巩固氟化工巨头地位，引领制冷剂行业景气复苏

证券研究报告|2024年04月18日 核心观点公司研究·财报点评 运营管理效率持续加强，产业结构显著优化。公司公布《2023年年度报告》：2023年，受产品及原材料价格下跌且毛利率缩窄影响，公司实现营收 206.55亿元（同比-3.88%）；归母净利润9.44亿元（同比-60.37%）。研发投入/固定资产投入分别为10.0/23.08亿元（同比+21.47%、 -31.72%）。2023年，公司实现了含氟聚合物材料、含氟精细化学品等高价值产品销量的再度增长，产业结构进一步优化。同时，公司产业链成本、配套、规模优势进一步夯实。近年来，公司整体的营运和管理效率明显提升，现金循环周期显著下降，且高质量发展水平有效提升。 原材料价格大幅下跌带动部分产品价格下跌，含氟精细化学品销量及营收显著增长。2023年，价格方面，受硫磺、VCM、电石、四氯乙烷等原料价格下跌且下游需求疲弱等影响，公司氟化工原料、基础化工产品、氟聚合物、含氟聚合物材料、食品包装材料、HFCs、石化材料、致冷剂价格分别同比-40.03%、 -34.14%、-32.31%、-29.77%、-12.41%、-9.51%、-4.59%、-2.36%。HFCs 方面，产量/销量分别为31.81/22.64万吨，分别同比-18.43%/-11.75%。公司逐渐形成公司氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局。含氟精细化学品方面，巨化一期1000吨/年氟化液产能正常运营，2023年含氟精细化学品外销量1423.85吨（同比+13.94%），销售单价9.79万元 （同比+108.00%），助力该项营收实现1.39亿元（同比+136.99%）。 全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，我们看好未来公司将进一步高质量发展。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：公司积极推进氟化工产品结构优化，筑牢氟化工巨头地位。考虑到2024年以来，制冷剂价格在配额政策落地、空调排产数据超预期的 背景下，已出现了明显上涨，我们上调2024年盈利预测、维持2025年 并新增2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别20.07/25.68/31.38亿元（24年调整前为18.64亿元），同比增速分别 112.7%/28.0%/22.2%；摊薄EPS为0.74/0.95/1.16元（24年调整前为0.69 元），对应当前股价对应PE为31.7/24.8/20.3X。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,489 20,655 25,045 31,174 39,209 (+/-%) 19.5% -3.9% 21.3% 24.5% 25.8% 净利润(百万元) 2381 944 2007 2568 3138 (+/-%) 114.7% -60.4% 112.7% 28.0% 22.2% 每股收益（元） 0.88 0.35 0.74 0.95 1.16 EBITMargin 14.6% 8.8% 10.0% 10.2% 9.8% 净资产收益率（ROE） 15.4% 5.9% 11.4% 13.0% 14.1% 市盈率（PE） 26.7 67.4 31.7 24.8 20.3 EV/EBITDA 17.6 24.8 19.9 16.2 14.6 市净率（PB） 4.11 3.96 3.60 3.22 2.86 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·化学制品 证券分析师：杨林证券分析师：张玮航010-880053790755-81981810 yanglin6@guosen.com.cnzhangweihang@guosen.com.cn S0980520120002S0980522010001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价23.57元 总市值/流通市值63633/63633百万元 52周最高价/最低价24.24/13.00元 近3个月日均成交额744.91百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《巨化股份（600160.SH）-拟以14亿元收购飞源化工51%股权，筑牢三代制冷剂巨头地位》——2023-12-06 《巨化股份（600160.SH）-传统淡季仍稳健经营，三代制冷剂景气复苏中》——2023-10-27 《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格开始回暖，氟精细化学品量价齐升》——2023-08-25 《巨化股份（600160.SH）-业绩增长115%再创新高，看好制冷剂景气度及氟化液市场前景》——2023-04-21 《巨化股份（600160.SH）-业绩将增长100%-121%，氟化工巨头将引领周期景气上行》——2023-01-16 巨化股份（600160.SH） 巩固氟化工巨头地位，引领制冷剂行业景气复苏 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 运营管理效率持续加强，打造国内领先的氟氯化工新材料产业集群 2024年4月17日晚，公司公布《2023年年度报告》：2023年全年，受主要产品 价格下跌且制冷剂外销量减少等影响，公司实现营收206.55亿元（同比-3.88%）； 叠加主要产品毛利有所走弱且研发费用增加等影响，公司实现归母净利润9.44 亿元（同比-60.37%）；扣非净利润8.23亿元（同比-64.6%）。基本每股收益0.35 元。同比2022年度的主要增、减利项目分别为：（1）增利因素26.04亿元：多数原料价格下降/销量增加及产品结构改变/资产减值损失减少分别增利16.33/6.58/1.15亿元等；（2）减利因素42.53亿元：产品销售价格下降/投资收益下降/销售成本上升因素/研发费用上升分别减利34.29/2.83/2.71/1.77亿元等。另外，2023年，公司实现研发投入10.01亿元（同比+21.47%，占营收4.85%，同比提高1.02个百分点）、固定资产投入23.08亿元（同比-31.72%）。此外， 公司拟向全体股东按每10股派发现金红利1.1元(含税)，占归母净利润的31.48%。 图1：巨化股份：营业收入变化情况图2：巨化股份：归母净利润变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司低成本运营、低成本发展、产业高端化延伸，实现产品竞争向产业集群竞争的转变。在2020-2022年三年间，巨化股份积极克服了能源及原材料价格上涨、市场竞争加剧、季节性安全生产压力增加等不利影响，已精心组织生产运营，积极开拓产品市场，在逆势中仍然实现了制冷剂产品销量大幅增长，市场话语权进一步提升。公司已积极扩大市占率以获取HFCs配额，筑牢行业龙头地位。 2023年，随着配额窗口期结束，公司战略性调整了三代制冷剂及整体制冷剂的产销量水平，制冷剂产销量均有所减少。但值得一提的是，2023全年，除制冷剂、食品包装材料产品的产销量有所下滑以外，公司含氟聚合物材料、含氟精细化学品、石化材料、氟化工原料等产品销量仍有较大幅度增长。2024年1月，第三代制冷剂配额政策及分配细则方案已落地，作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，巨化股份还顺利完成了对淄博飞源化工的51%股权收购（2024年1月完成股权变更，纳入公司合并报表），进一步夯实配额储备且扩大市场份额，并已开始引领行业景气反转并上行。同时，完善的营销网络、良好的市场品牌和服务以及主导产品领先的市场地位，为公司自身高水平产销运营提供了有力支撑。 2023年，巨化股份经营活动净现金流为21.96亿元，同比减少33.78%；完成固定资产投资23.08亿元，同比下降31.72%。近三年来，公司整体的营运和管理效率明显提升，现金循环周期显著下降，公司收回现金速度显著增快。整体来说，2023年仍是公司保持经营稳健、高质量发展水平有效提升的一年。 图3：巨化股份：资本开支与经营活动现金流图4：巨化股份：公司现金循环周期（天） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 备注：资本开支=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 备注：计算公式：现金循环周期（CCC）=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数 目前，公司已具备完善的氯化物生产配套体系，拥有产业链一体化优势、能有效控制成本，并逐步形成了氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局；此外，近年来公司也在积极拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDCMA树脂、氟化液 （全氟聚醚、氢氟醚等）等高价值产品市场的储备及应用，积极打造国内领先的氟氯化工新材料产业集群。 在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份将有望充分受益于行业机遇。此外，氟化液、含氟聚合物、含氟精细化学品等高附加值产品将为公司长期成长注入活力。 据公司公布的《主要经营数据公告》，2023年全年： 原材料方面：萤石价格同比上涨，其他原材料价格明显下跌。核心关键原料萤石价格约2797.12元/吨，较去年上涨18.15%。其余原材料出现明显下跌：硫磺/VCM/电石/四氯乙烷/烟煤/工业盐/苯/甲醇/无水氟化氢分别较2022年同比 -47.56%/-24.18%/-20.96%/-20.45%/-19.43%/-15.28%/-11.18%/-8.4%/-7.57%。 产品售价方面：主要产品价格同比下跌，但含氟精细化学品价格出现明显增长。2023年全年，含氟精细化学品价格出现明显增长：年均价为97939.80元/吨，同比增长108%；外销量也增长了13.94%。公司氟化工原料/基础化工产品/氟聚合物 /含氟聚合物材料/食品包装材料/HFCs/石化材料/致冷剂年均销售价格分别为2886.44/1811.43/45282.1/46721.49/12834.53/19171.32/7711.56/20170.13元 /吨（不含税），分别较2022年同比 -40.03%/-34.14%/-32.31%/-29.77%/-12.41%/-9.51%/-4.59%/-2.36%。公司精心 组织生产经营，保持较高产销水平运行。 从产销量方面：2023年，公司共分别生产、销售含氟精细化学品2147.02/1423.85吨，分别同比+2.72%、+13.94%。 2023年，公司石化材料/氟聚合物/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品产 量明显增长，产量分别达到44.59/5.40/104.91/12.81/269.2万吨，同比 +54.0%/+39.5%/+15.7%/+11.6%/+5.4%；石化材料/氟聚合物/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品分别实现销量35.84/4.27/36.38/4.42/159.36万吨，同比+71.9%/+20.3%/+32.6%/+23.5%/+7.5%。值得注意的是，公司氟化工原料/基础化工产品外销量低于产量，主要为部分产品作为内部下游产品原料所致；另外，氟聚醚系列产品已从氟聚合物材料调入含氟精细化学品。 另外，2023全年公司三代制冷剂的产销量均有所下滑：产量为31.81万吨，同比 -18.43%；销量为22.64万吨，同比-11.75%。其余制冷剂（主要包含二代制冷剂及少部分特定制冷剂）产量/外销量分别为17.02/6.15万吨（2023年巨化R22生产配额为4.7