次下调政策利率，资金利率中枢进一步下行 图2：利率走廊 今年以来，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢逐季下行。具体看，前三季度DR007和R007中枢分别为1.77%、1.92%，分别较去年同期下行40.31BP、39.14BP。其中，一季度受降息落地等因素影响，DR007和R007均值分别较去年同期下行11.20BP、11.44BP至2.10%、2.29%。二季度全面降准落地，叠加实体融资需求低迷下部分资金淤积在银行间市场，资金面整体较为宽松，DR007和R007均值分别较去年同期下行43.44BP、44.29BP至1.72%、1.85%。三季度央行再次下调政策利率，利率中枢进一步下行，DR007和R007均值分别较去年同期下行64.21BP、64.05BP至1.52%、1.64%；临近9月末，受前期银行加大信贷投放力度以及跨节、跨季度资金面收紧等因素影响，DR007和R007均有所回升，截至9月30日，DR007和R007分别为2.09%、2.18%。 2上次央行投放14天逆回购时间为1月下旬 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) R007 OMO(7D) 超额存款准备金利率 DR007 SLF(7D) 8150 100 6 50 40 -50 2 -100 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 0-150 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、利率债回顾：发行规模同比上升，降息落地收益率中枢下行 （一）一级市场：发行规模同比上升，发行利率延续下行 40% 2021年前三季度发行规模（亿元） 2022年前三季度发行规模（亿元） 同比增速（左轴） 25000 亿元 80000 新增一般新增专项再融资专项置换一般 再融资一般置换专项 20000 30% 60000 15000 20% 40000 10000 5000 10%20000 0 0% 0 国债地方政府债政策银行债 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：地方债月度发行结构 图3：利率债发行规模同比增长 前三季度，利率债发行规模较去年同期增加2.62万亿元至17.41万亿元。分类别看，国债发行规模较去年同期增加1.76万亿元至6.47万亿元；政金债发行规模较去年同期增加1313.60亿元至4.60万亿元；地方债发行规模较去年同期增加7330.01亿元至6.35万亿元，其中新增专项债、新增一般债发行规模分别较去年同期增加1.18万亿元、171.64亿元至3.54万亿元、6990.5亿元，再融资一般债、再融资专项债较去年同期减少3188.71亿元、1423.59亿元至1.24万亿元、8685.32亿元。从三季度看，国债、政金债发行规模分别较二季度增加1.20万亿元、2747.10亿元至3.03万亿元、1.74万亿元，地方债较二季度大幅减少2.33万亿元至1.10万亿元。 3.8 % 3m 5y 6m 7y 1y 10y 3y 4.8 % 1y 7y 3y 10y 5y 3.8 2.8 2.8 1.8 1.8 0.8 0.8 4.0 % 1y 5y 2y 7y 3y 10y 4.0% 利差(BP) 地方债发行利率:10年 10年国债收益率 40 3.0 20 2.0 2.0 0 1.0 0.0 0.0 -20