引领制冷剂景气复苏，一季度归母净利增长103%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月26日买入巨化股份（600160.SH）引领制冷剂景气复苏，一季度归母净利增长103%核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：张玮航010-880053790755-81981810yanglin6@guosen.com.cnzhangweihang@guosen.com.cnS0980520120002S0980522010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价21.56元总市值/流通市值58207/58207百万元52周最高价/最低价24.24/13.00元近3个月日均成交额804.44百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《巨化股份（600160.SH）-巩固氟化工巨头地位，引领制冷剂行业景气复苏》——2024-04-18《巨化股份（600160.SH）-拟以14亿元收购飞源化工51%股权，筑牢三代制冷剂巨头地位》——2023-12-06《巨化股份（600160.SH）-传统淡季仍稳健经营，三代制冷剂景气复苏中》——2023-10-27《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格开始回暖，氟精细化学品量价齐升》——2023-08-25《巨化股份（600160.SH）-业绩增长115%再创新高，看好制冷剂景气度及氟化液市场前景》——2023-04-21制冷剂量价齐升、氟精细以量补价，一季度归母净利同比增长103%。公司公布《2024年第一季度报告》：受益于制冷剂产品量价齐升及毛利率修复、含氟精细化学品业务以量补价，2024Q1，公司实现营业收入54.7亿元（同比+19.52%）；归母净利润3.1亿元（同比+103.35%）。制冷剂方面，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产销量总体增长：2024Q1，公司实现制冷剂产量/销量分别13.10、6.70万吨，分别同比+10.97%/+4.56%，均价为23724.97元/吨，同比+17.98%、环比+10.12%。含氟精细化学品方面，2024Q1均价分别63352.21元/吨，同比-35.10%；外销量+275.73%。此外，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品业务对公司业绩形成了拖累。2024Q1，公司毛利率/净利率分别14.8%/6.0%，历史平均水平。制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力家电汽车业焕发新活力。2023Q4，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。2024Q1，我国空调累计产量6878.0万台，同比+16.5%；汽车产销分别完成660.6/672万辆，同比+6.4%/+10.6%。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将持续打开制冷剂需求空间。氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，未来还将全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好未来公司将进一步高质量发展，筑牢氟化工龙头优势。风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：我们维持公司盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.07/25.68/31.38亿元，同比增速分别为112.7%/28.0%/22.2%；摊薄EPS为0.74/0.95/1.16元，对应当前股价对应PE为29.0/22.7/18.5X。维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)21,48920,65525,04531,17439,209(+/-%)19.5%-3.9%21.3%24.5%25.8%净利润(百万元)2381944200725683138(+/-%)114.7%-60.4%112.7%28.0%22.2%每股收益（元）0.880.350.740.951.16EBITMargin14.6%8.8%10.0%10.2%9.8%净资产收益率（ROE）15.4%5.9%11.4%13.0%14.1%市盈率（PE）24.461.729.022.718.5EV/EBITDA16.322.918.415.013.6市净率（PB）3.763.623.292.952.62资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2制冷剂量价齐升、含氟精细化学品以量补价，公司一季度归母净利同比增长103%2024年4月25日晚，巨化股份公司公布《2024年第一季度报告》：受益于制冷剂产品量价齐升及毛利率修复、含氟精细化学品业务以量补价，2024Q1，公司实现营业收入54.70亿元（同比+19.52%）；归母净利润3.10亿元（同比+103.35%）；归母扣非净利润2.88亿元（同比+118.26%）；基本每股收益0.115元。2024Q1，公司毛利率/净利率分别为14.75%/6.04%（近十年来历史平均毛利率/净利率分别为：14.3%/4%）。负债率33.94%，投资收益2849.96万元，财务费用-1343.11万元，毛利率14.75%。图1：巨化股份：营业收入变化情况图2：巨化股份：归母净利润变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：巨化股份：净利率与毛利率变化趋势图4：国信化工制冷剂价格指数（国内市场价）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、生态环境部、国信证券经济研究所编制编制说明：以2019年1月1日价格为1000点指数；含二三代制冷剂价格指标，以产能（或配额）权重加权平均（1）制冷剂业务量价齐升、含氟精细化学品以量补价，助力公司实现历史一季度最高营收。在2020-2022年三年间，公司在逆势中已积极扩大市占率以获取HFCs配额，筑牢行业龙头地位；同时，公司持续完善营销网络、良好的市场品牌和服务以及主导产品领先的市场地位。2024年1月，生态环境部第三代制冷剂配额政策及分配细则方案已落地，巨化股份也已顺利完成了对淄博飞源化工的51%股权收购（2024年1月完成股权变更，纳入公司合并报表）。2023年，随着配额窗口期结束，公司战略性调整了三代制冷剂及整体制冷剂的产销量水平，制冷剂产销量均有所减少。然而在2024Q1，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产销量总体仍明显增长：2024Q1，公司实现制冷剂产量/销量分别13.10、6.70万吨，分别同比+10.97%/+4.56%，均价为23724.97元/吨，同比+17.98%、 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3环比+10.12%。据我们编制的市场价格指数，截至3月31日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）能达到39.9%（国内市场价）。公司制冷剂销售均价在2023Q4起充分也延续了明显的回暖趋势：2023Q4/2024Q1制冷剂均价环比+10.88%、+10.12%。考虑到一季度是传统制冷剂需求淡季、海内外市场价格有所差异、部分头部客户前期签约季度订单、前期订单按前期定价标准发货等因素，我们分析公司制冷剂执行价格仍是逐步做实的过程。除制冷剂业务以外，值得一提的是，含氟精细化学品业务通过以量补价，实现了营收+143.84%的高速增长。2023年/2024Q1公司含氟精细化学品均价分别为97939.80/63352.21元/吨，价格分别同比+108%/-35.10%；外销量分别+13.94%/+275.73%。（2）部分业务仍对公司业绩形成拖累。然而，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品等产品的价格下跌，仍然对公司业绩形成了拖累。2024Q1，含氟精细化学品/基础化工产品/氟聚合物/含氟聚合物材料/食品包装材料均价分别为63352.21/1351.22/40213.3/40871.39/11401.12元/吨；分别同比-35.1%/-34.24%/-24.9%/-24.87%/-13.09%、分别环比2023Q4变动了-37.38%/-27.43%/+0.51%/-1.42%/-7.36%；销量分别同比+275.73%、+39.83%、+4.62%、+2.09%、-6.16%；后四项业务各自营收分别同比变动了-8.04%/-21.42%/-23.31%/-18.45%，对公司整体业绩形成一定拖累。图5：2023年公司主要原料的价格同比变化情况图6：公司主要产品价格变化情况：部分产品价格下滑资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司重点产品：制冷剂的产销量及均价变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图8：公司重点产品：含氟聚合物产销量及均价变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司重点产品：含氟精细化学品产销量及均价变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从公司角度来说，目前，巨化股份公司已具备完善的氯化物生产配套体系，拥有产业链一体化优势、能有效控制成本，并逐步形成了氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局；此外，近年来公司也在积极拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDCMA树脂、氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）等高价值产品市场的储备及应用，积极打造国内领先的氟氯化工新材料产业集群。未来公司将持续保持经营稳健、提升高质量发展水平。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。此外，氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。制冷剂：自2023Q4起，制冷剂行业步入景气上行通道复盘近三年，三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸在疫情期间连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。2023