引领制冷剂景气复苏，一季度归母净利增长103%

制冷剂量价齐升、氟精细以量补价，一季度归母净利同比增长103%。公司公布《2024年第一季度报告》：受益于制冷剂产品量价齐升及毛利率修复、含氟精细化学品业务以量补价，2024Q1，公司实现营业收入54.7亿元（同比+19.52%）；归母净利润3.1亿元（同比+103.35%）。制冷剂方面，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产销量总体增长：2024Q1，公司实现制冷剂产量/销量分别13.10、6.70万吨，分别同比+10.97%/+4.56%，均价为23724.97元/吨，同比+17.98%、环比+10.12%。含氟精细化学品方面，2024Q1均价分别63352.21元/吨，同比-35.10%； 外销量+275.73%。此外，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品业务对公司业绩形成了拖累。2024Q1，公司毛利率/净利率分别14.8%/6.0%，历史平均水平。 制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力家电汽车业焕发新活力。2023Q4，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。2024Q1，我国空调累计产量6878.0万台，同比+16.5%；汽车产销分别完成660.6/672万辆，同比+6.4%/+10.6%。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将持续打开制冷剂需求空间。 氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，未来还将全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好未来公司将进一步高质量发展，筑牢氟化工龙头优势。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：我们维持公司盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.07/25.68/31.38亿元，同比增速分别为112.7%/28.0%/22.2%；摊薄EPS为0.74/0.95/1.16元，对应当前股价对应PE为29.0/22.7/18.5X。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 制冷剂量价齐升、含氟精细化学品以量补价，公司一季度归母净利同比增长103% 2024年4月25日晚，巨化股份公司公布《2024年第一季度报告》：受益于制冷剂产品量价齐升及毛利率修复、含氟精细化学品业务以量补价，2024Q1，公司实现营业收入54.70亿元（同比+19.52%）；归母净利润3.10亿元（同比+103.35%）； 归母扣非净利润2.88亿元（同比+118.26%）；基本每股收益0.115元。2024Q1，公司毛利率/净利率分别为14.75%/6.04%（近十年来历史平均毛利率/净利率分别为：14.3%/4%）。负债率33.94%，投资收益2849.96万元，财务费用-1343.11万元，毛利率14.75%。 图1：巨化股份：营业收入变化情况 图2：巨化股份：归母净利润变化情况 图4：国信化工制冷剂价格指数（国内市场价） 图3：巨化股份：净利率与毛利率变化趋势 （1）制冷剂业务量价齐升、含氟精细化学品以量补价，助力公司实现历史一季度最高营收。在2020-2022年三年间，公司在逆势中已积极扩大市占率以获取HFCs配额，筑牢行业龙头地位；同时，公司持续完善营销网络、良好的市场品牌和服务以及主导产品领先的市场地位。2024年1月，生态环境部第三代制冷剂配额政策及分配细则方案已落地，巨化股份也已顺利完成了对淄博飞源化工的51%股权收购（2024年1月完成股权变更，纳入公司合并报表）。 2023年，随着配额窗口期结束，公司战略性调整了三代制冷剂及整体制冷剂的产销量水平，制冷剂产销量均有所减少。然而在2024Q1，受益于飞源化工并表，公司制冷剂产销量总体仍明显增长：2024Q1，公司实现制冷剂产量/销量分别13.10、6.70万吨，分别同比+10.97%/+4.56%，均价为23724.97元/吨，同比+17.98%、环比+10.12%。据我们编制的市场价格指数，截至3月31日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）能达到39.9%（国内市场价）。公司制冷剂销售均价在2023Q4起充分也延续了明显的回暖趋势：2023Q4/2024Q1制冷剂均价环比+10.88%、+10.12%。考虑到一季度是传统制冷剂需求淡季、海内外市场价格有所差异、部分头部客户前期签约季度订单、前期订单按前期定价标准发货等因素，我们分析公司制冷剂执行价格仍是逐步做实的过程。 除制冷剂业务以外，值得一提的是，含氟精细化学品业务通过以量补价，实现了营收+143.84%的高速增长。2023年/2024Q1公司含氟精细化学品均价分别为97939.80/63352.21元/吨 ， 价格分别同比+108%/-35.10%； 外销量分别+13.94%/+275.73%。 （2）部分业务仍对公司业绩形成拖累。然而，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品等产品的价格下跌，仍然对公司业绩形成了拖累。2024Q1，含氟精细化学品/基础化工产品/氟聚合物/含氟聚合物材料/食品包装材料均价分别为63352.21/1351.22/40213.3/40871.39/11401.12元/吨；分别同比-35.1%/-34.24%/-24.9%/-24.87%/-13.09%、 分别环比2023Q4变动了-37.38%/-27.43%/+0.51%/-1.42%/-7.36%；销量分别同比+275.73%、+39.83%、+4.62%、+2.09%、-6.16%； 后四项业务各自营收分别同比变动了-8.04%/-21.42%/-23.31%/-18.45%，对公司整体业绩形成一定拖累。 图5：2023年公司主要原料的价格同比变化情况 图6：公司主要产品价格变化情况：部分产品价格下滑 图7：公司重点产品：制冷剂的产销量及均价变化趋势 图8：公司重点产品：含氟聚合物产销量及均价变化趋势 图9：公司重点产品：含氟精细化学品产销量及均价变化趋势 从公司角度来说，目前，巨化股份公司已具备完善的氯化物生产配套体系，拥有产业链一体化优势、能有效控制成本，并逐步形成了氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局；此外，近年来公司也在积极拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDCMA树脂、氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）等高价值产品市场的储备及应用，积极打造国内领先的氟氯化工新材料产业集群。未来公司将持续保持经营稳健、提升高质量发展水平。在当前时点上，制冷剂行业已处于景气上行通道中。 我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。此外，氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。 制冷剂：自2023Q4起，制冷剂行业步入景气上行通道 复盘近三年，三代制冷剂价格走势： 2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸在疫情期间连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。2023年前三季度，制冷剂产品价格变化有所分化：R125价格跟随成本四氯乙烯持续下跌，近期有所反弹、R32价格在中低位震荡，近期开始上涨、R134价格先抑后扬。2023年四季度，在进入制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期细则阶段，以R143a及其相关混配制冷剂为首的整体制冷剂价格快速反弹。 进入2024年，随配额细则方案的落地，叠加开年空调排产数据表现靓丽，部分企业停产检修，制冷剂延续景气上行趋势。1-2月制冷剂价格较往年更早/提前性地出现了稳步上涨。3月份涨价最明显的制冷剂品种是R32和R410a，月度环比上涨14%和9%；4月份价格上涨的制冷剂品种主要是R22。据氟务在线数据，截至4月25日，R22市场国内主要核心工厂出货报盘25000-26000元/吨，实际成交有待售后需求提升消化。近期，北方气温回升明显，空调维修市场需求增加，R22维修市场的需求逐渐带动，行业库存有所降低。R32产品出口量较去年同期有所下滑，国内市场转暖，企业提价为主。R134a市场价格保持31000-32000元/吨区间平稳运行，出口需求有待提升，前期回调势头在4月已有显著改善；R125市场落实42000-45000元/吨，前期涨幅较大，价格稳步做实；R32市场因空调企业生产需求旺盛，企业供货能力有限，零散订单市场30000-31000元/吨，出口市场继续转暖。R410a因原料R32、R125市场坚挺，落实35000-37000元/吨。4月企业配额生产消化顺畅，正逐步需求消化渠道库存，市场依旧呈现向好趋势。预计5月-6月排产需求旺盛下，市场紧缺状态仍难以缓解。 图10：萤石-氢氟酸价格与价差走势 图11：二代制冷剂R22价格与价差走势 图12：三代制冷剂R32价格与价差走势 图13：三代制冷剂R125价格与价差走势 图14：三代制冷剂R134a价格与价差走势 图15：三代制冷剂R143a价格与价差走势 图16：三代制冷剂R152a价格与价差走势 图17：二代制冷剂R142b价格与价差走势 图18：氟化工产业链主要品种：市场均价及涨跌幅跟踪 制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力家电汽车业焕发新活力 （1）空调：2024年上半年空调排产数据仍然靓丽，家用空调产业进入新周期 2009年国家积极推进“以旧换新”、“家电下乡”政策，2015年工信部等四部门的生产者责任延伸试点，2021年发改委等三部门的家电生产者回收目标责任行动，我国家电行业的绿色转型和可持续发展已取得显著进展。近年来，随着我国空调市场进入存量阶段，结构升级成为行业的主基调，而结构升级背后的涵义是行业由过去的规模驱动向品质驱动转变，企业利润与创新形成相互促进的闭环。2023年，受疫情放开后需求集中恢复、高温天气预期、健康舒适及家庭场景价值的再挖掘等提振，2023国内空调市场表现靓丽。进入2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，且竣工端空调终端零售市场消费并未完全提振；但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施（家电回收、以旧换新、消费补贴和放松限购