华泰证券首次覆盖报告：科技赋能各业务协同发展，财富管理头部地位稳固保持

买入（首次） 科技赋能各业务协同发展，财富管理头部地位稳固保持 ——华泰证券首次覆盖报告 公司研究|首次报告华泰证券601688.SH 股价（2024年11月28日）17.68元 52周最高价/最低价20.98/11.34元 目标价格24.52元 总股本/流通A股（万股）902,730/901,338 A股市值（百万元）159,603 持续并购促使公司迅猛发展，近年来营收主要由财富管理业务驱动。1）2003年公司收购南方基金45%的股权；2005年以34家营业部的体量托管亚洲证券；2009年吸收合并信泰证券和联合证券；2016年收购Assetmark，2019年成为首家A+H+G 三地上市的券商。2）2024H1财富管理业务占比总营业收入41.78%，较2019年提升4.9pct。3）券商指数近期有所反弹，但估值仍低于历史10年中位数。同时各时段华泰证券PB估值几乎均小于券商指数的PB估值，估值具有性价比，叠加在头部效应的行业背景下，公司估值或将得到进一步提高，投资性价比凸显。 财富管理龙头地位显著，致力于构建业务闭环。1）公司2023年股基交易额37.16万亿元，佣金率为0.0197%，佣金市占率为6.30%，在传统经纪业务竞争日益激烈的环境下，仍保持行业领先地位，其中2023年前股基交易额均位于市场首位。2） 多平台建设打造一站式综合金融服务，涨乐财富通持续完善服务场景和策略支持、提供智能化资产配置服务；AORTA与涨乐财富通无缝衔接、帮助投资顾问即时掌握客户需求；“省心投”作为投顾收入来源，通过涨乐财富通入口进行获客。3）两融业务方面，近期二级市场股价走强，融资规模已回升至近两年高位，融资买入额占比持续上升。预计市场信心将推动全市场融资规模进一步上升，同时公司领先的财富管理业务将带动公司两融业务进一步增长，巩固龙头地位。 自营业务发展前景可期，国际业务持续深化。1）截至2023年末自营资产规模3719.04亿元，位列行业第二，近期落地的互换便利（SFISF）落地将刺激公司自营业务进一步扩张。2）作为场外期权一级交易商，公司场外衍生品业务中场外期权存 续规模持续上升，未来去方向性投资趋势下将进一步扩大场外期权规模。3）公司国际业务持续深化，2022年在新加坡成立子公司，2024年9月出售AssetMark，并在越南市场获批证券交易代码。2024H1国际业务实现营业收入65亿元人民币，营收规模跃升第一，对营业收入的贡献达37.22%，较2019年提升26.5pct。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.28 2.2 44.53 24.58 相对表现% -1.35 4.51 26.7 14.52 沪深300% -2.93 -2.31 17.83 10.06 报告发布日期2024年11月30日 王晶021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 鲍丙文baobingwen@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 预测公司24-26年BVPS分别为21.27/22.29/23.56元，按照可比公司估值法，给予 25年1.10倍PB估值，对应股价24.52元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 系统性风险对估值的压制；市场成交量、IPO政策、公司国际业务等存在不确定性。 自营大幅回暖，ROE显著修复：——华泰证券1Q2023业绩点评 2023-04-29 公司主要财务信息 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,032 36,578 42,928 42,156 47,754 同比增长(%) -15.50% 14.19% 17.36% -1.80% 13.28% 营业利润(百万元) 12,142 14,687 17,962 15,262 16,772 同比增长(%) -25.69% 20.96% 22.30% -15.03% 9.90% 归属母公司净利润(百万元) 11,053 12,751 16,363 13,719 15,178 同比增长(%) -17.18% 15.36% 28.33% -16.16% 10.64% 每股净资产（元） 18.19 19.74 21.27 22.29 23.56 总资产收益率(%) 1.34% 1.46% 1.83% 1.52% 1.59% 净资产收益率(%) 6.91% 7.28% 8.66% 6.85% 7.19% 市盈率 14.57 12.63 9.79 11.67 10.55 市净率 0.98 0.90 0.83 0.80 0.75 经纪业务佣金率(%) 2.18% 1.97% 1.92% 1.91% 1.90% 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.科技金融协同发展，头部地位逐渐形成6 1.1地方性成长为综合性券商6 1.2头部地位进一步巩固7 2.财富管理业务筑成护城河10 2.1经纪业务市场地位领先，线上持续保持较高活跃度10 2.2数字化赋能财富管理业务，智能投顾是大势所趋12 2.3信用业务保持稳定，两融业务独占鳌头13 3.投行业务市场地位不断提高15 3.1股权融资业务整体承压，债权融资成为发力点15 3.2并购重组将大展宏图，政策或将持续加码17 4.自营业务是公司未来发展亮点18 4.1自营资产规模增长迅速，权益类占比持续降低18 4.2场外衍生品业务持续发力20 5.投资管理业务均衡发展21 5.1私募股权投资规模有所下降21 5.2二级市场规模不断上升22 5.3另类投资业务前景可期24 6.国际业务持续扩张中24 7.盈利预测与投资建议28 7.1盈利预测28 7.2投资建议29 8.风险提示30 图表目录 图1：公司业务涵盖广泛6 图2：华泰证券业务生态及战略7 图3：信息技术投入金额增长明显7 图4：华泰证券技术人员人数及占比位于首位7 图5：华泰证券营业收入排名上升明显8 图6：华泰证券净利润排名上升明显8 图7：华泰证券净资本排名上升明显8 图8：华泰证券总资产排名表现8 图9：头部券商2023年营收及平均复合增长率8 图10：头部券商2023年净利润及平均复合增长率8 图11：2023年头部券商各业务净收入构成（亿元）9 图12：华泰证券自营业务净收入相对同业占比较高9 图13：华泰证券各业务营收构成（亿元）9 图14：华泰证券财富管理业务与国际业务贡献主要营收9 图15：公司PB指数处于低位10 图16：华泰证券股基交易额增长明显10 图17：受市场影响华泰证券佣金率降低明显10 图18：华泰证券近年来营业部数量保持稳定11 图19：华泰证券营业部平均经纪业务收入位于市场前列11 图20：“涨乐财富通”累计下载量11 图21：“涨乐财富通”平均月活数保持稳定11 图22：“涨乐财富通”月活数位于券商APP首位12 图23：线上交易成为主要交易方式12 图24：头部券商投资顾问数量及占总员工比重13 图25：数字化赋能财富管理服务13 图26：华泰证券两融市占率保持稳定14 图27：华泰证券两融利率保持稳定14 图28：头部券商23年融资融券利息收入对比14 图29：华泰证券24H1融资融券利息收入位于首位14 图30：华泰证券股票质押式回购余额有所下降14 图31：华泰证券整体维持担保比例及平均履约保障比例情况14 图32：全市场股权分业务融资规模（亿元）及占GDP比重15 图33：全市场股权分业务融资规模占比15 图34：华泰证券股权融资各业务主承销金额（亿元）16 图35：华泰证券股权融资各业务主承销金额占比16 图36：华泰证券股权主承销金额市场排名跃升至市场第二16 图37：华泰证券股权业务市占率保持上升16 图38：华泰证券投行各业务主承销收入构成情况（百万元）17 图39：华泰证券投行各业务主承销收入占比17 图40：华泰证券债券承销规模稳步扩张17 图41：华泰证券债券承销市场份额占比上升明显17 图42：头部券商投资资产分类（亿元）19 图43：头部券商各投资资产比例19 图44：2023年头部券商权益及非权益自营资产规模（亿元）19 图45：2023年头部券商权益及非权益自营资产规模占比19 图46：华泰证券自营资产增长迅速（亿元）19 图47：华泰证券权益类自营资产占比下降明显19 图48：华泰证券衍生工具规模（亿元）21 图49：华泰证券场外衍生品存续规模上升明显21 图50：华泰紫金投资金额及项目数变动情况22 图51：华泰紫金私募基金月均规模名列前茅22 图52：全市场公募基金规模上升明显22 图53：全市场证券及子公司私募资管规模持续下降22 图54：华泰证券单一资管计划规模下降明显（亿元）23 图55：华泰证券ABS发行规模及排名变动情况23 图56：南方基金管理资产规模及市占率位于市场前列23 图57：华泰柏瑞基金管理资产规模及市占率持续增长23 图58：华泰创新投资业务概览24 图59：华泰创新投资规模与存续项目数24 图60：国际业务逐步推进中25 图61：华泰证券国际业务覆盖广泛25 图62：华泰金控（香港）国际市场营收占比不断提高26 图63：部分头部券商国际业务营收比较（百万元）26 图64：华泰金控（香港）股票交易量增长明显26 图65：华泰金控（香港）机构融资交易发行规模变动26 图66：AssetMark对国际业务营收贡献不断下降27 图67：AssetMark平台资产规模上升明显27 表1：2023年华泰各业务净收入排名9 表2：华泰证券并购重组金额数量及排名情况18 表3：华泰证券估值模型预测指标（单位：百万元）28 表4：华泰证券收入分类预测表29 表5：华泰证券可比公司估值表29 1.科技金融协同发展，头部地位逐渐形成 1.1地方性成长为综合性券商 前身系江苏省证券公司，逐步成长为全国头部券商。公司的前身为江苏省证券公司，成立于1991年，并于1997年实施增资并更名为江苏证券。1999年，江苏证券将注册资本增加到8.50亿元，并更名为华泰证券。同年，华泰证券被核准为综合类证券公司。公司逐步由地方型券商发展为全国范围内的综合性券商，也跻身行业龙头券商。2010年公司A股在上海证券交易所挂牌上市交易；2015年公司H股在香港联合交易所挂牌上市交易；2019年公司全球存托凭证在伦敦证券交易所成功上市交易。自此，公司也成为一家在上海、香港和伦敦三地上市的中国金融机构。 公司的稳步向前得益于成功的并购拓展。公司于2003年公司收购南方基金45%的股权；2005年以34家营业部的体量托管亚洲证券，成为亚洲证券资产的受让方，原亚洲证券的48家营业部和 12家服务部全部被华泰纳入旗下；2009年吸收合并了信泰证券和联合证券。公司吸收合并信泰 证券后，获取其20家营业部，扩大自身经纪业务版图。吸收联合证券和华泰联合证券的成立，加强了公司在一线城市的布局，有利于公司打造投行精品招牌；2016年，公司收购了Assetmark，加大在财富管理领域的布局。在不同领域的并购加速公司业务版图的扩大。 集团业务涵盖金融各个领域。华泰证券业务覆盖广泛，截至24年半年度，在中国境内拥有245家营业部，28家分公司，拥有各条线业务体系完备的子公司。公司拥有全资子公司：华泰资管、紫金投资、华泰创投、华泰联合、华泰期货、华泰国际；公司的控股子公司：江苏股权交易中心；参股公司有：华泰柏瑞基金，南方基金。 图1：公司业务涵盖广泛（截至2024/6/30） 数据来源：公司年报，东方证券研究所 科技驱动的证券行业转型开拓者,塑造核心竞争力。华泰证券2009年在行业内率先提出互联网战略