二季度盈利同环比略降，新项目稳步推进

2024年二季度公司营收同环比提升，归母净利润同环比下滑。公司2024年二季度营收509.1亿元（同比+11%，环比+10%），归母净利润40.2亿元（同比-11%，环比-3%），扣非归母净利润39.7亿元（同比-8%，环比-4%）。2024年二季度销售毛利率/净利率为15.3%/8.7%，同环比下滑；期间费用率5%。二季度营收同环比提升，归母净利润、毛利率、净利率同环比下滑，盈利短期承压。 聚氨酯板块营收及产销量均同环比增长。2024年二季度公司聚氨酯板块营收179.5亿元，产量/销量147/138万吨，同环比增长。公司福建MDI装置完成技改扩产，年产能由40万吨扩至80万吨。下游冰箱冷柜出口市场较好，支撑聚合MDI景气度。上半年全球聚氨酯需求保持增长，特别是冰箱冷柜、汽车等市场，海外建筑行业投资需求好转，部分海外装置供应波动，成本端纯苯价格持续高位，均催动聚氨酯产品价格上涨。 石化板块销量环比增加，产品价格有涨有跌。2024年一季度公司石化板块营收为210.6亿元，同环比提升；销量为141万吨（环比+5.2%）。上半年万华蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按照计划将陆续中交。受国际原油价格波动、石化下游需求偏弱等因素影响，石化行业虽然略有复苏但整体利润仍处于相对较低水平。 精细化学品及新材料板块产销量同环比增加，营收占比较为稳定。2024年二季度公司精细化学品及新材料板块营收为68.7亿元，产量/销量为100/92万吨，均同环比提升。随着双酚A项目的投产，公司PC产业链配套进一步完善；一期年产20万吨POE项目已经投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化推进中。 主要原料纯苯价格同比上涨，煤炭、丙烷价格同比下降。2024年上半年，公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格高位运行。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降。丙烷、丁烷价格小幅震荡，整体持稳。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，但由于地产需求持续疲弱等不利因素影响，聚氨酯下游需求略不及预期，叠加成本上涨，我们谨慎下调公司2024-2026年归母净利润预测为173.21/199.38/218.51亿元（原值为193.84/224.73/233.37亿元），对应EPS为5.52/6.35/6.96元，当前股价对应PE为13.6/11.8/10.8X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年二季度公司营收同环比提升，归母净利润同环比下滑。公司发布2024年半年度报告，其中，2024年二季度营收509.1亿元（同比+11%，环比+10%），归母净利润40.2亿元（同比-11%，环比-3%），扣非归母净利润39.7亿元（同比-8%，环比-4%）。 2024年二季度销售毛利率为15.3%（同比-0.1pct，环比-2.3pct），销售净利率为8.7%（同比-2.0pct，环比-1.2pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、1.4%、2.1%、1.2%，总费用率5.4%（同比+1.0pct，环比-0.3pct）。二季度营收同环比提升，归母净利润、毛利率、净利率同环比下滑，盈利短期承压。 图1：万华化学单季度营业收入（亿元） 图2：万华化学单季度归母净利润（亿元） 图3：万华化学季度毛利率、净利率 图4：万华化学季度销售、管理、研发、财务费用率 聚氨酯板块营收及产销量均同环比增长。2024年二季度公司聚氨酯板块营收为179.5亿元（同比+5.1%，环比+2.6%），产量/销量为147/138万吨（同比+13.1%/+11.3%，环比+8.1%/+5.3%）。公司福建MDI装置完成技改扩产，MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年。随着福建MDI装置技改扩产、TDI装置有效产能增加、烟台聚醚新装置投产，公司主营产品聚氨酯产销量实现同环比增长。 在下游冰柜及家用电冰箱需求增长的推动之下，二季度公司主营产品聚合MDI景气度有所回暖。据Wind数据，2024年二季度公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为17086/18920/14954元/吨 ， 同比+11%/+0.1%/-18%， 环比+6%/-7%/-11%；价差分别为7676/9511/9626元/吨，同比+13%/-8%/-27%，环比-0.1%/-20%/-19%。聚合MDI价格及价差同比均有提升，纯MDI和TDI价差同环比下降。2024年6月，受淡季影响，我国冰柜产量同比下降2.4%，家用电冰箱产量同比增加0.1%；出口冰箱数量同比增加22%。下游冰箱冷柜出口市场较好，支撑聚合MDI景气度。上半年全球聚氨酯行业需求保持增长，特别是冰箱冷柜、汽车等市场，海外建筑行业投资需求好转，部分海外装置出现供应波动，成本端纯苯价格持续高位，综合影响了聚氨酯产品价格上涨。 图5：聚合MDI价格与价差（元/吨） 图6：纯MDI价格与价差（元/吨） 图7：TDI价格与价差（元/吨） 图8：万华化学分板块营业收入（亿元） 图9：中国家用电冰箱、冷柜产量当月同比（%） 图10：中国冰箱出口数量当月同比（%） 石化板块销量环比增加，产品价格有涨有跌。2024年一季度公司石化板块营收为210.6亿元（同比+17.4%，环比+13.8%），产量138万吨（同比+29.0%，环比-0.7%），销量为141万吨（环比+5.2%）。蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。上半年万华蓬莱工业园PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，按照计划将陆续中交。上半年受国际原油价格波动、石化下游需求偏弱等因素影响，石化行业虽然略有复苏但整体利润仍处于相对较低水平。公司将持续优化产品结构，优化资源配置，缓解供需错配的价格压力。 表1：2024年上半年公司石化系列产品价格（元/吨）及同比变动情况 精细化学品及新材料板块产销量同环比增加，营收占比较为稳定。2024年二季度公司精细化学品及新材料板块营收为68.7亿元（同比+16.0%，环比+12.6%），产量/销量为100/92万吨（同比+29.3%/+23.1%，环比+12.8%/+9.1%）。公司ADI业务积极开拓新兴市场业务，销量提升；随着双酚A项目的投产，万华化学PC产业链配套进一步完善，市场份额和盈利得以提升；公司一期年产20万吨POE项目已经投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化推进中。 主要原料纯苯价格同比上涨，煤炭、丙烷价格同比下降。2024年上半年，公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格高位运行，2024年上半年均价8,652元/吨，同比+24.35%。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降，2024年上半年5000大卡动力煤平仓均价777元/吨，同比-13.28%。丙烷、丁烷价格小幅震荡，整体持稳，2024年上半年丙烷CP/丁烷CP均价609/613美元/吨，同比-0.16%/持平。 表2：万华化学2024年主要投产项目 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，但由于地产需求持续疲弱等不利因素影响，聚氨酯下游需求略不及预期，叠加成本上涨，我们谨慎下调公司2024-2026年归母净利润预测为173.21/199.38/218.51亿元（原值为193.84/224.73/233.37亿元），对应EPS为5.52/6.35/6.96元，当前股价对应PE为13.6/11.8/10.8X，维持“优于大市”评级。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）