海外宏观周报：商品部门延续复苏，鲍威尔削减降息预期

宏观研究 2024.04.21 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 商品部门延续复苏，鲍威尔削减降息预期 ——国泰君安海外宏观周报（20240421） 本报告导读： 本周海外商品部门延续复苏趋势，叠加鲍威尔讲话进一步确认美联储需要削减降息预期，市场将首次降息时间推迟至9月，全年仅降息一次，带动美债收益率继续上行。后续需要关注美股回调的持续性及其对金融条件和居民财富效应的影响。 摘要： 本周海外商品部门延续复苏趋势，鲍威尔削减降息预期，全周美债收益率上行约11BP。周一（4月15日）美国公布零售数据，不仅3月当月超预期，还上修了2月零售数据，带来美债收益率大幅上冲。 周二美国公布工业生产数据，再次超出市场预期，且当天鲍威尔讲话偏鹰，推动美债收益率继续上行。周三美债收益率在周二冲高后有所回落，周四受初申人数低于市场预期影响，美债收益率再度冲高。但周�受中东局势再度升级影响，美债收益率再度大幅下行，但随后由于双方整体保持克制，美债收益率再次逐渐回升。从经验数据来看，地缘冲突对资产价格的冲击以短期为主，美债收益率的趋势仍然由美国国内的经济、就业、通胀和联储决定。 鲍威尔在周二（4月16日）发表讲话，进一步确认了美联储需要削减降息预期，讲话整体偏鹰。鲍威尔表示：（1）近期通胀数据并没有给美联储提供更多信心，可能需要更长时间才能降息，如果高通胀 持续，那么美联储将一直维持当前的政策利率不降息。（2）当前的政策利率仍然是限制性的，如果劳动力市场走弱，联储也有降息的空间。 （3）但当前由于劳动力市场仍然强劲以及通胀高粘性，限制性政策利率的持续时间可能会更长. 在上周海外周报《通胀超预期未能给联储降息提供更多信心》中，我们曾指出美联储内部面临较大分歧，其中鲍威尔是美联储内部偏鸽派的代表，而3月通胀超预期使得联储内部的偏鹰派“暂胜一局”。本 周鲍威尔讲话是3月非农就业数据和通胀数据超预期后的首次公开讲话，讲话整体向联储内部的偏鹰派靠拢，相当于进一步确认了美联储需要降低降息预期，同时叠加周一公布的零售数据的超预期， 市场对年内的降息预期进一步下降至9月开始首次降息，全年仅降息 一次。从下周开始，美联储将进入5月议息会议前的缄默期。 美股近期出现较大幅度的回调，需要关注后续回调的持续性及其对金融条件和居民财富效应的影响。美股近期由于部分科技龙头企业业绩或预期指引不及预期，以及地缘冲突的扰动而出现较大幅度回 调。从我们对海外“（服务）消费-就业”内循环的宏观分析框架来看，美股及其带来的财富效应对美国经济带来重要支撑，在2023年三季 度和2024年一季度都非常明显（详情请参考我们于2024年1月26 日发布的《美国经济软着陆概率增大》和2023年12月12日发布的 《美国2024经济与联储展望：内循环的趋冷》）。而近期美股的回调，可能会对居民财富效应产生负面影响，进而可能会影响美国经济的韧性。但美国居民财富效应的影响一般会滞后2-3个月，而且可能也需要美股的持续回调才能对经济产生明显的拖累，但从近期就业、消费等高频数据来看，美国经济短期仍然有较强韧性，因此短期内还不用过度担心财富效应减弱对经济的负面影响。 风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 通胀超预期未能给联储降息提供更多信心 2024.04.14 本轮黄金大涨背后的底层逻辑 2024.04.09 告别“增长周”，迎来“通胀周” 2024.04.07 美债收益率短期维持震荡 2024.03.31 美债的牛陡行情 2024.03.24 目录 1.海外聚焦：商品部门延续复苏，鲍威尔削减降息预期3 2.经济数据回顾：商品部门延续复苏趋势4 3.美联储跟踪：鲍威尔推迟降息预期11 4.美国大选跟踪：特朗普领先优势小幅扩大12 5.经济日历15 6.风险提示16 1.海外聚焦：商品部门延续复苏，鲍威尔削减降息预期 本周海外商品部门延续复苏趋势，鲍威尔削减降息预期，全周美债收益率上行约 11BP。周一（4月15日）美国公布零售数据，不仅3月当月超预期，还上修了2 月零售数据，带来美债收益率大幅上冲。周二（4月16日）美国公布工业生产数据，再次超出市场预期，且当天鲍威尔讲话偏鹰，推动美债收益率继续上行。周三（4月17日）美债收益率在周二冲高后有所回落，周四（4月18日）受初申人数低于市场预期影响，美债收益率再度冲高。但周🖂（4月19日）受中东局势再度升级影响，美债收益率再度大幅下行，但随后由于双方整体保持克制，美债收益率再次逐渐回升。从经验数据来看，地缘冲突对资产价格的冲击以短期为主，美债收益率的趋势仍然由美国国内的经济、就业、通胀和联储决定。 鲍威尔在周二（4月16日）发表讲话，进一步确认了美联储需要削减降息预期，讲话整体偏鹰。鲍威尔表示： 近期通胀数据并没有给美联储提供更多信心，可能需要更长时间才能降息，如果高通胀持续，那么美联储将一直维持当前的政策利率不降息。 当前的政策利率仍然是限制性的，如果劳动力市场走弱，联储也有降息的空间。 但当前由于劳动力市场仍然强劲以及通胀高粘性，限制性政策利率的持续时间可能会更长 在上周海外周报《通胀超预期未能给联储降息提供更多信心》中，我们曾指出美联储内部面临较大分歧，其中鲍威尔是美联储内部偏鸽派的代表，而3月通胀超 预期使得联储内部的偏鹰派“暂胜一局”。本周鲍威尔讲话是3月非农就业数据和通胀数据超预期后的首次公开讲话，讲话整体向联储内部的偏鹰派靠拢，相当于进一步确认了美联储需要降低降息预期，同时叠加周一公布的零售数据的超预期，市场对年内的降息预期进一步下降至9月开始首次降息，全年仅降息一次。 从下周开始，美联储将进入5月议息会议前的缄默期。 美股近期出现较大幅度的回调，需要关注后续对金融条件和居民财富效应的影响美股近期由于部分科技龙头企业业绩或预期指引不及预期，以及地缘冲突的扰动而出现较大幅度回调。从我们对海外“（服务）消费-就业”的宏观分析框架的视 角来看，美股及其带来的财富效应对美国经济带来重要支撑，在2023年三季度 和2024年一季度都非常明显（详情请参考我们于2024年1月26日发布的《美 国经济软着陆概率增大》和2023年12月12日发布的《美国2024经济与联储展望：内循环的趋冷》）。而近期美股的回调，可能会对居民财富效应产生负面影响，进而可能会影响美国经济的韧性。但美国居民财富效应的影响一般会滞后2-3个月，而且可能也需要美股的持续回调才能对经济产生明显的拖累，但从近期就业、消费等高频数据来看，美国经济短期仍然有较强韧性，因此短期内还不用过度担心财富效应减弱对经济的负面影响。 图1：零售数据超预期后，市场对联储的降息预期进一步推迟 数据来源：CME。 2.经济数据回顾：商品部门延续复苏趋势 4月15日美国公布了3月零售数据，整体显示商品消费仍延续复苏趋势，服务消费仍保持较强韧性。零售销售增长0.72%，市场预期0.4%，前值也由0.6%上修 至0.9%，其中剔除汽车和汽油后的零售销售3月环比1.0%，高于市场预期的0.3%，前值也由0.3%上修至0.5%。分项来看，受地产销售走弱影响，家具家装、建材园艺、家电电子设备等与地产相关度较高的产品销售增速明显回落。受益于油价上涨，加油站销售环比增速进一步提升。线上销售、杂货店、超市、医疗及个人护理等分项增速有所抬升，但服装和娱乐用品分项增速则由正转负。剔除汽车、汽油、建材园艺后的核心零售（也称“控制组”，主要用来估计居民商品消费支出）3月环比1.12%，明显高于前值的0.30%，叠加前值的上修，显示居民（实际）商品消费仍然延续复苏趋势。餐饮服务环比增速仍维持在0.4%的高位，显示服务消费仍有较强韧性。 MoM 走势 2024/3 2024/2 2024/1 2023/12 2023/11 2023/10 总销售 0.72% 0.94% -0.9% 0.1% 0.0% -0.3% 剔除汽车 0.95% 0.49% -0.5% 0.2% 0.3% 0.1% 剔除加油站 1.06% 0.59% -0.6% 0.1% -0.1% -0.1% 剔除汽车和加油站 0.61% 0.89% -0.9% 0.2% 0.3% -0.1% 零售销售 0.77% 1.01% -0.9% 0.2% -0.2% -0.3% 核心零售* 1.12% 0.30% -0.1% 0.3% 0.2% 0.0% 剔除汽车和加油站* 1.07% 0.49% -0.4% 0.3% 0.0% 0.1% 剔除汽车 1.19% 0.61% -0.5% 0.2% -0.4% -0.2% 剔除加油站* 0.64% 0.96% -0.8% 0.3% 0.1% -0.2% 汽车店 -0.71% 2.46% -2.1% 0.2% 0.3% -1.0% 家具家装店 -0.32% -0.34% 0.6% -2.2% 2.7% -2.2% 电子和家电店 -1.22% 1.28% 2.4% 0.2% -5.2% 0.6% 建筑材料&园艺设备 0.66% 2.28% -3.9% 0.9% -1.4% 0.1% 食品饮料店 0.48% 0.23% -0.4% -0.3% 0.3% 0.1% 医疗&个护店 0.45% 0.00% -1.5% -2.2% 0.2% 1.3% 加油站 2.07% 1.57% -1.1% -0.8% -3.7% -1.7% 服装店 -1.61% 0.25% -0.9% 1.4% 1.2% -0.1% 娱乐用品店 -1.75% 0.71% -0.6% -0.8% 0.2% 0.0% 超市 1.09% 0.58% 0.6% 0.7% -0.2% 0.0% 杂货店 2.11% 0.95% 0.0% -0.4% 0.1% 0.9% 线上销售 2.74% 0.16% 0.2% 1.3% 0.4% -0.3% 餐饮服务 0.40% 0.47% -0.9% -0.5% 1.4% 0.3% 实际销售 0.34% 0.50% -1.2% -0.1% -0.2% -0.3% 图2：3月零售数据全面超预期 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 4月16日（周二）公布了3月新屋开工数据，其中营建许可145.8万户，明显低 于市场预期的151万户和前值152.3万户（修正后），为2023年8月以来的新低。 3月新屋开工132.1万户，大幅低于市场预期的148.5万户和前值154.9万户（修正后），为2023年9月以来的新低。此外，4月18日（周四）还公布了成屋销售数据，3月成屋销售419万户，低于市场预期的420万户和前值438万户。此前 公布的2月成屋销售指数为75.6，整体仍处于较低水平，该指标一般领先成屋销售1-2个月，显示后续成屋销售仍面临较大压力。综合而言，近期海外地产数据 再度转弱，主因在于长端利率的重新上行，而2024年美国经济大概率仍维持韧性，通胀在上半年仍呈现粘性，因此预计长端利率下行的空间较为有限，使得美国房地产后续走势可能并不像我们和市场在年初预期的那样乐观。 图3:营建许可3月明显下降图4：新屋开工3月降至2023年9月以来新低 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图5：3月成屋销售回落，2月成屋签约销售指数维持低位