新能源车行业：两轮系列之全地形车赛道情况梳理及投资机遇240328

2024/3/28 两轮系列之全地形车赛道情况梳理及投资机遇 ——涛涛/春风 证券分析师：刘洁冰 电话：19521279561 执业证号：S1190523090001 在两轮系列的第一篇报告中，我们对道路电动两轮车的市场机遇进行研判，一是《新国标》带来的替换需求已近尾声，本土增长在于技术驱动下的新品迭代和对更多低线城市需求的挖掘，利好具备渠道优势的传统龙头，二是向海外市场寻求新的增长，并论述我国品牌在东南亚的出海可行性和竞争力；经过一年的市场验证，我们的判断基本兑现，格局进一步清晰后，龙头竞争的重要抓手就在于出海拓展和研发推新兼降本。基于此，本文尝试在传统两轮品类之外，发掘更多以出海模式为主的细分赛道机遇，把握相关标的的投资机会。 全地形车九成出口，全球规模预计100-110万台。我国的全地形车属于明显的出口型行业，本土产能超九成出口，七成流向欧美，国内相关消费起步晚、需求少；全球规模来看，根据Polaris年报，自2005年以138万台销量达峰之后，2008年全球金融危机影响行业销量降至最低谷的67万台，近年来逐渐恢复至100万台附近，2023年销量约96万台，我们认为，全地形车单价昂贵，有特定核心受众人群，不属于价格敏感型产品，只有在类似2008年金融危机的大幅度经济环境波动时才会出现明显的需求变动，2021年疫情也属于这种情况，但由于娱乐替代和社交距离的双重限制，反而对全地形车行业产生正面影响，我们判断，疫情刺激了潜在需求的出现，尽管疫情后销量表现有所消退，但行业缓慢增长的趋势不变，预计未来三年销量在100-110万台之间，更长期中，随着经济水平提升、娱乐需求多元化、产品性能体验提升等因素，行业的全球销量有望向峰值附近靠拢，达到130万台水平。 本土厂商的机会一是新兴市场潜在需求释放，二是借助性价比优势对老牌份额的替代。全球主要产能源于美日系厂商，北美占比超5成，日系约3成；根据海关统计，中国全地形车每年出口量的3-4成是到欧洲，北美市场的出口占比从2020年的44%降至2023年的28%，导致欧美合计占比从2020年的78%降至2023年的66%，出口美国的份额主要转移到了东南亚如越南、泰国，以及南美如墨西哥等地，对欧美市场的依赖持续降低，同时我们也看到了更多新兴市场的需求逐渐释放出来，相较老牌巨头扎根的欧美核心市场而言，这对我国厂商而言是潜在的机会。我们统计销量较高的春风动力、华洋赛车、涛涛车业和林海股份，2021-2022年4家合计约在30-40万台出口量，规模增速较高，且集中度也较高，本土龙头在欧美市场探索多年，目前春风动力全地形车在欧洲已经做到份额第一，产品性能和研发基本可与海外老牌厂商并肩，同时，本土厂商单价只有海外类似产品的1/3-1/2，且整体毛利率略高一筹，我们认为，在接下来进一步拓张全球份额、发展自主品牌方面，借助性价比优势和本地化的仓储营销，不断增加渠道渗透，本土厂商有望持续对老牌的部分份额进行替代，从而保持收入规模的成长。 推荐标的： •春风动力：核心业务聚焦ORV非道路品类，不断精进产品性能，强化品牌认知度，拓增海外渠道和市场，对标产品相较于海外老牌极具性价比，具有较大的品牌替代能力和单价提升空间，我们看好公司未来的收入增长和盈利成长潜力，估计公司2023-2025年收入增长12.17%、19.70%、18.54%至128/153/181亿元，归母净利润12/14/19亿元，摊薄EPS为6.80/9.60/12.37元，当前股价对应PE为15/11/8倍。 •涛涛车业：海外主要市场的不良因素已经基本消除，公司会在核心业务业绩反弹的情况下，借助原有的合作资源及渠道基础，进一步拓展大容量ATV/UTV、E-BIKE、电动休闲车三大新品类，作为成长的第二曲线。我们估计公司2023-2025年收入增长20.6%、25.03%、23.14%至21/27/33亿元，归母净利润2.73/3.52/4.60亿元，摊薄EPS为2.49/3.22/4.21元，当前股价对应PE为23/18/13倍。 1整体情况：全球百万销量平缓增长，消费&制造端均呈现高集中度 1.1行业规模：全球销量预计在100-110万辆，核心北美市场占比超8成 1.2全球格局：美日系厂商份额集中格局清晰，我国发力晚占比低 1.3本土产能：以高性价比出口为主，7成流向欧美但依赖逐年降低 1.4出口政策：多年出口熟知规范，关注安全环保趋严 1.5出口格局：生产主体多，厂商集中度高 2厂商机遇：关注本土厂商性价比优势下对传统老牌的替代 2.1本土主流厂商大多非单一品类，关注品牌力的塑造 2.2车型趋向高性能新能源，关注细分赛道成长机遇 2.3类似车型单价具有竞争力，本土性价比凸显 2.4销售模式和排量结构是导致本土厂商盈利差异的核心因素 2.5布局海外产能，缩短供应链、提升当地品牌影响力 3推荐标的和投资建议： 3.1春风动力：聚焦非道路品类，打造全球高端品牌 3.2涛涛车业：老品迈过低谷业绩回弹+新品开辟第二增长曲线 4风险提示         全地形车始于北美，用于多种复杂路况的娱乐和工作。 全地形车是一种设计用于在崎岖地形和多种地面上行驶的车辆，不需要上牌也不能上路，可在沙滩、草地、山路、农场、旅游景区等多种复杂路况行驶，因此被广泛应用于场地赛事、户外作业、运动休闲、代步工具、消防巡逻等众多场景。 表1：全地形车类型 类别 ATV基础型（AllTerrainVehicle） UTV多功能车 （UtilityVehicle） *基础的工作用UTV SSV并排车（Sidebysidevehicle）*衍生的休闲用UTV Go-Kart卡丁车 *全地形车标准化技术委员会车标准 轻巧、小排量、无顶棚和防滚架 广泛用于矿山、农场、沙滩、山区等场景，国外常见为“农夫车” 基础结构类似UTV，定位高性能，一般采用两座形式，例外也有北极星的四座版本 结构简单、轻量迅捷、底盘偏低（不全是贴地型） 结构特点形式 车架式 底盘式 框架式 转向控制 把手（类似摩托） 方向盘 方向盘 座椅类型 跨骑型 向前乘坐的凹背式座椅 向前乘坐式座椅 驾驶室 开放式 封闭式 开放式 装物斗 无 有 无 无 用途 适应窄面和急转，常见为沙滩车、丛林越野娱乐活动 侧重工具辅助性能 偏重越野娱乐和赛事用途 偏重赛事娱乐 资料来源：公开资料整理，太平洋证券研究院 1960年，全地形车雏形起源于北美； 1970年，本田/Honda推出了全球第一款原名US90、后改名为ATC90的三轮式全地形车，搭载一台驱动力为7马力的89cc四冲程单缸发动机；1982年，铃木突破三轮式结构，推出一款QuadRunnerLT125四轮式 全地形车，自此四轮车成为全地形车的主要形式； 20世纪80年代，ATV造车成本和燃料消耗远低于拖拉机，全地形车迅速在美国市场流行，美国ATV经销商签署同意令，承诺在十年内向ATV行业投资1亿美元用于安全培训和车辆生产； 20世纪90年代，我国全地形车行业初具雏形，以小排量出口为主； 2008年，全球金融危机影响下，行业销量有所下滑； 2010年以来，全球全地形车市场重回平稳增长态势； 2020年，新冠下户外需求提升，全球全地形车市场规模增长较快。 图1：全球第一辆三轮&四轮全地形车 资料来源：涛涛公众号，太平洋证券研究院 1.1整体规模：全球销量预计在100-110万辆，核心北美市场占比超8成。 全球销量预计平缓增长。2008年金融危机冲击了欧美购买力，整体销量大幅下滑，此后进入十年平缓增长期，及至2020年疫情爆发，户外活动兼顾了健身娱乐和保持社交距离的需求，同时消费者也拥有更多时间和更少的娱乐选择，新用户大量进入促使行业规模快速提升。我们认为，行业产品单价较高，目标群体较为集中，正常大环境下的销量规模更趋于平稳成长，未来3年规模预计在100-110万辆之间，更长期中有望趋于130万台达峰水平。 核心北美市场占全球的超过8成。Statista指出，北美、欧洲、日本全地形销量分别占全球的73%、 16%、7%，欧美合计近9成；据Polaris年报，2018-2023年北美销量的全球占比超8成。 ， 销额有望更多受到产品升级和深度用户带来的单价提升驱动。QYResearch测算2021年全球全地形车市场规模约137亿美元，预计2028年将达到197亿美元（CAGR=5.66%）；AlliedMarket预测 图2：2017-2028E全球全地形车销额规模（亿美元） 250 200 150 100 50 0 全球规模(亿美元） 22% 19% yoy(%） 9% 6% 112137 141 197 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 94 89 81 全球全地形车市场将持续增长并有望于2025年达到141亿美元。数据来源：QYResearch，AlliedMarket,太平洋证券研究院 图3：1985-2023年全球全地形车销售规模（万辆）及增速（%）图4：2018-2023年北美全地形车销售规模（万辆）及增速（%） 23% 24% 11%9% 11%9% 15% -3% 1% 3%5%2%3%2%0%3% 1% -7% 65 7886 94115127 138 134125 96 -9% -10%-9% 15 -24%-2733%676777798385889090 931161049596 3% 73.5 98.5 -14% 84.5 -7% 78.5 80.5 77 5% 全球销售规模(万辆）yoy(%) 北美合计yoy(%)28% 数据来源：Polaris年报，太平洋证券研究院 *注：根据Polaris年报描述，该口径数据主要统计西欧、澳洲、墨西哥、北美市场上ATV和SSV两类产品,对工作用UTV的覆盖不足，口径和我国海关总署全地形车类目不一致。 1.2全球格局：美日系厂商份额集中格局清晰，我国发力晚占比低； 全球产能8成集中于欧美及日系制造商，发展多年已形成清晰的格局。普华有策曾测算全球全地形车产能5成在美系，3成在日系；根据2017年Statista估算，全球全地形车销售份额前五的厂商依次为Polaris、Honda、BRP、Yamaha、Textron： •Polaris：1994年成立于美国明尼苏达州，世界第一大山地车制造商，OffRoad、 OnRoad和Marine三大业务板块下，主要涵盖ORV（ATV和SSV）、雪地摩托和公路车辆（摩托车和小型SV），通过北美约2,500家独立经销商，超过25家子公司下1,500个独立国际经销商，欧洲、南美洲、中印近90个国家约70家独立经销商销售，2005年左右开始把ORV业务的重心放在全地形车上。 •Honda：日系知名汽车厂商，设立于1946年，1970年推出了世界首款三轮ATV在首家595美元，快速获得广泛认可，目前在全地形领域拥有丰富产线和前沿实力。 •BRP：1942年设立于加拿大魁北克省，覆盖60余国的全球著名的动力运动品牌，产品线非常广泛，包括雪地摩托车（如Ski-Doo和Lynx系列）、摩托艇（如Sea-Doo系列）、全地形车以及公路车（如Can-Am系列），此外还专注于发动机技术的研发和生产，其Rotax发动机被广泛应用于摩托艇、卡丁车、摩托车以及运动飞机等领域。 •Yamaha：1955成立的日本摩托车制造商并逐渐进入全地形车领域。 •Textron：2017年以约2.4亿美元的价格收购了北极猫，拓展雪地摩托车和全地形车（ATV）业务；北极猫1982年设立于美国明尼苏达州，全球首位的雪地车厂商和最高端全地形车厂商，设计制造和销售全地形车、雪地摩托以及相关的零部件、服装等附属产品，销售遍布北美、欧洲、俄罗斯、南美、中东、亚洲等国际市场。 以春风为代表的本土厂商快速发力。近年来我国厂商在技