策略周观点投资要点：存量房贷利率调降的政策信号与市场影响

证 券 研2023年07月16日 究 报存量房贷利率调降的政策信号与市场影响 告——策略周观点 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 存量房贷利率下调进一步夯实政策底，提振投资者信心，为 最近一年大盘走势 (%)沪深300 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《美债触顶，A股企稳，成长占优》2023-07-09 2、《寻找弱复苏下的中报景气改善线索》2023-07-02 3、《海外突发动荡，AI成交高位， A股该如何应对？》2023-06-25 策略研究 市场反弹再添新动力。消费有望在政策催化和业绩预喜的双重助力下迎来戴维斯双击，重点关注食饮、家电和美容护理。成长得益于外部压制减轻、内部风险偏好提升，估值修复可期，把握高端制造（电力设备、军工、机械）和AI硬件 （算力芯片、服务器、光模块等）投资机会。 ▌本次存量房贷利率调降和2008年的同与不同 周五央行首次对存量房贷利率调整直接表态，旨在缓解当前地产市场探底、居民和银行面临资产负债表收缩的困境。本轮存量房贷利率调降应该不会像2008年那样一刀切，更多是 根据存量房贷利率分阶梯差异化下调。预计和2008年一样都是从中小银行开始，逐步向国有大行扩散。存量房贷调降，有助于地产企稳、消费修复和经济回暖。 ▌调降后的市场表现：触底反转，成长消费占优 2008年10月，在央行宣布调降存量房贷利率后不久市场触底反转，风格上成长全程占优，消费和周期轮动上行。存量房贷利率下调可以降低购房者的月供和利息支出，增加其持股和其他投资的动力和能力，从而带动资本市场的活跃度和稳定性。 ▌消费双击，成长修复 央行时隔15年再度提及存量房贷利率调整，政策底进一步夯实，市场反弹又添新动力。政策预期催化和业绩预喜短期共振，关注有望形成戴维斯双击的消费行业（食饮、家电和美容护理）。投资者风险偏好有望底部修复，外部美债实际利率见顶，高估值压制减弱，成长风格内外共同助力下有望加速估值修复，利好高端制造和AI硬件。 ▌微观交易：北上资金大幅回流 本周市场缩量上涨，投资者情绪未完全从底部走出，但恐慌情绪低位下行，综合来看空头宣泄基本完毕。资金层面，外资在美债触顶、汇率见底的催化下百亿净流入，率先底部布局。 ▌风险提示 （1）政策不及预期（2）美联储超预期加息（3）业绩不及预期 正文目录 1、本次存量房贷利率调降和2008年的同与不同4 1.1、相同之处：地产、居民和银行同步承压4 1.2、不同之处：本轮“存量”改革更为明确5 1.3、可能路径：中小银行仍可能是先头兵6 1.4、内外对比：存量房贷利率调降和再融资不同6 1.5、潜在影响：地产企稳、消费修复和经济回暖8 2、调降后的市场表现：触底反转，成长消费占优9 3、消费双击，成长修复10 4、市场复盘：指数反弹，行业回暖11 5、情绪总览：底部观望情绪仍在13 5.1、交投活跃度：交投情绪探底14 5.2、恐慌：国内有所缓解，海外大幅缓和15 5.3、内资：融资余额减少，融资交易占比小幅下降15 5.4、外资：北上资金大幅净流入16 6、资金行业选择：内外资分歧加剧17 7、风险提示18 图表目录 图表1：住房利率出现了比较快速的下行4 图表2：当前地产压力更甚5 图表3：按揭增速在2008年之后快速上行6 图表4：美国银行持有大量MBS7 图表5：再融资指数往往和利率走势相反7 图表6：地产市场成结构化修复8 图表7：消费企稳，经济修复9 图表8：存量房贷调降后市场反转9 图表9：成长全程领涨，消费和周期轮动上行9 图表10：行业超额方面消费和竣工链表现占优10 图表11：美容护理、家用电器、食品饮料、医药生物等消费行业预喜率较高11 图表12：宽基指数涨跌幅（%）12 图表13：申万行业涨跌幅（%）12 图表14：行业估值水平13 图表15：PE&PB静态估值13 图表16：交易情绪总览14 图表17：成交额与换手率变化趋势14 图表18：50隐波小幅下行15 图表19：VIX指数大幅下行15 图表20：融资余额减少15 图表21：融资交易占比小幅下降15 图表22：偏股型基金新发规模大幅增加16 图表23：偏股型基金可用现金大幅减少16 图表24：北上资金大幅净流入16 图表25：内外资分歧与共识（单位：亿元）17 本周美国通胀超预期回落至3%，4%的美债顶确认，海外紧缩担忧明显缓和。国内人民币贬值压力大幅缓解，从7.27升值至7.13，汇率底明确，北上资金大幅回流，助力A股反弹，创业板领涨，成长更优。上周周观点《美债触顶，A股企稳，成长占优》持续验证中。 7月14日，央行货币政策司司长邹澜明确“支持和鼓励商业银行按照市场化法制化的原则，与借款人自主协商，变更合同约定，或者是用新发放贷款置换原来存量的贷款”，此为央行首次对存量房贷利率调整作出直接表态，标志着备受关注的存量房贷款利率将迎来新变化。如何理解央行政策信号？存量房贷利率将如何调整？对于当前市场有何影响？ 1、本次存量房贷利率调降和2008年的同与不同 周五央行表态释放出新一轮存量房贷利率调降的信号，为15年来首次，引发市场广泛 关注。上一次也是第一次调整存量房贷利率，在2008年时期，央行当时决定，从2008年十月二十七日开始，金融机构向个人和改善型个人住房发放贷款，可以将贷款利率将至基准利率的0.7倍，之后存量房贷利率出现了快速下行，助力地产企稳、消费修复和经济回暖。 图表1：住房利率出现了比较快速的下行 8% 7 6 5 4 3 2 中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.1、相同之处：地产、居民和银行同步承压 当前地产市场面临的压力更甚。按照央行货币政策执行报告里的思路，2008年时期出现了商品房成交量减少，房屋价格涨幅有所回落，带动房地产开发投资增速回落，房屋新开工面积增速和土地购置面积下降，使得商业性房地产贷款增速明显放缓。相较于2008年，当前地产销售和价格回落更为明显，开工和土地购置增速也持续探底，仅有竣工在保交楼的助推下高位运行。因此市场总体对于地产的信心较弱，居民加杠杆意愿十分低迷，导致 银行端地产房贷相关数据的全面回落。 当前银行端压力更是凸显，2023年一季度金融机构商业性房地产贷款余额53.9万亿，但是增速已经连续两个季度处在极低水平，2022年四季度同比增速在1.5%，而2023年一季度则是进一步回落至1.3%；2023年一季度个人住房贷款余额38.9万亿元，同比增速则为0.3%的历史低位。商业房地产贷款余额占金融机构各项贷款余额比也同样出现了回落，2023年一季度房贷占比为24%，较2022年一季度回落2个百分点。 图表2：当前地产压力更甚 2008年2022年 住宅价格 -0.80% -2.30% 新开工累计增速 2.30% -39% 地产投资端竣工累计增速 -3.50% -15% 购置土地面积累计增速 -8.60% -53.40% 商业性房贷余额增速 10% 1.92% 银行端住房开发贷款余额增速 10.30% 3.70% 个人住房贷款余额增速 10.50% 1.20% 商业性房贷余额占比较前一年变化 -0.90% -2% 地产销售端 商品房销售面积累计增速-19.70%-24.30% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.2、不同之处：本轮“存量”改革更为明确 2008年时期赋予金融机构更大的自主决策权，因个人住房贷款作为商业银行最优质的资产，需要银行在自身承受能力和政策许可的范围内，对居民住房提供金融支持。但并没有明确对于存量房贷的规定，因此在央行公布利率调整政策之后，部分有能力的银行迅速的把利率调整扩展到了存量房贷上，通过按揭的方式实现利率全面七折。 当前央行更直接指出了存量房贷，银行间基于过去的操作经验，本轮存量房贷的置换或将更快发生。但是鉴于当前的房贷利率结构与2008年有明显的不同，且银行仍有一定的 压力，仍要继续让利实体经济来激发内生动能的修复，因此本轮存量房贷利率不会像2008 年时期出现一刀切的情况，更多可能根据存量房贷利率的不同，分阶梯进行差异化下调。 图表3：按揭增速在2008年之后快速上行 200% 中国:房地产开发资金来源:其他资 金:个人按揭贷款:累计同比 150 100 50 0 -50 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.3、可能路径：中小银行仍可能是先头兵 2008年时期，规模较小的银行有更多的动力去进行存量房贷的置换，因为可留住大银行的优质客户，因此往往反应十分迅速，民生、浦发和光大等中小型银行更快的推出了存量房贷优惠，而建设，工商，中国和农业四大行则是在2009年元旦之后才松口改革。 当前房贷作为优良资产的稀缺性进一步凸显，银行对于挖墙脚的防范意识将会更强，加之2008年时期的操作经验，使得存量房贷的落地将更为顺畅，但同时，也要看到存量房贷的优惠也会给银行的稳健性和持续经营，尤其是给净息差带来一定压力，个人住房贷款余额占比更高的国有大银行的压力凸显，因此本轮的存量房贷优惠预计还是从中小银行开始，逐步扩散到大型国有银行。 1.4、内外对比：存量房贷利率调降和再融资不同 国内存量房贷利率调降和海外房贷再融资也有本质的不同：国内的存量房贷优惠更多的是政策性偶发性的，而海外的房贷再融资更多的是由市场推动的常驻理财产品，美国的居民住房贷款绝大多数都是固定利率，但是贷款再融资使得其可以在利率下行之后得以享受更优惠的低息贷款，对于银行来说，再融资的存在也可以缓和利率下行时提前还款潮的冲击。银行端由于房贷利率下行引发的早偿率上升，而居民还款的资金来源是再融资贷款而非储蓄存款，因此再融资可以缓释提前还款潮对按揭贷款规模的冲击。对于美国银行，住房贷款更多会在资产负债表上表现为MBS，美国银行可以赚到将贷款卖到二级市场时的交 易费，产生新贷款的频率越高，银行倒卖贷款的“周转率”也就越高，交易费也就越多。而再融资会增加会提高MBS预付款速度，从而缩短投资期限并降低回报，使得主要的MBS供货商房利美和房地美承压 图表4：美国银行持有大量MBS 60% 50 40 30 20 10 0 美国:按揭证券占美联储资产规模比重资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 美国:MBA再融资指数:月:平均值 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(右轴，%) 图表5：再融资指数往往和利率走势相反 10,000 % 25 9,0008,000 20 7,0006,000 15 5,0004,000 10 3,0002,000 5 1,0000 0 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.5、潜在影响：地产企稳、消费修复和经济回暖 2008年居民存量房贷改革之后，快速推动了经济修复，GDP同比增速从2009年一季度的6.4%回升至四季度的11.9%。从地产市场的角度来看，销售数据、开工和竣工数据在存量利率七折之后均有所好转，但也呈现出一定的结构错位，地产销售和竣工率先修复，其次才出现了拿地和开工端的回暖。从居民的角度来看，购房热情逐渐释放，居民中长期当月新增在2010年1月创下了有记录以来的最高值，当月新增3433亿元，直到2016年1月这个记录才被打破。同时居民的消费也在地产政策下出现了回稳，全年保持在15%左右的高速增长。从银行的角度来看，银行资产也得到了一定的修复，商业住房贷款余额在2009年 末回升至7.33亿元，同比增速来到38.83%。住房贷款占银行贷款余额比在2009年末回到了18%的前高。 图表6：地产市场成结构化修复 80%% 60 40 20 0 -20 -40 -60 中国:商品房销售面积:累计同比中国:本年购置土地面积:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表7：消费企稳，经济修复 2