【债券深度报告】化债与“5%”，如何平衡？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年03月29日 【债券深度报告】 化债与“5%”，如何平衡？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】四川：成渝双城经济圈战略下的西南核心增长极——城投全景系列报告》 2024-03-25 《【华创固收】“退平台”后发债还受当前城投融资政策限制吗？——化债攻坚系列之二》 2024-03-13 《【华创固收】AMC行业信用研究与投资序列— —非银金融行业债券投资手册之四》 2024-02-29 《【华创固收】重要货基名单公布，整改压力大么？ ——机构行为系列专题之二十一》 2024-02-28 《【华创固收】TLAC非资本债券供给测算与投资价值展望——聚焦大金融债系列之二》 2024-02-06 两会制定2024年GDP增长目标“5%”，对应的经济扩张动能要高于2023年但年初至3月中旬，高频特别是投资品消费、开复工进度不及预期，经济数据 分化、内生动能修复斜率偏平。此外，市场高度关注2024年重点省份“化债对投资的拖累影响。这一背景下，2024年“5%”的增速目标该如何完成？ 1、“5%”增长，意味着怎样的投资强度？ （1）以2019年为基数，2023年GDP复合增速约为4.67%，2024年实现5% 需要4.74%的复合增速、同比提高0.07pct。 （2）按支出法理解，“5%”增速之下固定资产投资、消费强度均需要进一步回升。考虑可行性，我们预计2024年可能的经济组合是：贸易差额（美元）同比+0.8%；社零同比+6.0%左右（对应复合增速4.2%，提升0.45pct）；固定 资产投资增速需达到+4.5%（复合增速4.1%，提升0.1pct）。 2、12省份化债，会对投资形成多少影响？ 2024年投资强度能否如期抬升，一看“稳投资”政策效果，二则取决于重点省份化债造成的投资缺口有多少。 （1）重点省份占全国经济、固投比重大约两成：2023年，12个重点化债省市GDP占全国比重约18%，固定资产投资占比约19%，基建投资占比约26%。2023年12个重点省市固投增速加权平均降至-3.4%左右，拖累全国增速约0.9pct。 （2）情形假设：基于重点省市停建、缓建因素，测算重点省市、非重点省市可能的固投增速组合：假设新建项目100%停建、50%停建，续建项目参考2023年各省固投增速情况，假设在-16%至+16%区间，则12省份固投增速对应在-50%至-10%（对全国固投拖累-10%至-2%），需要2024年非重点省份固投增 速达到+8%至+17%，才可实现全国固投增长4.5%。需说明的是，三大工程、 战略性项目理论上重点省市仍可参与，因此实际固投增速不排除或比我们所测算的6类情况更乐观，半停工假设下的三种情形，我们认为或更具参考性。 按2024年固投目标计，19个非重点省市固投加权平均增速或可达6%，假设12重点省市-10%（测算中最乐观的情形），则全国固投同比仅+3.0%，与4.5%的目标增速相比，投资缺口约7779亿（基于2023年固投规模计）。 （3）重大建设项目：2024年重点省份公布的省级重大项目年度计划投资情况分化较大。如内蒙古、天津、广西、重庆计划年度计划投资规模均高于2023年（同比增长2%至18%不等），甘肃、宁夏同比有所下降，另外云南昆明公布的年度计划投资同比-26%左右。综合上述省市公布情况计算年度计划投资额加权平均增速+7.9%，说明重大项目2024年仍有望对地方固投起到一定支撑 3、平衡化债，投资看什么？ （1）超长期特别建设国债，通过中央项目对固投形成补充。结合中央预算报表信息，或按央地“🖂�分成”使用，其中中央本级支出或可带来5000亿投资增量。 （2）大规模设备更新，或提振七大领域2024年设备投资增速加快至5.7%左右，对应2024年七大领域落地设备投资规模5.2万亿，相较于2018-2023年的趋势增速，政策带来增量约2671亿。 上述两项合计7671亿，接近测算的7779亿投资缺口，2024年固投达标压力仍在，还需要“稳投资”组合切实落地生效。 风险提示：数据统计、计算或与实际情况存在一定偏差。 投资主题 报告亮点 本篇报告定量测算了12个重点省市化债带来的经济影响。 一是，报告详细拆解了2024年若要完成GDP“5%”的增长目标，所需要的消费和固定资产投资强度/增速应达到多少，提出社零应增长6%、固定资产投资增长4.5%的经济组合。 二是，报告第二部分详细测算了12个重点省市化债导致的项目停建缓建，对固定资产投资的拖累可能达到多少，借助情形假设的方法，试图定量来评估化债对经济增长的影响。 三是，根据当前总量层面的“稳增长”工具，讨论是否足以弥补化债对投资造成的拖累。在第三部分重点测算了超长期特别国债、大规模设备更新政策预计将带来的投资增量。结合第二部分所测算的结论，得到2024年固投达标 或仍面临一定压力，还需“稳投资”政策组合切实生效。 投资逻辑 首先，报告第一部分讨论了2024年经济增速若要达到5%，对应的经济增长强度水平。按照GDP支出法的框架，拆解出2024年GDP达到5%所需要的消费、投资、净出口增速，提出2024年固定资产投资增速或需达到4.5%的 目标。 其次，报告第二部分试图定量测算12个重点省市化债，可能对2024年投资造成的拖累幅度，评估化债带来的经济影响。 1）2017年-2023年12个重点省市占我国GDP、固定资产投资的比重约两成左右，但近年来各省市投资增速均趋于放缓。 2）报告梳理了7个已披露数据的重点省/市2024年重大项目投资计划情况，发现其年度计划投资加权平均约7.9%，重大项目若按目标推进，或仍可支撑重点省市固投。 3）通过情形假设的方式，对化债带来的停建、缓建影响试图作定量评估。按 12个重点省市新建项目全面停增、半数停增的假设，且续建增速参考2023年 重点省市实际固投增速区间，计算出6种情形下，化债对投资造成的影响，以及为实现全国固投达标4.5%，其他非重点省市所需的固投增速组合。 4）按照乐观情形下的12个重点省市固投增速-10%、19个非重点省市固投目标增速加权平均6.0%左右，得到全国固投增速加权平均3.0%，与固投达标增速4.5%，存在约7779亿投资缺口。 最后，报告第三部分定量评估当前“稳投资”政策组合，可能带来的投资增量。着重测算了大规模设备更新、超长期特别国债或分别带来2671亿、5000 亿左右的投资增量，合计约7671亿，接近测算的7779亿投资缺口，说明投 资达标压力仍在，还需要“稳投资”政策组合切实发力显效。 目录 一、“5%”增长，意味着怎样的投资强度？5 二、12省份化债，会对投资形成多少影响？6 （一）12个重点省份，占经济影响几成？6 1、存量视角：投资、经济总量占比约为20%左右6 2、纵向对比：近年来重点省市固投增速趋缓8 （二）化债对投资的拖累可能有多大？9 1、情形假设：乐观情形下，重点省市固投或同比-10%左右10 2、重大建设项目：对地方投资或仍有一定支撑11 三、平衡化债，投资看什么？14 （一）超长期特别国债：央地或按“🖂�分成”，中央本级支出可带来5000亿增量 ...............................................................................................................................14 （二）大规模设备更新：七大领域，政策提振增量或接近2700亿15 （三）结论：2024年“稳投资”组合或需要切实发力显效，才可平衡化债影响16 四、风险提示17 图表目录 图表12024年GDP增速5%对应经济增长强度高于2023年5 图表22024年GDP增速5%目标下可能的经济组合6 图表32023年12重点省份GDP占比合计约18%左右6 图表42023年12省固投占比20%左右7 图表52023年广西、重庆、云南固投占比相对较高7 图表6按窄口径公布基建投资的省份占比情况7 图表7按全口径公布基建投资的省份占比情况7 图表8除黑龙江、甘肃未公布外，2023年10省份基建投资占比约为21%8 图表92023年12个重点省份加权平均增速降至-3.4%8 图表102023年多个区域固投增速较2022年继续回落（%）8 图表11不含电力口径下，5个重点省市、全国基建增速情况（%）9 图表12全口径下，7个重点省市与全国基建增速情况（%）9 图表13全国各省市GDP增速目标、固定资产增速目标及实际完成情况（2023-2024年） ...................................................................................................................................9 图表14测算重点省份新建、续建项目不同情形下，实现固投增速“4.5%”目标的可能组 合10 图表152023-2024年部分重点省市对于省级（或市级）重大项目计划投资情况11 图表162023-2024年重点省市重大项目计划投资规模及占比、增速情况13 图表1719个非重点省市2023-2024年固投增速计划、完成情况14 图表18近期会议对于“超长期特别国债”表述梳理15 图表192月以来重要会议对“大规模设备更新”表述文件梳理15 图表202024年“大规模设备更新”政策增量或对应在2671亿左右16 2024年两会制定“5%”的GDP增速目标，对应的经济扩张动能要高于2023年。 但年初至3月中旬，高频特别是投资品消费、开复工进度不及预期，经济数据分化、内 生动能修复斜率偏平。此外，市场高度关注2024年重点省份“化债”对投资的拖累影响。这一背景下，2024年“5%”的增速目标该如何完成？ 一、“5%”增长，意味着怎样的投资强度？ 基数抬升，“5%”对应经济增长强度高于2023年。以2019年为基数计算各年复合增速评价经济增长强度，2023年GDP复合增速约为4.67%，2024年实现5%增速需要4.74%的复合增速，比2023年高0.07pct。 图表12024年GDP增速5%对应经济增长强度高于2023年 资料来源：Wind，华创证券 按支出法理解，“5%”增速之下固定资产投资、消费强度均需要进一步回升。按照 2023年数据，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口占GDP比重分别54%、 43%、3%左右，由于净出口占比较低，影响能否实现增长目标的主要是消费和投资。逐项看： （1）最终消费支出：社零规模占最终消费支出规模约76%左右。我们计算2023年最终消费支出同比约6.5%，社零同比增速7.6%、对应4年复合增速3.5%。假设这一消费动能持稳，则2024年社零读数仅有4.1%，将对增速形成拖累，因此消费动能需要较去年提高。 （2）资本形成总额：固定资产投资规模占资本形成总额比重在90%以上。历史上分项增速与固投增速较为接近（2023年资本形成总额增长2.8%、固投为3%左右）。2024年逆周期调节力度增强，加之去年是低基数，预计固投增速大概率在3%以上。 考虑可行性，我们预计2024年可能的经济组合是：（1）贸易差额（美元）同比+0.8%左右；（2）社零同比+6.0%左右（对应�年复合增速4.2%，提升0.45pct）；（3）固定资产投资增速需达到+4.5%（�年复合增速4.1%，提升0.1pct），