【策略专题】投资者结构系列3：四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格

公募整体持仓变化：24Q3增配电新、非银，减配公用、有色 从持仓市值占比的环比变动看，24Q3公募加仓前五行业：电新（持仓市值占比提升2.3pct）、非银（1.0pct）、家电（0.6pct）、汽车（0.5pct）、地产（0.5pct）； 减仓前五行业：公用（-1.2pct）、有色（-0.7pct）、电子（-0.6pct）、机械（-0.5pct）、石化（-0.5pct）。 四类画像：Q3加仓选择弹性、减仓偏好价值、调仓集中于价值切成长、极致风格坚守能力圈 加仓选手：均衡风格选手的弹性强化，Q3加证券、软件开发、电池&光伏，减国有行、电力、贵金属 加仓最为显著的选手特征为均衡配置，体现在行业配比相对公募整体超低配水平均未有±5pct以外。24Q3行业操作行为体现为追求弹性，加仓证券、软件开发、电池&光伏，减仓国有行、电力、贵金属。且加仓选手重仓股口径下全行业净买入金额也仅为5亿，表明仓位的提升更多体现在前十大重仓股以外、加仓行为较为分散。 减仓选手：哑铃配置下价值风格的强化与平衡，Q3加保险、国有行、电网，减电力、医疗器械、电池 减仓选手超配电新、银行、公用，具备哑铃配置特征，Q3行业操作行为体现在价值风格的强化与平衡：1）“强化”在于继续净买入保险、国有行、电网的价值属性较强细分，卖出医疗器械、电池等成长细分，哑铃两端整体更偏向于低估值一侧；2）“平衡”在于对一些价值行业也有显著减持，如电力、白电、煤炭开采。减仓选手在行情转向中依然维持着持仓性价比的动态调整，对于市场回暖有着更加审慎的态度。 调仓选手：转向追求弹性的偏价值选手，Q3加地产、电池、证券，减电力、国有行、通信服务 调仓选手在Q2末仍为明显的重仓价值股，重仓股集中于公用、银行，但在Q3行情回暖背景下迅速调整持仓风格，配置转向追求成长弹性。Q3行业操作行为一方面减电力、国有行、通信服务等红利价值，另一方面加仓估值弹性，其中包括困境反转且风偏敏感性行业的券商、地产，也包括具备估值修复空间的食饮、电新核心资产。从后文重仓股变动来看，增配个股多为行业龙头，也体现了行业配置显著转向更多是风格选择而非个股选择。 极致风格：最极致的成长、价值选手风格内调仓，成长减电池、加光伏，价值减电力&煤炭、加国有行&地产 最极致的成长选手基本为重仓电新，其余行业均为底仓；最极致的价值选手重仓银行、煤炭、家电、公用。两者Q3调仓均坚守能力圈，仅在各自的原有风格内作出调整：1）极致成长对于电新各细分调仓，增持光伏、减持电池，但整体对电新依然呈现资金净流出状态；2）极致价值增持国有行、地产开发，减持电力、煤炭、白电，即使是细分内部也存在平衡操作，如白电中增持格力电器、减持美的集团。 个股审美：加仓选手持仓公司市值水平较大、估值较高，盈利能力较成长能力优秀，主要配置龙头公司；减仓选手盈利成长并重，哑铃配置体现性价比； 调仓选手由价值风格转向成长龙头股；极致成长小市值&高估值&业绩承压，极致价值低估值&低增速&盈利能力适中。 风险提示： 宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。 华创策略的基金画像系列，将传统的公募持仓分析拆分到多品类基金持仓，突破机构模糊的“抱团”共识，见微知著。在此前四类画像分析框架基础上，针对市场最为关心的变化，更替全新四类画像视角：加仓选手、减仓选手、调仓选手、极致风格选手。 核心结论：1）加仓选手：均衡风格选手的弹性强化，Q3加证券、软件开发、电池&光伏，减国有行、电力、贵金属；2）减仓选手：哑铃配置下价值风格的强化与平衡，Q3加保险、国有行、电网，减电力、医疗器械、电池；3）调仓选手：转向追求弹性的偏价值选手，Q3加地产、电池、证券，减电力、国有行、通信服务；4）极致风格：最极致的成长、价值选手风格内调仓，成长减电池、加光伏，价值减电力&煤炭、加国有行&地产。 一、公募整体持仓变化：24Q3增配电新、非银，减配公用、有色 24Q3公募基金增配行业：电新、非银等，减配公用有色。从持仓市值占比的绝对值看，截至24Q3，持仓市值前五行业：电子（15.1%）、电新（12.4%）、医药（11.2%）、食饮（9.1%）、汽车（5.8%）。而持仓市值后五行业：美容护理（0.2%）、钢铁（0.3%）、商贸（0.4%）、环保（0.4%）和社服（0.4%）。从持仓市值占比的环比变动看，24Q3公募加仓前五行业：电新（持仓市值占比提升2.3pct）、非银（1.0pct）、家电（0.6pct）、汽车（0.5pct）、地产（0.5pct）；减仓前五行业：公用（-1.2pct）、有色（-0.7pct）、电子（-0.6pct）、机械（-0.5pct）、石化（-0.5pct）。 图表1当前公募基金重仓电子、电新、医药、食饮 图表2公募基金24Q3增配电新、非银 图表3公募基金重仓股中行业市值占比与基准对比 二、四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格 四类玩家：加仓、减仓、调仓、极致风格。以主动型权益基金（普通股票、偏股混合、灵活配置）为总样本，在24Q3季报基础上，我们对主基金样本做出如下四类画像定义： 1）加仓选手：规模前70%（24Q3大于0.74亿）、成立半年以上（基金成立日在24/3/31前）、股票仓位（股票市值占资产净值比例）季度环比提升幅度TOP100； 2）减仓选手：规模前70%（24Q3大于0.74亿）、成立半年以上（基金成立日在24/3/31前）、股票仓位季度环比降低幅度TOP100； 3）调仓选手：产品基础筛选为规模前70%（24Q3大于0.74亿）、24Q2、Q3股票仓位均在前90%（分别大于64%、68%）、仓位环比变化绝对值在后10%（仓位变化小于13pct）。以当季重仓股行业为基础，计算行业配比环比变化的绝对值之和TOP100。 4）极致风格选手：产品基础筛选流程与调仓选手相同。a）以国证1000成分股在国证成长、价值指数中权重孰高则赋予对应“成长”、“价值”风格分类（相等则为“均衡”）； b）国证1000行业权重对应可拆分为三类风格权重；c）“成长”、“均衡”、“价值”风格权重分别100、0、-100，计算得到各行业风格分；d）各产品以行业配比加权行业风格分，计算可得各产品风格分；e）降序TOP100为成长选手、升序TOP100为价值选手。 值得说明的是，为使分析结果具备口径上的可比性，在分析各类基金24Q3持仓较24Q2的变化时，样本保持不变，均为根据最新基金季报筛选出的100只基金组合。 四类玩家重合度极低，操作行为对各自特征的代表性较强。四类基金两两之间差异明显，且如加减仓、成长价值选手本身分类基准不同，重合度均较低，其中调仓&减仓选手之间重合数量最多，但重合率仅6%。 图表4四类基金重合度较低 三、四类画像：Q3加仓选择弹性、减仓偏好价值、调仓转向集中于价值切成长、极致风格坚守能力圈 24Q3末市场快速转向，由此前震荡下跌转为快速上涨，全行业季度涨跌幅均收正，前五行业分别为非银、地产、综合、商贸零售、社服，风偏回暖的弹性特征明显。四类画像重点特征如下： 1）加仓选手：均衡风格选手的弹性强化，Q3加证券、软件开发、电池&光伏，减国有行、电力、贵金属； 2）减仓选手：哑铃配置下价值风格的强化与平衡，Q3加保险、国有行、电网，减电力、医疗器械、电池； 3）调仓选手：转向追求弹性的偏价值选手，Q3加地产、电池、证券，减电力、国有行、通信服务； 4）极致风格：最极致的成长、价值选手风格内调仓，成长减电池、加光伏，价值减电力&煤炭、加国有行&地产。 对比来看：共识较强的卖出方向包括白酒、工业金属、贵金属、电力、通信服务，价值红利风格在市场占优风格变化中资金面同样承压。共识买入包括证券、港股互联网、白电、保险、光伏。 （一）加仓选手：均衡风格选手的弹性强化，Q3加证券、软件开发、电池&光伏，减国有行、电力、贵金属 加仓选手画像：均衡风格选手的弹性强化，Q3加证券、软件开发、电池&光伏，减国有行、电力、贵金属。加仓最为显著的选手特征为均衡配置，体现在行业配比相对公募整体超低配水平均未有±5pct以外。24Q3行业操作行为体现为追求弹性，加仓证券、软件开发、电池&光伏，减仓国有行、电力、贵金属。且加仓选手重仓股口径下全行业净买入金额也仅为5亿，表明仓位的提升更多体现在前十大重仓股以外、加仓行为较为分散。 加仓选手行业配置：超配非银、机械，低配电子、电新，Q3加非银、电新，减通信、银行。从净买入看（剔除股价波动），24Q3净增持前五行业分别：非银（5亿元，单位下同）、电新（3）、电子（3）、计算机（2）、传媒（2）；净减持前五行业分别：通信（-2）、银行（-2）、食饮（-2）、公用（-2）、地产（-1）。从持仓市值的绝对值占比来看，加仓选手24Q3重仓前五行业分别：电子（13%，单位下同）、电新（10）、医药（10）、食饮（9）、有色（7），重仓行业配比较为均衡，成长价值并重。从相对主动偏股型公募整体的超低配情况看，24Q3加仓选手超配非银（4pct，单位下同）、机械（3）、传媒（2）、有色（2）、计算机（1）；低配电子（-2）、电新（-2）、军工（-2）、化工（-2）、汽车（-2）。 （注：为避免股价波动导致在判断实际买卖方向时出现偏差，我们本文计算的净增持市值是通过净买入股数乘以区间成交均价所得，下同） 图表5加仓选手重仓电子、电新、医药 图表6 24Q3加仓选手加非银、电新，减通信、银行 图表7 24Q3加仓选手加证券、软件、电池&光伏，减国有行、电力、贵金属 图表8 24Q3加仓选手超配非银、机械、传媒、有色，低配电子、电新、军工 图表9 24Q3加仓选手超配行业存在超额收益 加仓选手前30大重仓股：50%更替，与整体主动偏股型公募重仓差异37%。24Q3加仓选手前30大重仓股较24Q2共15只出现更替，占比50%，均衡配置选手在市场快速转向背景下，及时应对调仓；与主动型基金整体的前30大重仓股差异较小，差异个股达到11只。 从变动来看，Q3加仓选手前30重仓追求弹性。加仓选手退出重仓个股多为稳定价值股，如中国移动、工商银行、中国核电、陕西煤业。新进个股则具备估值业绩弹性，包括多只券商股，以及光伏、电池、半导体等成长属性个股。Q3前30重仓中净增持领先个股为阳光电源+1.2亿、广发证券+1.2亿、腾讯+1.1亿、亿纬锂能+1.0亿、华泰证券+0.9亿，减仓领先个股包括贵州茅台-1.1亿、紫金矿业-0.4亿、中际旭创-0.2亿、美的集团-0.2亿。 图表10加仓选手重仓前30大个股变化情况 （二）减仓选手：哑铃配置下价值风格的强化与平衡，Q3加保险、国有行、电网，减电力、医疗器械、电池 减仓选手画像：哑铃配置下价值风格的强化与平衡，Q3加保险、国有行、电网，减电力、医疗器械、电池。减仓选手超配电新、银行、公用，具备哑铃配置特征，Q3行业操作行为体现在价值风格的强化与平衡：1）“强化”在于继续净买入保险、国有行、电网的价值属性较强细分，卖出医疗器械、电池等成长细分，哑铃两端整体更偏向于低估值一侧；2）“平衡”在于对一些价值行业也有显著减持，如电力、白电、煤炭开采。减仓选手在行情转向中依然维持着持仓性价比的动态调整，对于市场回暖有着更加审慎的态度。 减仓选手行业配置：超配电新、银行、公用，低配食饮、电子，Q3加银行、非银、交运，减医药、公用。从净买入看（剔除股价波动），24Q3净增持前五行业：银行（8亿元，单位下同）、非银（6）、交运（5）、环保（2）、机械（1）；减仓前五行业：医药（-12）、公用（-11）、电子（-6）、电新（-6）、家电（-5）。从持仓市值的绝对值占比来看，减仓选手重仓前五行业：电新（23%，单位下同）、银行（12）、公用（8）、电子（8）、医药 （7）；持仓占比后五行业（除综合）分别：钢铁（0.01）、商贸（0.1）、社服（0.3）、建筑（0.3）、环保（0.5）。对