公司首次覆盖报告：自免赛道龙头企业，新管线赋能中长期发展

深耕自免赛道近二十年，核心自免产品已进入后期临床阶段 公司是国内首批专注于抗体药物研发的创新型生物医药企业，目前已有3款单抗产品获批上市，4款核心在研产品进入III期临床。2023年，公司将眼科与肿瘤管线授权沈阳三生，进一步聚焦自免领域。短期看，核心上市产品益赛普销售额企稳回升，赛普汀与健尼哌快速放量，业绩整体稳健增长。中长期维度看，4款自免单品均已进入III期临床，疗效优异进度领先，预计在未来几年将陆续上市。 凭借在自免赛道近二十年的深耕，在研自免管线上市后有望快速放量，为公司未来业绩增长贡献新动能。我们看好公司长期发展，预计2024-2026年营业收入为12.08/13.40/16.07亿元，同比增长19.14%/10.89%/19.99%，EPS为0.46/0.39/0.59，当前股价对应PS为11.2/10.1/8.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 益赛普销售企稳回升，赛普汀/健尼哌快速放量，推动业绩稳健增长 公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌3款上市产品，凭借较强的商业化推广能力，均具有较好的市场表现。益赛普于2005年上市，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子抑制剂，市占率在国内占据领先地位；2023年益赛普销量稳中有升，国内销售同比增长约10.5%。赛普汀与健尼哌快速放量，2023年销售额约2.3/0.44亿元，同比增长41.8%/59.4%，推动公司业绩稳健增长。 4款核心自免产品均已进入III期临床，具有较大的放量潜力 公司围绕自免各适应症领域进行布局，4款核心在研管线均已进入III期临床，整体疗效优异、临床进度领先。SSGJ-608（IL-17A）针对斑块状银屑病已于2023年12月达到III期主要临床终点，预计将成为第三款上市的国产IL-17A靶向药物。SSGJ-611（IL-4R）针对成年中重度AD已于2023年12月进入III期临床，针对CRSwNP与COPD已进入II期临床。同时，公司差异化布局了SSGJ-610（IL-5）与SSGJ-613（IL-Iβ）两大管线，针对嗜酸性粒细胞哮喘与急性痛风性关节炎适应症均已进入III期临床，竞争格局较好，未来拥有较大的放量潜力。 风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。 财务摘要和估值指标 1、三生国健：深耕自免赛道近二十年，新管线赋能未来发展 三生国健成立于2002年，是中国首批专注于抗体药物研发的创新型生物医药企业，拥有研、产、销一体化成熟平台，专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究。目前，公司已有3款上市药品，拥有13个处于不同开发阶段的在研创新药物。2023年，公司将眼科与肿瘤管线授权沈阳三生，进一步聚焦自免领域，多款自免在研产品已进入临床III期，拥有较大放量潜力。 图1：公司已有3款上市药品，拥有13个处于不同开发阶段的在研创新药物 1.1、战略聚焦自免赛道，4款核心自免产品已进入III期临床 公司原有管线覆盖自免、肿瘤、眼科3大领域，已有3款单抗类药物上市。2023年4月，为聚焦自免赛道，公司拟将抗肿瘤项目602、609、705、眼科601A项目及丹生医药707项目独家授予给沈阳三生，许可区域为中国大陆地区及美国区域，交易对价包括首付款4.2亿元及后续权利金，权利金金额为该款许可产品的净销售额的15%。目前核心在研管线聚焦自免领域，SSGJ-608（IL-17A）、SSGJ-611（IL-4R）、SSGJ-610（IL-5）及SSGJ-613（IL-1β）4款产品均已进入III期临床阶段。 图2：已有3款单抗类药物获批上市，肿瘤与眼科管线授权沈阳三生，核心在研管线聚焦自免赛道 公司股权分布稳定，组织架构清晰。截至2024年一季度末，富健药业持有公司35.92%股份，系公司大股东；三生制药通过富健药业、兴生药业、沈阳三生等多家企业控股公司，系公司的实际控制人。公司旗下拥有多家全资子公司，分别从事抗体药物研发、生产等各个环节，各子公司协同发展助力公司未来发展。 图3：三生国健股权清晰，旗下拥有多家子公司 公司主要团队成员平均拥有超过20年的制药行业经验，拥有涵盖包括新药发现、开发、生产、营销等整个药品生命周期不同阶段、不同环节的专业技能。公司董事长LOU JING先生系三生制药联合创始人，拥有20余年生物制药领域的专业经验，牵头研发了包括特比澳在内的多款国家一类新药；总经理刘彦丽女士具有丰富的公司运营管理、资本市场、投资管理经验，成功主导并实施了公司的聚焦自免战略调整。公司其余高管也均具有丰富的行业经验，为公司长远发展保驾护航。 表1：公司核心团队经验丰富，平均拥有超过20年制药行业经验 公司已在上海建成规模超40000升的抗体药物商业化生产基地。公司拥有自主知识产权的填料和培养基，可为客户提供从DNA到IND到BLA以及商业化生产的全流程一站式CDMO服务。同时，公司根据自身在研产品的申报进展，进一步扩充现有产能，以满足在研产品未来的商业化生产需求。截至2023年，公司固定资产约8.74亿元，同比增长23.3%；在建工程达6.88亿元，同比下滑4.1%。 图4：2023年公司固定资产稳健增长（百万元） 图5：2019-2022年公司在建工程整体稳健增长（百万元） 公司是国内最早一批进入自免赛道的玩家，在风湿科等领域积累了丰富的渠道资源，核心自免产品益赛普上市销售近20年。公司目前拥有由300余名经验丰富的销售专业人士组成的营销团队，多数销售人员拥有药学等医学专业背景，且大区经理级别及以上的核心销售骨干平均医药行业从业经验超过10年。2023年，公司覆盖超4400家医疗机构，其中约2000家为三级医院。 1.2、核心产品稳健放量，盈利能力快速提升 受疫情及核心产品益赛普竞争加剧影响，自2020年起公司业绩波动较大。随着益赛普预充针上市提升竞争力等因素影响，2023年起公司营收逐渐企稳，利润端迎来快速增长。2023年公司实现营收10.14亿元，同比增长22.84%；扣非归母净利润2.07亿元，同比增长85105.24%。2024Q1公司实现营收2.67亿元，同比增长28.72%；扣非归母净利润8576万元，同比增长203.60%。 图6：2023年起公司营收逐渐企稳 图7：2023年起公司扣非归母净利润快速增长 受到市场竞争加剧以及患者就诊率降低等因素影响，自2020年起公司核心产品益赛普收入占比逐年降低；2023年国内实现销售收入5.70亿元，同比增长10.5%，整体已企稳。创新产品赛普汀与健尼哌快速放量，2023年分别实现营收2.30/0.44亿元，同比增长41.8%/59.4%。2023年，公司获得授权收入约0.99亿元，其余部分预计将陆续在2024-2026年确认收入。 图8：2023年核心上市产品收入稳健增长（百万元） 图9：受行业竞争加剧等影响益赛普收入占比逐年降低 2020-2022年，受核心产品竞争加剧及降价影响，公司总毛利率略微下滑；2023年，公司持续进行工艺优化和对工序等精细化升级管理，毛利率回升至77.90%。 2021-2023年，公司期间费用率大幅下滑，在聚焦自免的战略指引下管理费用率与研发费用率均有所控制，净利率从2021年的-0.18%提升至2023年的27.94%，盈利能力大幅提升。 图10：2021年起净利率逐年增长 图11：2021年起公司费用率整体向下 2、上市产品：益赛普销售企稳回升，赛普汀/健尼哌快速放量 公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌3款上市产品，分别布局自身免疫类疾病、肿瘤、抗排斥3个适应症领域；其中，益赛普、赛普汀已纳入国家医保目录。 凭借较强的商业化推广能力，3款上市产品均具有较好的市场表现。 表2：公司目前共拥有3款上市产品，覆盖自免、肿瘤、抗排斥3个适应症领域 益赛普于2005年上市，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子（TNF-α）抑制剂，先后获批了类风湿性关节炎、强直性脊柱炎与银屑病3个适应症。益赛普市场份额在国内一直占据领先地位，2022年在国内TNF-α类产品中市占率约27%； 2022年，益赛普受到市场竞争加剧以及患者就诊率降低的影响销量下滑，并以127元/支的价格作为拟备选产品中标广东集采联盟。随着预充针产品的上市，2023年益赛普销量稳中有升，2023年国内实现营收约5.7亿元，同比增长10.5%。 图12：2022年益赛普占比国内TNF-α产品市场的27% 图13：2023年益赛普销售额整体企稳（百万元） 赛普汀于2020年获批，是首个获批上市的国产HER-2单抗，目前用于治疗HER-2阳性晚期乳腺癌。2020年赛普汀通过医保谈判，被纳入2020年国家医保目录中；自上市以来，赛普汀已被纳入包括《中国临床肿瘤学会（COSO）乳腺癌诊疗指南》在内的多项诊疗指南与专家共识。2023H1，赛普汀覆盖医疗机构数量超过1300家，目前正在开发多品种联合用药疗法。2023年，赛普汀实现营收约2.3亿元，同比增长约41.8%，正处于快速放量期。 图14：赛普汀已被纳入多项诊疗指南和专家共识 图15：自上市以来赛普汀快速放量（百万元） 健尼哌是公司自主研发的CD25单抗，是目前国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗产品，已于2019年6月获得国家药品监督管理局颁发的药品GMP证书，并于2019年10月开始上市销售。该产品可用于预防肾移植引起的急性排斥反应，可与常规免疫抑制方案联用，能显著提高移植器官存活率，改善患者生存质量。中国每年有约100多万患者需肾移植，约30万终末期肝病患者需肝移植，造血干细胞移植手术量也逐年增加，抗淋巴细胞抗体药物市场规模将逐渐增加。健尼哌在国内已上市产品中主要的竞争产品为诺华的舒莱，竞争格局相对较好，自2019年上市起正快速放量；2023年健尼哌营收约0.44亿元，同比增长约59.4%。 图16：中国造血干细胞手术量逐年稳健增长（个） 图17：自上市以来健尼哌快速放量（百万元） 3、在研管线：核心管线均已进入III期临床，整体疗效优异 3.1、SSGJ-608（IL-17A）：针对斑块状银屑病已达到III期主要临床终点 3.1.1、银屑病（Ps）：国内市场患者基数较大，生物药管线布局丰富 银屑病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病，典型临床表现为鳞屑性红斑或斑块，治疗困难，常罹患终身。中国银屑病患者数量预计由2018年约656万人以0.3%的年复合增长率缓慢上升至2030年约680万人；国内银屑病生物药市场份额快速增加，预计从2018年约3460万美元增长至2030年约56.45亿美元，占比预计从2018年约5.73%增长到2030年约56.77%。 图18：中国银屑病患者数量持续增加 图19：中国银屑病生物药市场份额快速提升 银屑病的发生发展机制较复杂，受到遗传、免疫、环境等多因素影响。银屑病包括斑块状银屑病、脓疱型银屑病、红皮病型银屑病与银屑病关节炎等多个亚型，其中斑块状银屑病较常见，约占所有银屑病病例的80%-90%。针对银屑病的治疗，轻度患者主要采用外用药物，中重度患者主要采用系统性与外用药物联合治疗的方法。系统性药物主要包括传统小分子药物、生物制剂与小分子靶向药物，其中生物制剂与小分子靶向药物整体起效较快、疗效突出，具有很好的短期和长期疗效，在临床端逐渐得到医生与患者的认可。 图20：中重度银屑病患者主要采用系统性治疗的模式 表3：系统性治疗药物主要包括传统小分子药物、生物制剂与小分子靶向药物 国内针对银屑病治疗的药物早期以化药为主，随着近年来生物技术的快速发展，生物药的研发进入快车道，上市产品中生物药品种更多，靶点也更加丰富。目前国内已有多款针对银屑病治疗的生物药获批上市，均为海外大药企旗下产品，靶点覆盖TNF-α、IL12/23、IL-17A、IL-23A等。国产生物制剂目前进度最快的是智翔金泰的赛立奇单抗（IL-17A）、恒瑞医药的夫那奇珠单