Q1净利同环比微增，新项目稳步推进

公司报告 公司季报点评 │ 万华化学(600309) Q1净利同环比微增，新项目稳步推进 事件： 2024年4月18日，公司发布一季报，24Q1公司实现营业收入462亿元，同比增长10%，环比增长8%；实现归母净利润42亿元，同比增长3%，环比增长1%。 Q1聚氨酯产品产销增长，海外需求或支撑聚氨酯板块盈利提升 24Q1公司聚氨酯板块实现营收175亿元，同/环比增长12%/1%，主要系40万吨MDI装置和25万吨TDI装置投产贡献产销增量，Q1聚氨酯系列产/销量为136/131万吨，yoy+17%/+18%，qoq+1.5%/+0.8%；价格方面，据百川盈孚，24Q1聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价分别为1.61/2.02/1.66/0.91万元/吨，qoq+3%/-3%/-3%/-3%，MDI价格上涨支撑板块业绩。 海外需求或支撑聚氨酯板块盈利提升 从下游需求来看，截至24年3月冰箱出口数量/冰箱产量/冷柜产量累计同 比+34%/+13%/29%，截至24年2月美国新建住房销量同比增长6%。截至4月19日，聚合MDI价格较4月初+3.8%，价差+468元/吨，伴随下游冰箱冷柜出口需求较好叠加美国房地产景气上行，聚氨酯板块盈利有望提升。 石化板块盈利仍承压，在建项目有望贡献业绩增量 石化板块Q1销量134万吨，板块营收185亿元，同/环比+2%/6%，24Q1丙烯/丁二烯/MTBE/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG加氢法均价同比分别-7%/+12%/-4%/+10%/-16%/-4%/-5%，整体盈利仍承压。精细化学品和新材料板块销量44万吨，同/环比+26%/+5%，板块营收61亿元，同/环比+14%/-2%，新项目逐步落地。展望未来，公司聚氨酯、石化、新材料各板块均有诸多在建/拟建项目，24Q1末在建工程余额高达574亿元，未来亦有望贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 鉴于石化板块承压，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1987/2304/2673亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为 207/248/267亿元（前值为208/249/270亿元），同比增速分别为 23%/19%/8%，EPS分别为6.6/7.9/8.5元/股，3年CAGR为17%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估 值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价105.9元，维持“买入”评级。风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 165565 175361 198690 230430 267260 增长率（%） 13.76% 5.92% 13.30% 15.97% 15.98% EBITDA（百万元） 29056 31831 44235 54506 60503 归母净利润（百万元） 16234 16816 20748 24763 26737 增长率（%） -34.14% 3.59% 23.38% 19.35% 7.97% EPS（元/股） 5.17 5.36 6.61 7.89 8.52 市盈率（P/E） 16.7 16.2 13.1 11.0 10.2 市净率（P/B） 3.5 3.1 2.6 2.3 2.0 EV/EBITDA 12.3 10.4 8.5 6.9 6.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月18日收盘价 证券研究报告2024年04月19日 行业：基础化工/化学制品 投资评级：买入（维持） 当前价格：87.21元 目标价格：105.90元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)3,139.75/3,139.75流通A股市值(百万元)273,817.30每股净资产(元)29.43 资产负债率(%)64.53 一年内最高/最低(元)99.78/66.78 万华化学 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/42023/82023/122024/4 股价相对走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 相关报告 1、《万华化学（600309）：全年净利同比增长，新 产能助力长期成长》2024.03.19 2、《万华化学（600309）：全球MDI龙头向综合性化学品公司转型》2023.11.10 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18989 23710 19869 23043 26726 营业收入 165565 175361 198690 230430 267260 应收账款+票据 10315 10842 15173 17596 20409 营业成本 138132 145926 159047 182167 214418 预付账款 1277 2203 1965 2279 2643 营业税金及附加 913 960 1128 1308 1517 存货 18185 20650 23513 26931 31699 营业费用 1153 1346 1590 2304 2673 其他 2766 4460 3866 4461 5151 管理费用 5386 6531 7948 10139 11492 流动资产合计 51532 61864 64386 74310 86628 财务费用 1235 1676 4232 4307 4023 长期股权投资 6229 7046 7749 8452 9156 资产减值损失 -192 -135 -617 -716 -830 固定资产 85306 106718 129251 158594 170877 公允价值变动收益 173 82 0 0 0 在建工程 37064 50455 48561 35000 35000 投资净收益 408 621 507 507 507 无形资产 9980 10786 10067 9348 8629 其他 703 901 589 569 546 其他非流动资产 10732 16172 16026 16012 16012 营业利润 19839 20389 25226 30565 33360 非流动资产合计 149311 191176 211654 227406 239673 营业外净收益 -298 -379 -317 -317 -317 资产总计 200843 253040 276040 301717 326301 利润总额 19541 20010 24908 30248 33043 短期借款 44019 43526 57210 62695 63375 所得税 2499 1710 3114 4235 4956 应付账款+票据 24205 45594 35927 41150 48435 净利润 17042 18300 21795 26013 28087 其他 26792 19537 29476 33938 39700 少数股东损益 808 1484 1047 1250 1349 流动负债合计 95017 108657 122614 137783 151510 归属于母公司净利润 16234 16816 20748 24763 26737 长期带息负债 22011 46809 40498 32680 23751 长期应付款 168 157 157 157 157 财务比率 其他 2310 2963 2963 2963 2963 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 24489 49929 43618 35800 26871 成长能力 负债合计 119506 158586 166232 173583 178381 营业收入 13.76% 5.92% 13.30% 15.97% 15.98% 少数股东权益 4492 5798 6845 8095 9444 EBIT -32.17% 4.38% 34.37% 18.58% 7.27% 股本 3140 3140 3140 3140 3140 EBITDA -23.25% 9.55% 38.97% 23.22% 11.00% 资本公积 2160 1816 1816 1816 1816 归属于母公司净利润 -34.14% 3.59% 23.38% 19.35% 7.97% 留存收益 71545 83700 98007 115083 133520 获利能力 股东权益合计 81337 94454 109808 128134 147920 毛利率 16.57% 16.79% 19.95% 20.94% 19.77% 负债和股东权益总计 200843 253040 276040 301717 326301 净利率 10.29% 10.44% 10.97% 11.29% 10.51% ROE 21.13% 18.97% 20.15% 20.63% 19.31% 现金流量表 ROIC 14.81% 13.98% 14.48% 14.49% 14.26% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 17042 18300 21795 26013 28087 资产负债率 59.50% 62.67% 60.22% 57.53% 54.67% 折旧摊销 8281 10145 15095 19951 23436 流动比率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.6 财务费用 1235 1676 4232 4307 4023 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货减少（增加为“-”） 97 -2465 -2863 -3418 -4768 营运能力 营运资金变动 8821 -5351 -6090 2934 4413 应收账款周转率 16.1 16.2 13.1 13.1 13.1 其它 -212 3246 2597 3035 4393 存货周转率 7.6 7.1 6.8 6.8 6.8 经营活动现金流 35264 25552 34765 52822 59585 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 -32440 -42456 -35000 -35000 -35000 每股指标（元） 长期投资 -2194 -1978 -273 -273 -273 每股收益 5.2 5.4 6.6 7.9 8.5 其他 309 -396 -34 -47 -56 每股经营现金流 11.2 8.1 11.1 16.8 19.0 投资活动现金流 -34325 -44830 -35306 -35320 -35329 每股净资产 24.5 28.2 32.8 38.2 44.1 债权融资 -6193 24305 7373 -2333 -8249 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 16.7 16.2 13.1 11.0 10.2 其他 -10995 -1496 -10673 -11995 -12324 市净率 3.5 3.1 2.6 2.3 2.0 筹资活动现金流 -17188 22809 -3300 -14328 -20573 EV/EBITDA 12.3 10.4 8.5 6.9 6.1 现金净增加额 -16275 3439 -3841 3174 3683 EV/EBIT 17.2 15.3 12.9 10.8 9.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月18日收盘价 分析师声明