宏观周观点：政策取向与市场理解之间的共振与反向运动

总量研究 2024年04月21日 政策取向与市场理解之间的共振与反向运动 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 投资要点 ——宏观周观点（20240415-20240421） 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 核心观点：春节前监管政策集中推出，股市从低位反弹，市场与政策共振走高。近期， 一系列政策出台，股市特别是小盘股却出现了单日大幅下跌，主要原因可能是市场对“加大绩差公司退市力度”的理解有失偏颇，证监会迅速回应市场关切，稳定了市场情绪。未来，严格IPO标准、完善赔偿制度、促进上市公司分红回购等，有助于提升上市公司质量和投资价值。股票市场不应当是“零和市场”，如果上市公司由优质企业主导，其净资产不断增加，市值也会相应增加，指数应当总体向上，长期利多，但要防止短期“踩雷”。本周A股风格大小分化，央企红利仍然占优。经济方面，一季度经济增速超预期，但GDP平减指数已连续4个季度为负，价格水平偏低。当前中国实际利率仍高于已大幅加息的美国，且高于2000-2019年的历史中枢值。我们认为，促进投资和消费、提高经济内在活力需要继续降低政策利率，使通胀温和上升，但美联储推迟降息对我国货币政策有很大约束。 小盘股受政策影响短期波动较大。4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，进一步严格强制退市标准，加大绩差公司退市力度。4月15日至16日，小盘股明显走弱，或受情绪因素驱动。其中，万得微盘股指数累计下跌近20%，中证2000、中证 1000指数也分别下跌11.2%、5.14%。与小盘股大幅回调相反，大市值个股表现不俗。证监会迅速回应分红、退市等市场关切。4月16日，证监会表示，只有当三年累计的分红 比例和分红金额均不满足要求时，才会被实施ST。对于研发强度大或研发投入大的企业，即使分红未达到条件，也不会被实施ST。以2020-2022年度数据测算，沪深两市可能触及风险警示标准的公司仅80多家，占比1.5%左右。退市方面，《关于严格执行退市制度的意见》旨在提升存量上市公司整体质量，并非针对“小盘股”。4月17日，万得微盘股、中证1000、中证2000等小盘股指数止跌回升，市场情绪得到稳定。 新政有助于提高上市公司质量和投资价值、提升上市公司分红回购积极性、加快退市进程。“新国九条”对IPO、信息披露、赔偿制度等提出了新要求，对多年未分红或分红比例偏低的公司实施风险警示，加大对分红优质公司的激励力度，有助于提高上市公司分 红积极性，红利属性较强的板块和个股或将受益。“加大退市监管力度，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”有利于提高上市公司质量，业绩不佳、缺乏投资价值的公司有望加快退市，资本市场的“出口”可能越来越大。但同时也应注意，并非所有的小盘股都是绩差股、不具备成长性和投资价值；所有的大盘股也都并非是绩优股、都具备投资价值。部分科技创新型公司尽管短期业绩不佳，但具备中长期投资价值。 一季度经济增速超预期，但经济有“温差”。今年一季度实际GDP同比5.3%，好于市场预期的4.9%，也高于2023年四季度的5.2%。从环比看，一季度GDP季调环比为1.6%， 高于2021-2023年同期均值1%，但与疫情前1.7%-1.8%水平略显偏弱。3月社零增速受基数抬升影响回落，且环比弱于季节性，反映消费恢复力度偏弱。房地产仍在回调，制造业表现亮眼，基建稳中提速。高基数效应下3月出口当月同比转负，但全球PMI数据较 好，有利于我国出口改善。经济的“温差”主要来自价格偏低。一季度名义GDP同比为 4.0%，低于实际GDP增速1.3个百分点；GDP平减指数当季同比-1.3%，2023年二季度以来已连续4个季度为负，反映物价较为低迷。3月，CPI、PPI当月同比分别较2月回落0.6个、0.1个百分点至0.1%、-2.8%。 我国实际利率仍然偏高，降息仍有必要。截至2024年3月，中国实际利率为2.21%，美国实际利率为0.71%，中国实际利率高于大幅加息的美国。自2020年6月以来，中国实际利 率水平始终位于美国之上，较高的实际利率不利于企业扩大投资和居民消费，对经济恢复可能具有一定抑制作用。如果以2000-2019年实际利率均值作为历史中枢，3月，中国实际利率较历史均值高1.24个百分点，美国较历史均值低0.55个百分点。2020年以来 （截至今年3月），中国有三分之二的时间实际利率较历史均值偏高，而美国有96%的时间实际利率低于历史均值。总体而言，我们认为促进投资和消费需要继续降低政策利率，引导实际利率下降，从而提振经济活力，使通胀温和上升。3月，央行行长潘功胜表示“强化逆周期调节力度，把推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。据研究，低利率相对更有利于创新板块发展。我们认为未来货币政策可能会超预期，降息仍有必要。但受美联储推迟降息影响，短期内我国降息可能性还不大。 本周A股风格：大小分化。本周A股走势分化明显，大市值总体占优，上证综指收涨1.52%，创业板指数下跌0.39%，Wind微盘股指数下跌12.11%。一季度GDP增速虽然超预期，但结构上反映内需仍然不足，在市场风险偏好回落的情况下，央企、红利等相关 板块表现仍然较强。根据Wind热门概念指数分类，本周涨幅居前的是大基建央企 （+7.54%）、保险精选（+6.68%）、央企银行（+6.15%）、中船系（+5.70%）、中字头央企（+5.65%）、白色家电精选（+5.47%）等。中东地缘冲突再升级，英美宣布对伊朗实施制裁，利好油气相关行业，同时地缘政治局势推升避险情绪，金价冲高后回落。4月17日，美国宣布发起针对中国海事、物流和造船业的301调查，宣布计划针将对中国钢铝产品的301关税提高至现有水平的3倍。关税落地前或出现相关行业抢出口的现象。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险；海外金融事件风险。 正文目录 1.资本市场新规有望优化股市投资环境5 2.一季度经济增速超预期，但经济有“温差”6 3.我国实际利率仍然偏高7 4.本周A股风格：大小分化9 5.利率、汇率和市场表现9 6.国内经济高频跟踪10 7.重要事件11 8.行业周观点汇总14 9.下周关注19 10.风险提示19 图表目录 图1万得微盘股、中证2000指数走势，点6 图24月15日至16日A股市值前10个股涨跌幅，%6 图3经济数据概览，%7 图4房地产、制造业、基建投资增速，%7 图5实际与名义GDP增速，%7 图6GDP平减指数，%7 图7中美实际利率对比，%8 图8中美实际利率相较历史中枢偏离，%8 图9中国房贷利率与租金回报率对比，%8 图10美国30年期抵押贷款固定利率，%8 图11申万一级行业周涨跌幅（2024/4/15-2024/4/19）10 图12北向资金、融资余额与上证指数，亿元，点10 图13北向资金当日净买入金额，百万元10 图14高频表现11 表1行业周观点14 1.资本市场新规有望优化股市投资环境 小盘股受政策影响短期波动较大。4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，进一步严格强制退市标准，增加一年严重造假、多年连续造假退市情形，加大绩差 公司退市力度；逐步拓宽多元化退出渠道，大力削减“壳”资源价值。4月15日至16日，小盘股明显走弱，或受情绪因素驱动。其中，万得微盘股指数累计下跌近20%，中证2000、中证1000指数也分别下跌11.2%、5.14%。与小盘股大幅回调相反，大市值个股表现不俗。4月15日，A股市值排名前10个股均明显上涨，涨幅均值2.69%；4月16日，仅贵州茅 台和招商银行微幅回落，其余8只个股不同程度上涨。 4月16日，证监会上市公司监管司司长郭瑞明就分红和退市有关问题答记者问。对于分红不达标实施ST等安排，证监会表示，实施ST针对的是有盈利的企业，即最近一个会计年度净利润为正值且母公司报表年度末未分配利润为正值的公司。在判断实施条件上，只有当三年累计的分红比例（累计现金分红总额低于年均净利润的30%）和分红金额（主板为最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元，科创板和创业板为3000万元）均不满足要求时，才会被实施ST。同时，对于研发强度大（最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入15%以上）或研发投入大（三年累计在3亿元以上）的企业，即使分红未达到上述条件的，也不会被实施ST。以2020-2022年度数据测算，沪深两市可能触及该标准的公司数量仅80多家，占比1.5%左右。 退市方面，《关于严格执行退市制度的意见》旨在加大力度出清“僵尸空壳”、“害群之马”，并非针对“小盘股”。据测算，沪深两市明年适用组合财务指标触及退市的公司家数预计在30家左右；明年可能触及该指标并实施退市风险警示的公司约100家，这些公司还有超过一年半时间来改善经营、提高质量，2025年底仍然未达标准，才会退市。市值指标方面，沪深两市当前仅4家主板公司市值低于5亿元，科创板、创业板暂无公司接近3亿元市值退市指标。4月17日，万得微盘股、中证1000、中证2000等小盘股指数止跌回升，市场情绪得到稳定。 春节前监管政策集中推出，股市从低位反弹，市场与政策共振走高。近期，一系列政策出台，股市特别是小盘股却出现了单日大幅下跌，主要原因可能是市场对“加大绩差公司退市力度”的理解有失偏颇，证监会迅速回应市场关切，稳定了市场情绪。未来，严格IPO标准、完善赔偿制度、促进上市公司分红回购等，有助于提升上市公司质量和投资价值。股票市场不应当是“零和市场”，如果上市公司由优质企业主导，其净资产不断增加，市值也会相应增加，指数应当总体向上，长期利多，但要防止短期“踩雷”。 “新国九条”对多年未分红或分红比例偏低的公司实施风险警示，加大对分红优质公司的激励力度，推动一年多次分红，有助于提高上市公司分红积极性和分红力度，红利属性较强的板块和个股或将受益。 此外，“加大退市监管力度，收紧财务类退市指标，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”有利于提高上市公司质量，业绩不佳、缺乏投资价值的公司有望加快退市，资本市场的“出口”可能越来越大。但同时也应注意，并非所有的小盘股都是绩差股、不具备成长性和投资价值；所有的大盘股也都并非是绩优股、都具备投资价值。在经济调结构、发展新质生产力的过程中，部分科技创新型公司尽管短期业绩不佳，但具备中长期投资价值，此类个股可予以更多关注。 图1万得微盘股、中证2000指数走势，点图24月15日至16日A股市值前10个股涨跌幅，% 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 255000 245000 235000 225000 215000 205000 195000 185000 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% 中证2000万得微盘股指数（右轴）4月15日4月16日 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.一季度经济增速超预期，但经济有“温差” 一季度经济增速超预期。开年以来经济景气度整体回温，一季度实际GDP同比5.3%，好于市场预期的4.9%，同时也高于2023年四季度的5.2%。从环比看，一季度GDP季调环比为1.6%，高于2021-2023年同期均值（1%），但与疫情前1.7%-1.8%水平略显偏弱。 消费方面，3月社零增速受基数抬升影响回落，与春节在2月的年份相比，今年3月社零环比弱于季节性，反映消费恢复力度偏弱。主要消费品看，尽管高基数下汽车消费增速回落，但3月新能源汽车零售同比仍有29.5%的增速，增长依然强劲；多数可选消费品在基数抬升下增速回落，服装鞋帽纺织品、体育娱乐用品“逆势”增长。 投资方面，今年一季度房地产市场较去年同期明显偏弱，“金三”未“如期”而至。3月房地产投资降幅扩大，销