固收定期报告：信用债企稳，债牛行情或延续

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《债市调整行情分化，关注中长期信用债风险》2024-09-02 2.《长端收益率引导，短端资金面呵护2024-09-01 3.《美国降息态度明确，国内票据利率下行》2024-08-25 证券研究报告 核心观点 “资产荒”格局在基本面和政策面没有转向的背景下或将延续，信用债目前看来更偏短期调整，后续继续大幅调整的概率较小。短期内理财子赎回压力可控，后续当关注央行货币政策操作。 信用利差走势分化，各评级各期限债务普遍位于较低历史分位数：城投债从久期看，短端缩窄，长端走阔。从历史分位数来看，城投债信用利差处于5%到10%之间，仍为历史较低水平。对于商业银行二永债，利差同样整体上涨。从期限来看，呈现两头升，中间降的格局。从历史分位数来看，整体仍维持在15%以下。保险公司资本补充债趋势与二级资本债相似。 中长期债基久期上升至3.2年。中长期公募债基久期中位数下降至3.01年 20日平均为3.11年，5日平均较上周上升至3.1年。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为2279.24亿元，总偿还量为1894.21亿元，实现净融资额385.03亿元，较上周增加660.12亿元。期限方面，本周新发行信用债以3-5Y和5-10Y的债券为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行1037.45亿元，偿还870.4亿元，净融资额167.06亿元，较上周增加552.06亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.39%/2.76%/2.74%。分地区看，本周山东和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：云南上行幅度最大，陕西下行幅度最大。②分行政层级：省级平台，天津上行幅度最大；市级平台青海上行幅度最大。③分主体评级：AAA级与AA+级平台，上行幅度最大的分别为云南和贵州，下行幅度最大的分别为海南和宁夏。④分发行方式：公募和私募，上行最多分别为云南和青海。2）到期结构：云南，吉林和甘肃一年内到期余额比重接近50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周信用债企稳4 1.1信用债收益率延续上周下半段下行趋势4 1.2信用利差走势有所分化5 1.3中长期债基久期上升至3.2年7 2发行与到期8 2.1信用债8 2.2城投债9 3城投债利差与到期结构10 3.1城投债利差变化情况分化10 3.2城投债到期结构12 4信用负面事件13 4.1本周重点信用负面事件13 4.2本周其他信用负面事件13 5风险提示13 图表目录 图1.本周短久期城投债收益率开始下行（%）4 图2.短久期商业银行二级资本债收益率开始下行（%）4 图3.短久期商业银行永续债收益率开始下行（%）4 图4.短久期保险公司资本补充债收益率开始下行（%）4 图5.中长期公募债基久期上升至3.2年，20日平均和5日平均都有所上升7 图6.近一年内信用债发行偿还情况8 图7.本周新发行信用债期限结构8 图8.本周新发行信用债评级分布8 图9.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）9 图10.近一年内城投债发行利率走势（%）9 图11.近两周城投债发行量对比，山东和江苏本周发行量最多（亿元）10 图12.各省城投债利差变化情况分化（整体及分行政等级）（bp）11 图13.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）12 图14.各省城投债到期结构12 表1.本周信用债市收益率整体下行（bp）5 表2.城投债利差短降长升（bp）6 表3.商业银行二级资本债利差两端升，中间降（bp）6 表4.商业银行永续债利差无明显规律可循（bp）6 表5.保险公司资本补充债利差两端升，中间降（bp）7 表6.本周重点信用负面事件13 表7.本周其他信用负面事件13 1本周信用债企稳 1.1信用债收益率延续上周下半段下行趋势 “资产荒”格局在基本面和政策面没有转向的背景下或将延续，信用债目前看来更偏短期调整，后续继续大幅调整的概率较小。短期内理财子赎回压力可控，后续当关注央行货币政策操作。 本周资金面方面有所紧缩，央行共展开2102亿元逆回购操作，实现净回笼11916亿元。然而在“资产荒”基本面和市场对中美央行降息的预期下，债券价格有所回升，整体收益率下行。分期限看，下行幅度呈现两头低，中间高的态势；依等级看，高等级下行幅度更小。 图1.本周短久期城投债收益率开始下行（%）图2.短久期商业银行二级资本债收益率开始下行（%） 2.6 2.4 2.2 2 1.8 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 2024-062024-072024-082024-092024-062024-072024-082024-09 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率开始下行（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率开始下行（%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 AA+3YAA3YAA-3Y 2024-062024-072024-082024-09 2024-062024-072024-082024-09 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 表1.本周信用债市收益率整体下行（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 城投债收益率整体下行。分久期看，部分中长端逆势上行。依等级看，下行幅度呈现两头高，中间低的趋势。 金融机构次级债收益率同样整体下行，但较城投债有所不同。分期来看，中端降幅较高，两端较小。依评级看，二级债和永续债呈现相反趋势：二级债评级越高，降幅越大，永续债评级越高，降幅越小。分发行主体看，保险公司资本补充债收益率上行幅度与商业银行二级资本债相差较小。 1.2信用利差走势有所分化 信用利差走势分化，各评级各期限债务普遍位于较低历史分位数。城投债从久期看，短端缩窄，长端走阔。从历史分位数来看，城投债信用利差处于5%到10%之间，仍为历史较低水平。 表2.城投债利差短降长升（bp） 历史分位数(bp) 2024/9/6 2024/8/30 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA 40.59 41.13 -0.54 6.8% 54.44 63.24 73.49 120.46 AA+ 49.82 49.07 0.75 6.7% 88.81 100.99 117.60 197.28 AA 60.33 60.44 -0.12 5.3% 185.30 229.76 272.65 304.61 0.5-1年 51.99 53.73 -1.74 8.4% 65.95 82.77 109.93 200.42 1-3年 46.81 46.74 0.07 6.6% 74.99 95.46 128.91 193.74 3-5年 46.08 45.15 0.92 6.0% 94.40 109.65 128.45 180.67 5-10年 31.19 31.11 0.08 3.9% 90.12 110.20 149.99 290.92 10年+ 27.35 26.78 0.57 4.3% 83.20 95.54 115.22 148.24 数据来源：iFinD，财通证券研究所 商业银行二永债利差同样整体上涨。从期限来看，呈现两头升，中间降的格局。从历史分位数来看，整体仍维持在15%以下，处于历史较低分位数。 表3.商业银行二级资本债利差两端升，中间降（bp） 历史分位数（bp） 2024/9/6 2024/8/30 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA-1Y 34.90 33.55 1.35 15.3% 39.33 49.02 65.96 114.09 AAA-3Y 30.31 29.52 0.79 10.3% 43.95 54.97 69.00 107.32 AAA-5Y 30.56 29.02 1.54 6.1% 56.14 67.07 78.62 109.99 AAA-7Y 24.2 25.37 -1.17 9.1% 47.56 59.78 75.47 110.04 AAA-10Y 13.24 14 -0.76 3.5% 55.58 69.56 91.02 137.62 AA+1Y 35.72 35.61 0.11 13.3% 42.04 52.82 74.28 119.09 AA+3Y 32.18 32.34 -0.16 7.7% 48.06 61.78 79.63 120.32 AA+5Y 33.55 33.63 -0.08 5.8% 63.72 76.04 91.39 122.95 AA+7Y 26.41 27.09 -0.68 8.1% 55.03 73.47 93.62 132.04 AA+10Y 15.22 15.19 0.03 3.4% 63.19 81.10 109.04 159.62 AA1Y 39.72 39.62 0.1 8.1% 53.81 75.32 104.20 146.09 AA3Y 40.18 39.35 0.83 7.0% 67.45 92.55 114.05 164.44 AA5Y 44.55 44.63 -0.08 5.0% 88.72 111.55 131.86 180.99 AA7Y 37.41 38.09 -0.68 6.1% 81.18 113.65 130.89 179.01 AA10Y 26.22 26.19 0.03 3.7% 88.14 125.92 153.33 198.62 数据来源：iFinD，财通证券研究所 表4.商业银行永续债利差无明显规律可循（bp） 历史分位数（bp） 2024/9/6 2024/8/30 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA-1Y 35.64 35.14 0.5 17.0% 41.03 49.91 55.93 94.75 AAA-3Y 33.07 32.73 0.34 13.8% 40.48 59.53 67.50 136.69 AAA-5Y 35.93 34.41 1.52 12.3% 53.85 75.48 84.32 134.77 AAA-7Y 29.98 31.15 -1.17 13.7% 48.42 62.15 74.56 130.30 AAA-10Y 20.02 20.77 -0.75 6.5% 60.72 71.66 81.77 129.70 AA+1Y 36.64 37.14 -0.5 15.8% 44.23 53.39 61.18 101.79 AA+3Y 35.07 34.73 0.34 13.8% 44.32 63.54 72.44 141.40 AA+5Y 37.93 38.41 -0.48 11.9% 59.08 84.04 91.44 148.22 AA+7Y 31.98 35.15 -3.17 13.4% 53.37 70.29 81.77 136.28 AA+10Y 22.02 24.77 -2.75 6.5% 66.69 78.58 90.28 138.41 AA1Y 43.64 42.14 1.5 12.9% 58.16 75.63 103.35 152.43 AA3Y 45.07 44.73 0.34 12.2% 64.50 90.20 118.12 193.59 A