转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业之医疗设备赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）

转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业之医疗设备赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇） 观点 ■正股业绩表现有所分化，估值均处低位区间：1）奕瑞转债：全球数字化X射线探测器行业知名公司，凭借核心技术储备增强自身关键竞争力，巩固传统业务板块优势的同时积极拓展新兴业务市场，着力于构筑产品技术护城河；2022年及2023H1业绩表现优秀，实现营收净利双高 增，尤其齿科、工业领域产品销售增长迅速，未来新能源电池检测或将成为业绩新增长点，多元化业务发展模式带动盈利能力稳步提升，成长潜力较好，适宜布局左侧投资机会；2023/8/31PE（TTM）为36.32倍，位于1.12%分位数。2）康医转债：秦皇岛知名医疗器械生产公司，致力于医疗诊断、监护设备的研发、生产和销售，自2020年行业需求旺盛时盈利表现优异，2021-2022年业绩受疫情影响而阶段性下降，2023H1盈利能力随经济环境改善而有所回升；预计伴随国内消费结构与人口结构逐步改变，公司核心产品需求仍具备增长空间，同时近年来积极开拓海外市场，致使境外业务业绩增长迅速并已助力公司形成以海外业务为主导的业务结构，增强公司抵御行业周期性波动中观风险的能力；2023/8/31PE（TTM）为32.70倍，位于13.62%分位数。3）三诺转债：国内血糖监测系统龙头企业，基于在糖尿病监测行业多年积累的技术优势，积极推行数智化全方面检测护理体系，进一步巩固自身产品竞争力，内部驱动因素显著，搭配国内血糖监测需求持续扩大及海外经营环境改善带来的境内外市场同步发展趋势，外部驱动因素发力，内外因素共同推动公司2022年及2023H1营收良性增长，但盈利能力尚未完全恢复，当前估值处于历史较低位且利润下滑系短期过渡影响，未来估值上升空间依然可期；2023/8/31PE（TTM）为35.10倍，处于21.25%分位数。 转债行情复盘与分析：1）奕瑞转债：AA级纯债型标的，债底保护尚可，转股溢价率较高，估值向上弹性一般但向下安全保护较厚；上市交易时间较短，转股溢价率压缩空间较大，当前价格不高故性价比仍具备提升可能，更适宜风险偏好适中或偏低的稳健型或保守型投资者。2）康医 转债：A+级股债平衡型标的，具有一定向上弹性空间和向下债底保护，但转股溢价率及纯债溢价率均稍有偏高提示其股性或债性属性均不甚突出；考虑近期正股基本面好转，有望支撑转债平价再度上涨，预计下修概率有所降低，条款博弈价值减弱。3）三诺转债：AA级纯债型标的，债性略强于奕瑞转债，债底保护更好，“防御”属性显著，较高的转股溢价率降低“进攻”属性，转债估值变动受正股驱动影响有限；估值中枢平稳，平价震荡走势显著，已数次突破下修线，近日公告不执行下修。 �大维度推荐转债标的：1）正股基本面：奕瑞转债＞康医转债＞三诺转债。奕瑞转债正股业绩表现优异，驱动因素强劲；康医、三诺转债正股业绩近期均有回升，但康医转债净利润更胜一筹。2）等平价溢价率测试：奕瑞转债≈三诺转债＞康医转债。三只标的估值均合理；随平价 上升，三诺、奕瑞转债获取超额收益概率更大。3）股性强弱：康医转债 ＞奕瑞转债≈三诺转债。三只标的转股溢价率均较高，股性较弱；康医转债属股债平衡型，奕瑞、三诺转债属纯债型。4）转债价格弹性：三诺转债＞奕瑞转债＞康医转债。三诺转债债性较强但价格弹性高，其估值对正股价格变动更敏感，平价抬升加快传导至转股价格上涨，转债利润空间或将更快打开。5）机构持仓：奕瑞转债＞康医转债≈三诺转债。奕瑞转债虽上市时间较短，但2023Q2机构持仓增长明显，市场热度最高。6）综上，我们认为三只标的均适合风格稳健、追求收益风险比最大化、风险偏好适中的投资者，其中正股基本面表现向好、转债属性偏“防守”但同样不乏“进攻”、市场关注度较高的奕瑞转债尤其值得予以关注。 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。 q 固收深度报告20230914 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 2023年09月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（十四）：医疗器械行业可转债梳理（行业分析篇）》 2023-09-13 《赛特转债：真空绝热板行业龙头》 2023-09-11 1/30 东吴证券研究所 内容目录 1.医疗设备赛道正股分析5 1.1奕瑞科技——奕瑞转债5 1.2康泰医学——康医转债7 1.3三诺生物——三诺转债9 2.医疗设备赛道可转债标的转债行情复盘与分析14 2.1奕瑞转债14 2.2康医转债17 2.3三诺转债20 3.�大维度推荐转债标的23 3.1.正股基本面维度：奕瑞转债＞康医转债＞三诺转债23 3.2.等平价溢价率测试维度：奕瑞转债≈三诺转债＞康医转债24 3.3.股性强弱维度：康医转债＞奕瑞转债≈三诺转债26 3.4.转债价格弹性维度：三诺转债＞奕瑞转债＞康医转债27 3.5.机构持仓维度：奕瑞转债＞康医转债≈三诺转债29 3.6.投资建议29 4.风险提示29 2/30 东吴证券研究所 图表目录 图1：2020年至2023年8月奕瑞科技PE-band7 图2：2020年至2023年8月奕瑞科技PE走势7 （单位：倍）7 图3：2020年至2023年8月康泰医学PE-band9 图4：2020年至2023年8月康泰医学PE走势9 （单位：倍）9 图5：2014年至2023年8月三诺生物PE-band12 图6：2014年至2023年8月三诺生物PE走势12 （单位：倍）12 图7：奕瑞转债绝对价格拆分（单位：元）16 图8：奕瑞转债转股溢价率走势（单位：%）16 图9：奕瑞转债转换价值走势（单位：元）16 图10：康医转债绝对价格拆分（单位：元）19 图11：康医转债转股溢价率走势（单位：%）19 图12：康医转债转换价值走势（单位：元）19 图13：三诺转债绝对价格拆分（单位：元）22 图14：三诺转债转股溢价率走势（单位：%）22 图15：三诺转债转换价值走势（单位：元）22 图16：奕瑞转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）25 图17：奕瑞转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）25 图18：康医转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）25 图19：康医转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）25 图20：三诺转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）26 图21：三诺转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）26 图22：奕瑞转债与正股价格弹性比值（单位：元）28 图23：康医转债与正股价格弹性比值（单位：元）28 图24：三诺转债与正股价格弹性比值（单位：元）28 表1：医疗设备赛道正股2021A-2023H1营业收入表现及变动（单位：亿元；%）12 表2：医疗设备赛道正股2021A-2023H1归母净利润表现及变动（单位：亿元；%）12 表3：医疗设备赛道正股2021A-2023H1销售毛利率表现及变动（单位：%；pct）13 表4：医疗设备赛道正股2021A-2023H1期间费用率、销售净利率表现及变动（单位：%； pct）13 表5：医疗设备赛道正股2021A-2023H1投资回报率表现（单位：%）13 表6：医疗设备赛道正股2021/12/31-2023/8/31PE表现（单位：倍；%）13 表7：医疗设备赛道正股2021A-2023H1EPS表现（单位：元）13 表8：医疗设备赛道正股2021A-2023H1经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿元；%）14 表9：医疗设备赛道正股2021A-2023H1资产负债率及流动比率表现（单位：%）14 表10：奕瑞转债个券信息（单位：元；%）15 表11：奕瑞转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）16 3/30 东吴证券研究所 表12：奕瑞转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）17 表13：康医转债个券信息（单位：元；%）18 表14：康医转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）19 表15：康医转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）20 表16：三诺转债个券信息（单位：元；%）21 表17：三诺转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）22 表18：三诺转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）23 表19：医疗设备赛道可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；%）26 4/30 东吴证券研究所 1.医疗设备赛道正股分析 1.1奕瑞科技——奕瑞转债 奕瑞科技（688301.SH）是全球数字化X射线探测器行业知名公司，主要从事数字化X线探测器研发、生产、销售与服务等，探测器是X线影像设备的核心部件，广泛应用于医学、工业、安防检查等领域。业务布局方面，公司核心产品数字化X线探测器已覆盖下游医疗、齿科及工业各个细分领域，此外公司也在积极扩展高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件的研发与制造；公司还成功推出柔性屏升级产品曲面探测器、CMOS工业探测器等新产品，以优化产品结构。区域布局方面，依托较高市场认可度，公司销售区域涵盖国内外市场，除中国境内外，公司产品在东亚、美国、欧洲等境 外地区均有销售，下游客户主要为X线影像设备整机厂商。 1.主营业务结构 公司主营业务为数字化X线探测器的研发、生产及销售，2022年实现营业收入14.5亿元，同比增长28.69%。下游客户细分为普放、齿科及工业领域，分别占比54.73%、26.76%和16.42%。2023年上半年实现营业收入9.57亿元，同比增长32.83%。具体而言，1）普放领域主要指普通X光放射拍片，一般包括胸片、胃肠道钡剂造影检查、乳腺检查等，产品系列包括有线、无线、兽用、C型臂等，2022年普放系列探测器销售收入突破7.9亿元，是公司的核心传统业务；2）齿科领域主要用于口腔内X线摄影与CBCT，支持牙齿根管治疗的临床诊断、牙科诊断、正畸、种植相关头侧、全景等临床影像应用等，2022年实现销售收入3.88亿元，同比增长59.06%，是公司营收增长最快 的细分板块。3）工业领域主要用于设备的无损检测、安全检查，适用范围包括电池、集成电路、铸件、管道及安检等，2022年营业收入2.38亿元，增长同样迅速，系公司整体营收的有益补充。 2.业绩表现 随着疫情防控措施快速优化，公司有序恢复境内外商业拜访与客户拓展，多项核心产品继续保持良性增长，带动经营业绩整体向好。公司2022年达成营业收入15.49亿元，较去年同期增长30.47%；归母净利润6.4亿元，较去年同期增长32.49%。2023年上半年实现营收9.57亿元，归母净利润3.25亿元，分别同比增长32.83%与17.43%，高增长动能持续且符合预期。 盈利能力方面，公司销售毛利率及净利率均呈现稳健态势，波动不大。2022年公司销售毛利率为57.34%，同比增加2.09pct，主要源于毛利率较高的齿科、工业领域产品销售快速增长以及单位成本随着产量提高而降低；销售净利率为41.23%，较去年增长0.42pct。2023年上半年实现销售毛利率58.25%，较去年同期下降0.28pct；销售净利率 33.28%，较去年同期下降5.12pct，盈利能力仍维持较高水平。 5/30 东吴证券研究所 财务风险方面，公司长期偿债能力较高，虽业务规模扩大叠加债权融资导致公司债务规模增加，但总体债务负担尚可，财务风险可控。2022年公司流动资产为45.28亿元， 同比增长48.63%，由于可转债募集资金到位，公司货币资金同比上涨90.09%至27.09亿元。公司经营性现金流稳定增长，较去年同期增加27.66%至3.17亿元，主要系当期收到的销售回款增加所致。受营业规模扩大影响，公司应收账款规模持续增长，截至2022年底，应收账款共计3.57亿元，占流动资产比值为7.9%；公司前�大应收账