货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望：修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于2.6%-2.65%

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年三季报 （2023年10月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 【8月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足 【7月利率债运行分析与展望】央行净回笼资金达历史高位，短期内收益率或延续区间波动 【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023年7月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 修复与化债诉求下仍有降准降息可能收益率中枢或位于2.6%-2.65% ——货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望 本期要点 货币政策展望：政策空间较为充足，存在降准降息、加快设立化债SPV等可能 经济修复仍有挑战下，货币政策延续精准有力，继续加大政策调控力度。总量层面，继续加大贷款投放力度，同时考虑到稳增长、降成本、债务化解仍有需求，以及目前货币政策空间仍较为充足，存款准备金率、实际利率等均具有一定下行空间，可继续通过降准降息等稳定市场信心、降低实体成本；从时点看，11-12月MLF到期规模较高、特殊再融资债集中发行、跨年跨春节阶段取现需求上升等多重因素下，流动性相对偏紧，可适时进行操作。结构层面，或进一步增加再贷款额度支持重点领域，并加快设立央行SPV支持地方化债。 利率债展望：四季度利率债供给规模或近6万亿，特别国债、特殊再融资地方债发行或分别为万亿，收益率上行动力不足、中枢或位于2.6%-2.65%之间 发行规模预测：四季度待发规模近6万亿，其中地方债或近2万亿，用于偿还存量债务的特殊再融资债预计发行约万亿；10月24日，人大常委会表示四季度将增发1万亿特别国债用于灾后重建等，四季度国债供给规模约2.9万亿元。对于2024年而言，稳增长、稳信心、稳预期压力下积极财政政策仍将继续发力，赤字率或可小幅调升至3.1%，专项债新增限额或继续保持高位，此背景下国债及地方债净融资或达8万亿。 收益率走势：当前经济修复仍有一定韧性，但仍存在结构性问题，后续宏观政策仍需保持连续性，货币政策或延续稳中偏松，收益率大幅上行动力不足，中长期中枢仍有下行空间。从四季度收益率走势看，在经济弱修复以及部分时点流动性存在扰动下，收益率或呈区间波动状态，中枢或为2.6%-2.65%左右；对于2024年而言，在经济动能依然偏弱以及基数效应下，经济增速或仍难有明显起色，叠加债务付息压力较大（近20万亿）、降成本需求仍存，货币政策或仍偏松，10年期国债收益率中枢或低于2023年。 货币政策与利率债回顾：政策操作稳中偏松、三季度再次降准降息，利率债发行规模同比上升，经济承压、货币宽松下收益率中枢下行 货币政策：前三季度降准、降息各2次，三季度降准降息各1次，且央行公开市场投放力度有所加大。 货币市场利率：受降息等影响，资金利率中枢逐季下行，三季度DR007大多在政策利率上方运行。 利率债一级市场：发行规模同比回升，国债、地方债发行先慢后快，发行利率先下后上。 www.ccxi.com.cn 利率债二级市场：交易规模同比上升，经济修复承压、货币操作宽松下收益率中枢逐季下行。 今年以来宏观经济呈现“波浪式修复”，货币政策操作稳中偏松，尤其是三季度央行加大公开市场投放力度，且于8月和9月分别启动降息、降准操作，并增加再贷款、再贴现额度支持重点领域。后续看，在稳增长、降成本、债务化解等需求下，叠加货币政策空间较为充足，或在跨年时点启动降准降息，且可能加快设立央行SPV支持化债。从利率债发行看，特殊再融资地方债已开始发行、规模或达万亿，同时新增万亿元特别国债，四季度利率债供给规模或近6万亿；同时我们认为，稳投资稳增长下，年内或提前下达地方债额度，新发特别国债的可能性较小。从未来收益率走势看，在经济修复基础仍不稳固、货币政策环境整体宽松下，四季度收益率大幅上行动力不足，或呈区间波动状态，中枢或为2.6%-2.65%左右；2024年在稳增长和防风险诉求仍存、 货币政策仍偏松以及经济修复仍有压力下，收益率中枢或低于2023年。 一、政策与流动性回顾：政策操作稳中偏松，资金利率中枢逐季下行 （一）精准有力基调下央行再次降准降息，公开市场投放力度有所加大 今年以来宏观经济呈弱修复态势，积极因素不断积累，前三季度GDP同比增长5.2%，市场需求总体改善，但投资端仍显疲弱、地产端持续低迷，复苏基础仍不牢固，结构性问题仍存。在此背景下，货币政策1坚持精准有力的总体基调，政策操作稳中偏松，尤其是三季度在新增专项债加快发行等影响下，央行加大公开市场投放力度，且于8月和9月分别启动降息、降准操作，并增加再贷款、再贴现额度支持重点领域，截至8月底，普惠小微贷款余额27.8万亿元，增速在20%以上；8月新发放的普惠小微企业贷款加权平均利率为4.48%，较7月4.93%的利率进一步下行，货币政策持续发挥稳增长、降成本等作用。具体看，年初受春节取现需求增加等因素影响，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，1月公开市场净投放资金超5000亿元，并超额续作MLF。2-5月，央行操作整体保持谨慎精准，逆回购净回笼资金超2万亿元，MLF净投放资金超5000亿元，并于3月小幅降准0.25个百分点。6月，在经济修复承压、实体融资需求低迷下，央行下调OMO和MLF利率各10BP，1年期和5年期LPR跟随下调（幅度均为10BP），且于月末表示增加再贷款、再贴现额度2000亿元。 图1：央行公开市场操作 8月，央行再次下调政策利率，其中OMO利率下调10BP，MLF利率下调15BP，并增加支农支小再贷款额度350亿元，支持抗灾救灾及灾后重建金融服务工作。同时，在专项债加快发行下，银行间流动性边际收紧，央行于9月全面降准0.25个百分点，且加大公开市场投放力度，8-9月资金净投放规模较高、均超万亿元。 12023年前三季度货币政策见附表 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 80000 60000 40000 20000 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：今年以来货币政策总量操作 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）资金利率中枢逐季下行，三季度DR007大多在政策利率上方运行 受二、三季度降息等因素影响，资金利率中枢逐季下行，三季度DR007均值下行至1.88%，但仍位于7天逆回购利率以上。具体看，自去年四季度起，资金利率中枢开始上行，前三季度DR007和R007中枢分别为1.94%、2.17%，同比上行17.09BP、24.95BP。其中一季度在新增信贷大幅增加的背景下，资金面边际收紧，DR007均值上行至2.03%，R007均值上行至2.35%；二季度伴随信贷季节性效应退去以及央行降息落地，DR007和R007有所下行，均值分别较一季度下行9.45BP、19.10BP至1.93%、2.16%；三季度新增专项债加快发行，资金面边际收紧，但在降息落地下，DR007和R007均值分别较二季度下行5.7BP、14.3BP至1.88%、2.01%。LPR方面，8月1年期LPR下调10BP至3.45%，5年期LPR保持为4.2%不变；9月LPR与8月持平。 图3：利率走廊 DR007-OMO(7D)(BP,右轴)OMO(7D) % R007 超额存款准备金利率 DR007 SLF(7D) 8150 100 6 50 40 -50 2 -100 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 0-150 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、利率债回顾：发行规模同比上升，利率中枢逐季下行 （一）一级市场：发行规模同比回升，发行利率先下后上 前三季度，利率债发行规模较去年同期增加8390.37亿元至12.39万亿元，其中稳增长需求下，三季度国债、地方债发行均有所加快。分类别看，国债发行规模较去年同期增加1.08万亿元至7.55万亿元（同比增长16.7%）；政金债发行规模较去年 同期增加2763亿元至4.87万亿元（同比增长6%）；地方债发行规模较去年同期增加7178亿元至7.07万亿元（同比增长11.3%），其中新增专项债较去年同期下降 945.15亿元至3.45万亿元，剩余额度20.53亿元；新增一般债下降508.4亿元至6482.1亿元，再融资一般债和再融资专项债分别增加3596.91亿元、5034.58亿元至 图4：前三季度利率债发行规模同比增加图5：地方债月度发行结构 1.6万亿元、1.37万亿元。从三季度看，利率债发行有所加快，较二季度增加2156亿元至6.57万亿元，稳增长需求下国债、地方债发行环比均大幅增长，其中国债较二季度增加7205亿元至3.06万亿元，地方债环比增加4398亿元至至2.7万亿元。 2考虑中小银行专项债 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 40000亿元 国债 政策银行债 地方政府债 25000 亿元 新增一般再融资一般 新增专项再融资专项 30000 20000 15000 20000 10000 10000 5000 0 0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 3.8 % 3m 3y10y 6m 5y 1y 7y 4.8 % 3.8 1y 7y 3y 10y 5y 2.8 2.8 1.8 1.8 0.8 0.8 图9：地方债发行利差 图8：非国开政金债发行利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图7：国开债发行利率走势 图6：国债发行利率走势 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-1