2024年上半年城投债市场追踪及市场关注：供给缩量 期限拉长 化债与转型稳步推进

城投债季度报告 供给缩量期限拉长化债与转型稳步推进 ——2024年上半年城投债市场追踪及市场关注 政府公共评级一部中诚信国际信用评级有限责任公司 供给缩量期限拉长化债与转型稳步推进 ——2024年上半年城投债市场追踪及市场关注 摘要 全国城投债发行概况及特征 第一、发行方面，上半年城投债净融资额大幅下降，二季度净融资额大幅转负，整体带来存量城投债余额压降。在名单制严格审核管理下新增融资压力加大，各地多围绕化债与转型两大主题推进。在化债背景下，上半年全国城投债共发行4,603只，发行总额为 32,747.93亿元，净融资仅为809.06亿元，发行同比下降8.23%，但净融资和上年同期相比大幅下降了91.86%，城投债供给偏紧趋势不减。 第二、收益率下行，区域间利差缩窄；10年期及以上长期限城投债占比显著提升，主要集中在省级以及发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及一般公司债为主。2024年上半年发行期限在1年期以下城投债占比为17%，3年期以上的占比大幅 度上升至72%。随着债券收益率的下行，3月以来，超长期信用债频现，继5月超长期特别国债发行之后，城投企业债券发行期限进一步拉长。今年以来，10年期以上的城投债发行规模和发行只数大幅度超出往年情形。2024年上半年10年期以上城投债发行主要集中在省级，其省级占比为57.48%，省级主要集中在交通投资类、高速公路类企业；地级市主要集中在江苏省、广东省和福建省，主要以省会城市以及经济相对发达的区域的核心平台或强平台为主；发行10年期以上的发行人的主体评级绝大部分为AAA级别，占比为98.4%，发行券种以中票以及一般公司债券为主。 第三、行政层级和发行人级别层面，受政策冲击最大的弱资质的城投企业发行量下降带来城投债供给缩量，AA发行人净融资额持续为负，其融资和偿债压力改善难度加大。AA+和AA级别的城投企业上半年净融资额分别为732.22亿元和-1,750.29亿元， 其中AA级别城投债自去年下半年净融资额为负以来，净融资额缺口持续扩大，为各级别主体净融资额表现最弱的类别，弱资质的城投企业融资和偿债压力改善压力加大。上半年市级、区县级和园区城投企业净融资额同比均大幅度下滑，分别同比下降了77.66%、117.50%和113.02%。区县级以及园区城投企业，其发行尤其净融资状况的变化趋势需持续关注。 第四、区域方面，苏浙鲁仍为发债额度前三省份，但净融资同比大幅缩减；重点省份与非重点省份表现有差异，非重点省份净融资大幅下滑。上半年江苏浙江两省净融资表现为净流出，江苏、浙江和山东三省加总净融资仅为133.81亿元，同比大幅下滑了 97.02%。35号文对重点省份和非重点省份均有冲击，但不同区域影响差异显著，净融资方面，重点省份净融资表现为净流出，非重点省份净融资额同比下降了87.32%。 在当前债务化解的背景下，随着名单制严格审核管理，企业新增融资压力加剧，整体来看2024年上半年城投债压降明显，重点区域与非重点区域虽表现略有差异，但无论发行还是净融资均下降，城投企业所处的再融资环境仍然承压。在再融资环境承压的情况下，一方面需关注不同区域化债的进度以及企业所在区域再融资环境变化对其业务开展的影响；另一方面也需关注到科创属性债券发行以及 产业化转型逐步推进，且产业类主体政策方向逐渐明晰等积极因素。 正文 一、全国2024年上半年城投债整体发行概况及特征 第一、上半年净融资大幅下降，二季度净融资额大幅转负，整体带来存量城投债余额压降 2024年以来，根据《政府工作报告》以及各地的政府工作报告的主要内容，“妥 善化解存量债务风险、严防新增债务风险”仍是重点，作为35号文出台后的第一个完整年度，当前亦是一揽子化债提出近一年，在名单制严格审核管理下新增融资压力加大，各地多围绕化债与转型两大主题推进。在化债大背景下，上半年全国城投债共发行4,603只，发行总额为32,747.93亿元，净融资仅为809.06亿元，发行同比下降8.23%，但净融资和上年同期相比大幅下降了91.86%，城投债供给偏紧趋势不减。 从季度发行情况来看，二季度发行较一季度的18,030.16亿元下降至14,717.77亿 元，但净融资额由一季度的1,290.70亿元大幅转负为二季度净流出481.64亿元，净融资明显净流出。 发行主体方面，2024年上半年全新亮相城投企业数量占比减少，为71家1，较 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 150.00% 10,000.00 100.00% 50.00% 0.00% 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 -50.00% 0.00 -2,000.00 -100.00% -10,000.0020172018201920202021202220232024Q12024Q2-150.00% 发行总额(亿) 净融资额(亿) 发行增速 净融资增速 发行总额(亿) 净融资额(亿) 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源：choice，中诚信国际整理 图2：分月度城投债发行及净融资额情况：亿元 图1：2017年至今城投债发行与净融资情况：亿元，% 2023年上半年下降了59.7%，新主体主要集中在江苏、浙江和山东。 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 第二、收益率下行，区域间利差缩窄；10年期及以上长期限城投债占比显著提升，主要集中在省级以及发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及一般公司债为主 1数据来源企业预警通。 期限方面，2024年上半年发行期限在1年期以下城投债占比为17%，3年期以上的占比大幅度上升至72%。随着债券收益率的下行，3月以来，超长期信用债频现，继5月超长期特别国债发行之后，城投企业债券发行期限进一步拉长。整体来看，10 年期以上的长期限城投债仍以10年期为主，如下图4所示，今年以来，10年期以上的城投债发行规模和发行只数大幅度超出往年情形。 具体来看，剔除含权的情况，2024年上半年10年期以上城投债发行了127只， 其中二季度发行了73只，二季度长期限城投债发行速度明显加快。上半年10年期以上城投债发行主要集中在省级，其省级占比为57.48%，地级市占比为33.86%。省级主要集中在交通投资类、高速公路类企业，如安徽省交通控股集团有限公司、湖北交通投资集团有限公司、山东高速集团有限公司等；地级市主要集中在江苏省、广东省和福建省，主要以省会城市以及经济相对发达的区域的核心平台或强平台为主，非省会城市具体包括无锡、宁波、厦门、泉州等地。二季度仅有一家浙江省的区县平台发行长期限债券，为长兴城市建设投资集团有限公司，其发行的“24长建01”为10年期私募公司债。 从评级角度看，发行10年期以上的发行人的主体评级绝大部分为AAA级别，占比为98.4%，仅有徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司（“24徐州经开MTN005”）和长兴城市建设投资集团有限公司（“24长建01”）为主体评级AA+。发行品种方面，10年期以上债券以中票以及一般公司债券为主，其中中票占比为73.2%，一般公司债券占比为21.3%，一般企业债占比偏低仅为4.7%，超长期信用债集中在中票和一般公司债。 二季度以来开始出现超长期信用债，6月5日，重庆渝富控股集团有限公司和无锡产业发展集团有限公司分别发行了一期30年期的公司债和中期票据，此前仅有央 企发行过2期30年期的信用债。今年以来，AAA级的城投及产业类地方国企的信用债发行期限显著拉长，发行成本不断压降，认购倍数居高不下，反映出当下债券市场供需结构的失衡，在“资产荒”加剧的环境下，优质发债主体的债券或将受到更多的市场青睐。 收益率以及发行成本方面，2024年以来债券市场收益率整体走低，尤其二季度以来，各等级各期限城投债的收益率呈显著下行趋势，以五年期中债资信城投债到期收益率为例，AAA、AA+和AA五年期到期收益率分别下降了68.5bp、74.5bp和77.9bp，低等级城投债下降幅度更大。今年上半年以来发行成本亦下行，从1月的平均成本3.17%下降到6月的2.52%，且2024年发行成本较高和较低区域之间的差异为115bp （2023年7月化债以来到2023年末，发行成本较高和较低区域之间差异为284bp），区域之间的发行利差显著收窄。 图3：2024年上半年城投债发行期限情况 图4：分月发行10年期以上城投债情况 1年以下 1~3年 3年及以上 72% 17% 11% 500.0040 30 400.0035 300.0025 20 200.0015 100.0010 5 0.000 发行总额(亿)发行只数(只) 数据来源：choice，中诚信国际整理数据来源：choice，中诚信国际整理 图5：10年期以上城投债涉及区域级行政层级情况图6：10年期以上城投债涉及主体评级情况 18 16 14 12 10 8 6AAAAA+ 4 2 江苏省四川省广东省山东省江西省福建省重庆市河北省河南省浙江省安徽省北京市湖北省陕西省广西湖南省 辽宁省 0 省级市级园区区县级 数据来源：choice，中诚信国际整理数据来源：choice，中诚信国际整理 图7：各等级中债城投债到期收益率变化情况：5年期为例图8：2024年上半年各区域平均发行成本情况：% 3.6000 3.4000 3.2000 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 4 3.5 3 2.5 2023-09-20 2023-10-08 2023-10-18 2023-10-30 2023-11-09 2023-11-21 2023-12-01 2023-12-13 2023-12-25 2024-01-05 2024-01-17 2024-01-29 2024-02-07 2024-02-23 2024-03-06 2024-03-18 2024-03-28 2024-04-10 2024-04-22 2024-05-06 2024-05-15 2024-05-31 2024-06-13 2024-06-25 2 城投债收益率曲线(AAA):5年城投债收益率曲线(AA+):5年城投债收益率曲线(AA):5年 数据来源：choice，中诚信国际整理数据来源：choice，中诚信国际整理 第三、行政层级和评级层面，受政策冲击最大的弱资质的城投企业发行下降带来城投债供给缩量，AA发行人净融资额持续为负，其融资和偿债压力改善难度加大 从发行主体的评级情况来看，AA+和AA级别的城投企业净融资缩量最为明显，或成为带来城投债缩量的最大因素。具体来看，AAA城投债发行量同比及环比均变化不大，净融资额从去年下半年的1,754.48亿元略增到今年上半年的2,020.07亿元，优质主体发行人整体受政策影响不大；但AA+和AA级别的城投企业发行情况变化 很大，其发行总额分别同比下降了8.70%和24.34%，净融资方面，AA+和AA级别的城投企业上半年净融资额分别为732.22亿元和-1,750.29亿元，其中AA级别城投债自去年下半年净融资为负以来，净融资缺口持续扩大，为各级别主体净融资额表现最弱的类别，弱资质的城投企业融资和偿债压力改善压力加大。 发行主体的行政层级方面，上半年仅省级城投企业发行总额以及净融资额同比上升，市级、区县及园区城投企业发行额同比均下降，但市级下降幅度最低，发行规模为10,936.43亿元，亦为发行规模最