化债新动向系列之二：柳州化债进入新阶段，静待花开240403

柳州化债进入新阶段，静待花开 化债新动向系列之二 核心结论 2023年8月初我们发布研究报告《债务大年已过大半，柳州城投怎么看？》，得出柳州平台的债务风险总体可控，柳州区域债券具有较高安全性的结论。在二级市场收益率较高的背景下，较早看好柳州市城投债。 柳州市已经安全平稳度过偿还压力较大的2023年，2024年化债工作进入新的阶段，在中央及地方出台并执行一揽子化债方案，政府强有力的支持 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 相关研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2024年04月03日 管控下，我们认为柳州区域城投债券从中长期看具备安全性和投资价值。在当前缺乏票息资产的背景下，可积极把握配置窗口和机会。 柳州市城投债当前情况： 从二级市场来看：信用利差收窄时间早，幅度大 无论与外省其他地市相比，还是与广西其他地市相比，柳州市城投债信用利差收窄时间早、幅度大。近年来，昆明市、兰州市、柳州市和潍坊市城投债受市场的关注较多。柳州市城投利差自2023年8月以来开始收窄，收 窄时间先于其余地市2-3个月，且利差收窄速度快、幅度大，收窄了近 860BP。 从一级市场来看：发行利率降低，认购倍数提升 2023年11月后柳州城投债票面发行利率逐步降低。2024年3月28日柳 州城建新发五年期非公开公司债4亿元，票面利率3.41%，较1月份发行成本压降184BP，创广西地区无担保私募债发行成本历史新低。市场对柳州市城投债认购热情较高，“24柳州02”债，全场认购倍数为5.75倍。 柳州市城投债利差压缩的核心驱动因素： 化债举措：在强有力的组织领导下，柳州市守住了底线，各项工作有条不紊地开展 2017年以来，广西没有发生过国有企业债券违约事件，信用债券违约率是 全国最低的5个省份之一。 从自治区角度来看，广西壮族自治区党委、政府高度重视柳州的债务风险化解工作，党委书记多次对柳州市的债务风险化解做出指示批示，在自治区层面也成立了工作专班，全力推进柳州债务风险化解。 从柳州市自身角度而言，坚决扛起化债的主体责任。先后出台并执行多个化债方案。为化债建立起了良好的组织保障。 目前柳州市的化债方式主要有借新还旧、银团贷款置换、压降利息、资产处置、压降债务规模。 区域基本面： 2023年，柳州市实现GDP总额3115.86亿元，排名广西第二。实现财政 预算收入151.19亿元，在广西排第二。柳州是广西第二大城市，区域性中心城市、综合交通枢纽，是以工业为主、综合发展的区域性中心城市和山水景观独特的历史文化名城。柳州市具有丰富的人口资源，产业基础雄厚，为化债奠定了良好基础。 柳州后市怎么看？ 我们认为柳州区域城投债券从中长期看具备安全性和投资价值。在当前缺乏票息资产的背景下，可积极把握配置窗口和机会。 风险提示：化债政策落地效果不及预期，如果化债政策推进较慢，落地不及预期，城投平台仍面临较大的偿债压力，或将引起信用风险上升。城投平台发生超预期风险事件，如非标逾期等负面舆情会在短期引起估值波动风险。 供给放量前的震荡期—3月固定收益月报 2024-03-31 三秦大地，持续发力—化债新动向系列之一 2024-03-26 贬值压力短期释放，央行表态积极偏松—每周债市复盘2024-03-24 证券行业评分模型构建与结果分析—非银金融债指南针系列之一2024-03-21 利率反弹而非反转—每周债市复盘2024-03- 17 索引 内容目录 一、当前柳州市城投债市场情况3 1.1二级市场：信用利差持续收窄，彰显投资价值3 1.2一级市场：发行成本不断下降，票面利率下调4 二、柳州市化债举措5 2.1银团贷款6 2.2完善的债务管控机制6 2.3全市平台一盘棋管理6 三、柳州市区域基本面6 3.1人口资源7 3.2产业资源8 3.3上市公司资源9 3.4其它资源9 四、柳州后市怎么看？9 五、风险提示10 图表目录 图1：昆明、兰州、柳州和潍坊城投信用利差走势（单位：BP）3 图2：广西自治区部分地市城投债信用利差（单位：BP）4 图3：广西自治区部分地市城投债信用利差走势（单位：BP）4 图4：2023年广西各地市净融资情况（单位：亿元）5 图5：柳州市常住人口情况（单位：万人，%）8 表1：广西自治区各市信用利差及近期变动情况（单位：BP）4 表2：柳州城投债发行成本下降5 表3：柳州市基本面情况一览7 表4：柳州市上市公司情况一览9 回首向来萧瑟处，走过，待到花开时，轻舟已过万重山。 2023年8月初我们发布研究报告《债务大年已过大半，柳州城投怎么看？》，详细梳理了柳州市城投债券的市场情况、政府化债与管控举措、金融资源统筹、区域基本面及主 体特征，得出柳州平台的债务风险总体可控，柳州区域债券具有较高安全性的结论。在 二级市场收益率较高的背景下，较早看好柳州市城投债，随后信用利差收窄近860BP。 截至当前，柳州市已经安全平稳度过债务压力较大的2023年，2024年化债工作进入新的阶段，在中央及地方出台并执行一系列的政策措施，政府强有力的支持管控下，我们认为柳州区域城投债券从中长期看具备安全性和投资价值。在当前缺乏票息资产的背景下，可积极把握配置窗口和机会。 广西柳州市城投平台的基本情况在报告《债务大年已过大半，柳州城投怎么看？》中已详细梳理，本文主要聚焦最新的市场情况、管控措施、区域基本面及后市展望。 一、当前柳州市城投债市场情况 1.1二级市场：信用利差持续收窄，彰显投资价值 与外省其他地市相比，柳州市城投债二级市场收益率收窄时间早，幅度大。近年来，昆明市、兰州市、柳州市和潍坊市城投债受市场的关注较多。对比来看，四个区域城投信用利差自2023年10月以来均有一定程度收窄，但柳州市城投利差自2023年8月以来 开始收窄，收窄时间先于其余地市2-3个月，且利差收窄速度快、幅度大。柳州市城投债自2023年8月18日的利差最高点1012BP持续收窄至155BP，收窄幅度近860BP。 图1：昆明、兰州、柳州和潍坊城投信用利差走势（单位：BP） 1200 昆明市兰州市柳州市潍坊市 1000 800 600 400 200 0 23/323/523/723/923/1124/124/3 资料来源：DM,西部证券研发中心注：统计时间点截至3月26日 个券信用利差=个券估值-同期限国开收益率。同期限国开收益率采用插值法计算，含权债的估值和剩余期限按照行权处理。取同同区域个券利差中位数或平均数代表该行业或地区的利差。 与广西其他地市相比，柳州市城投利差收窄幅度大。自2023年8月以来，柳州市城投 债利差持续收窄，近6月利差已收缩734BP，超过广西其他地市。截至2024年3月27日，柳州市城投债信用利差已降至161BP，已经显著低于玉林（229BP）、崇左（208BP）等地市。 表1：广西自治区各市信用利差及近期变动情况（单位：BP） 地市 信用利差 近3月变动 近6月变动 超额利差 近3月变动 近6月变动 南宁市 99 -68 -86 30 -59 -76 柳州市 161 -280 -734 76 -167 -163 百色市 197 -108 -210 103 -30 -65 崇左市 208 -98 -181 83 -31 -69 梧州市 174 -134 -185 23 -64 -46 玉林市 229 -19 -55 163 13 11 桂林市 160 -98 -161 81 -50 -117 钦州市 147 -124 -202 50 -35 -74 来宾市 108 -129 -281 17 -20 -64 防城港市 98 -117 -276 16 -19 -49 资料来源：DM,西部证券研发中心 注：数据截至2024年3月27日 个券信用利差=个券估值-同期限国开收益率。同期限国开收益率采用插值法计算，含权债的估值和剩余期限按照行权处理。 个券超额利差=个券估值–同期限同等级收益率曲线。城投债超额利差选取城投收益率曲线。匹配等级选取隐含评级，同期限收益率采用插值法计算，含权债的估值和剩余期限按照行权处理。 取同区域个券利差中位数代表该行业或地区的利差。 截至2024年3月26日，柳州市城投债信用利差在广西14个地市中排第5位。与南宁、 桂林、防城港、梧州相比，柳州市城投债信用利差自2023年8月开始收窄，收窄速度较快，收窄幅度较大。 图2：广西自治区部分地市城投债信用利差（单位：BP）图3：广西自治区部分地市城投债信用利差走势（单位：BP） 250 200 150 100 50 0 1200 1000 800 600 400 200 0 南宁市柳州市桂林市 防城港市梧州市 资料来源：DM,西部证券研发中心 注：统计时间点截至2024年3月26日 贺州、贵港、河池、北海四市因样券较少，未收录。 资料来源：DM,西部证券研发中心 注：统计时间点截至2024年3月26日 1.2一级市场：发行成本不断下降，票面利率下调 柳州市有效压降债务规模。2023年全年，柳州市发行城投债219.91亿元，在广西自治区排第一位；偿还量329亿元，占全省偿还量的52.10%。柳州市积极化解债务风险，债务规模收缩，2023年城投债券整体净融出109.17亿元，净融出额排名全省第一。 图4：2023年广西各地市净融资情况（单位：亿元） 发行总额（亿元）偿还量（亿元）净融资额（亿元） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2023年11月后柳州城投债票面发行利率逐步降低。23年10月柳州城投五年期城投债发行利率为7.48%，2024年1月柳州城建发行的同期限城投债利率已降至5.25%。3月 28日柳州城建新发五年期非公开公司债4亿元，票面利率3.41%，较1月份发行成本压降184BP，创广西地区无担保私募债发行成本历史新低。随柳州市化债方案逐步落地，市场对柳州市城投债认购热情高涨，2024年3月28日发行的“24柳州02”债，全场认 购倍数为5.75倍，市场对柳州市城投债的信心逐渐恢复。 表2：柳州城投债发行成本下降 代码 债券名称 发行人 发行额(亿元) 发行日期 期限(年) 发行利率 252854.SH 23柳债06 广西柳州市城市投资建设发展有限公司 10.83 2023/10/25 3+2 7.48% 102300559.IB 23柳州东投MTN005 广西柳州市东城投资开发集团有限公司 10.00 2023/12/6 2+1 6.50% 253390.SH 23柳建04 广西柳州市建设投资开发有限责任公司 7.44 2023/12/21 3+2 6.50% 253714.SH 24柳州01 广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司 6.00 2024/1/17 3+2 5.25% 253785.SH 24柳建01 广西柳州市建设投资开发有限责任公司 3.00 2024/1/30 2+2+1 4.29% 254254.SH 24柳州02 广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司 4.00 2024/3/28 3+2 3.41% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 S 二、柳州市化债举措 2017年以来，广西没有发生过国有企业债券违约事件，信用债券违约率是全国最低的5 个省份之一。 从自治区角度来看，广西壮族自治区党委、政府高度重视柳州的债务风险化解工作，党委书记多次对柳州市的债务风险化解做出指示批示，在自治区层面也成立了工作专班，全力推进柳州债务风险化解。 从柳州市自身角度而言，坚决扛起化债的主体责任。先后出台了《柳州市防范化解市属集团公司债务风险的总体方案》、《柳州市防范化解市属国有企业债务风险三年工作实施 方案》以