氟化工行业深度系列（一）：萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期

氟化工按照产业链可划分为萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品等环节。从价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布。氟化工产业链存在长期的投资逻辑。萤石行业格局重塑，且存供需失衡可能； 制冷剂供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必由之路；氟化液附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。 萤石龙头技术创新或重塑行业格局 我国萤石资源开采过度，储采比远低于全球均值，且小矿居多，每年皆有新增退出产能。资源有限叠加安全环保趋严，萤石供给扩张相对受限。伴生萤石矿的高值利用是我国萤石产业的难点，而以金石资源为代表的龙头凭借技术创新撬动伴生矿资源，有望重塑萤石格局，话语权将不断抬升。 萤石供需存失衡可能，价值中枢有望不断攀升 新能源快速发展下，萤石供需平衡存在失衡风险。根据我们的测算，2025/2030年我国萤石需求量有望达到657/851万吨，较2022年增长19%/55%。萤石供需缺口有望呈现持续扩大态势，价格中枢有望不断攀升。 制冷剂短中长期格局向好，R32供需或最为紧张 三代制冷剂配额落地后，行业中短期盈利改善，龙头集中度较二代进一步提高；2025年二代制冷剂退出较多，行业格局长期有望持续向好。根据我们的测算，2023-2027年国内制冷剂需求的年复合增长率为4%，而细分品种中，随着R32在维修市场的渗透率不断提高，供需可能最为紧张。 制冷剂价格弹性值得期待，龙头市值仍有空间 三代制冷剂的提前渗透或压制了上一轮二代的上涨空间。考虑到中短期四代制冷剂暂不构成替代威胁，叠加3月旺季的到来，以及长期二代制冷剂的退出等因素，三代制冷剂的价格弹性值得期待。相关公司目前估值合理偏高，但随着制冷剂价格上涨价差扩大，估值正在快速消化，行业长期逻辑仍存，且根据我们的测算，合理市值仍具备一定上涨空间。 投资建议：看好供给格局优化下的行业机遇 我们看好国内氟化工产业的投资价值，认为产业链多个环节存在各自的机遇，拥有长期的投资逻辑。萤石资源稀缺，下游需求带动下存在供需失衡的风险，龙头企业技术创新或重塑行业格局；三代制冷剂配额落地，行业迎来复苏拐点后，景气长周期仍可期待，相关公司或具备较大的盈利弹性。 金石资源是我国萤石行业龙头，以技术撬动资源是公司核心竞争力；巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份拥有较大的三代制冷剂配额。 风险提示：下游市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险；行业需求测算偏差风险 投资聚焦核心逻辑 我国氟化工产业在全球具备竞争力，从氟化工产业链的价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布，偏向中下游的产品附加值更高。从产品附加值和市场关注度考虑，萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品等环节更为值得关注。 1）萤石：供需存存失衡可能，看好龙头企业凭借技术创新开启远期成长 萤石资源或向龙头倾斜。我国萤石开采过度，储采比远低于全球，小矿占比90%以上，每年皆有产能陆续退出。资源有限叠加安全环保趋严，金石资源凭借技术创新解决了伴生矿难以利用的痛点，有望重塑萤石产业格局，话语权将不断抬升。 萤石供需存失衡可能。在新能源产业发展带动下，2025/2030年我国萤石需求量有望达到657/851万吨，较2022年增长19%/55%。萤石供需缺口有望呈现持续扩大态势，价格中枢有望不断攀升。 2）制冷剂：行业格局有望长期向好，看好价格弹性和公司市值上行空间 制冷剂配额落地，短中长期格局向好：2024年1月，三代制冷剂配额正式落地，行业龙头集中度较二代进一步提升。中短期看，今年将成为企业盈利修复之年，长期看，2025年二代制冷剂退出较多，行业格局有望持续向好。 R32或是最为值得关注的细分品种。从各细分品种视角来看，目前R22仍在空调维修市场占据较大份额，而随着二代制冷剂的削减，R32在维修市场的渗透率将不断提升，R32有望成为供需最为紧张的细分品种。 看好三代制冷剂价格向上弹性。中短期看，四代制冷剂难以形成替代，3月旺季到来；长期看，2025年二代制冷剂退出较多，三代制冷剂价格值得期待。 相关公司估值已消化至合理偏低，市值仍有上行空间。随着制冷剂价格价差的扩大，相关公司的估值正被快速消化。根据我们的测算，如果制冷剂企业的合理估值为20倍，那么即使在悲观情形下，相关企业的合理市值较当前仍有较大上涨空间。 不同于市场的观点 市场对萤石供给端紧缺的认知不足；制冷剂价格上涨空间或被市场低估。 投资建议 我们看好国内氟化工产业的投资价值，认为产业链多个环节存在各自的机遇，拥有长期的投资逻辑。萤石资源稀缺，下游需求带动下存在供需失衡的风险；三代制冷剂配额落地，行业迎来复苏拐点后，景气长周期仍可期待，相关公司或具备较大的盈利弹性。金石资源是我国萤石行业龙头，以技术撬动资源是公司核心竞争力；巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份拥有较大的三代制冷剂配额。 1.氟化工产业投资机遇在于高附加值环节 我国已成为全球最大的氟化工生产和消费国。氟化工产业链环节众多，从产品附加值和市场关注度考虑，本系列报告（一）首先着眼于萤石、制冷剂的探讨。 从氟化工产业链的价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布，且偏向中下游的产品附加值更高。萤石属于稀缺资源，行业格局有望重塑，且存供需失衡可能；制冷剂供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必由之路；氟化液附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。 1.1氟化工是我国具备较强竞争优势的产业 我国已成为全球最大的氟化工生产和消费国。 氟化工泛指一切生产含氟元素（F）化学品的工业，氟作为自然界化学性质最活泼的元素之一，其存在范围广，并赋予了物质稳定性高等特性，具备极高的商业价值。 我国氟化工行业起源于二十世纪五十年代，目前已成为国家战略新兴产业的重要组成部分，同时也在半导体和新能源领域起着十分重要的作用。 根据中国氟化工行业“十四五”发展规划，我国各类氟化工产品的总产能超过640万吨，总产量超过450万吨，总产值超过1000亿元，已成为全球最大的氟化工产品生产和消费大国。 本系列报告着眼于萤石、制冷剂、含氟聚合物、氟化液环节的探讨。 萤石（主要成分为氟化钙）是氟化工产业的源头，主要用以制备为性质活泼的氢氟酸，氢氟酸再与其余物质反应后，便可向产业链中下游提供氟元素。 氟化工产品可分为无机氟化物和有机氟化物，其中无机氟化物包含氟化盐和电子级氟化物（含氟电子特气等），前者壁垒低，后者附加值和市场关注度更高；有机氟化物则主要包含制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品，市场规模大，产品附加值更高。 从产品附加值和市场关注度考虑，萤石、制冷剂、含氟聚合物、氟化液环节是本系列报告重点探讨的对象。简言之，萤石行业格局重塑，且存供需失衡可能；制冷剂供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必由之路；氟化液附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。 图表1：氟化工产业链 1.2产业链附加值呈“微笑曲线”分布 从氟化工产业链的价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布，且偏向中下游的产品附加值更高。 最上游的萤石不可再生，具备稀缺性，其毛利率通常维持在40%以上，处于产业链较高水平； 中上游的氢氟酸和代表无机氟化物的氟化铝因为壁垒较低，竞争激烈，毛利率仅维持在10-15%； 制冷剂因争夺配额原因，近年来毛利率已低至15%以下，部分产品甚至出现亏损，但24年配额落地后，制冷剂环节的盈利能力有望大幅修复； 由于我国含氟聚合物产能偏向中低端，毛利率也仅在20%左右，因此高端化发展是该环节的未来方向； 含氟精细化学品中，含氟中间体附加值较大，其中六氟系列（新宙邦）比三氟系列（中欣氟材）体现的更为明显，新宙邦的有机氟化学品毛利率超过了60%。此外，3M 的Novec-7200氟化液单吨售价接近50万元，且下游集中于高附加值的半导体和数据中心等领域，是氟化工中挑战与机遇并存的蓝海市场。 图表2：氟化工产业链各环节单价和盈利情况 2.萤石：战略性资源存供需失衡的风险 我国是全球最大的萤石及氟化工生产国和消费国。 龙头企业技术创新重塑行业格局。我国资源开采过度，萤石储量不到全球25%，而产量却接近全球的三分之二，单一萤石矿山的储采比仅约10余年，远低于全球均值的30余年。其次，矿山安全生产成为焦点问题。我国中大型萤石矿山数量较少，年开采量5万吨以内的小型矿山占比超过90%。资源有限叠加安全环保趋严，金石资源凭借技术创新撬动伴生矿资源，有望重塑萤石产业格局，话语权将不断抬升。 萤石供需存失衡可能，价值中枢不断抬升。随着新能源产业的发展，萤石供需平衡存在失衡风险。根据我们的测算，2025/2030年我国萤石需求量有望达到657/851万吨，较2022年增长19%/55%。萤石供需缺口有望呈现持续扩大态势，价格中枢有望不断攀升。 2.1萤石是具有战略意义的关键性矿产资源 萤石又称氟石，是自然界中较常见的一种矿物，可以与其他多种矿物共生。萤石是氟的主要来源，能够提取制备氟元素及其各种化合物。 萤石(CaF2)主要由氟化钙组成，钙原子与周围八个氟原子配位，形成理想的四面体。萤石颜色多样，是自然界中颜色最多的矿物，萤石的致色机理则反应了矿物的形成条件和生长历史。 图表3：萤石的晶体结构 图表4：萤石颜色多样 萤石生产由采矿和选矿两个环节构成。 采矿：根据矿山种类，萤石矿的开采可以分为单一矿山开发和伴生矿开发两大类型，伴生矿的开发技术难度较大，单一矿山的安全生产是行业痛点。 选矿：萤石矿经预选挑出高品位萤石块矿并抛去废石，剩余的原矿经选矿作业制成萤石精粉。萤石选矿一般采用浮选法，采用的工艺流程一般包括分拣、破碎、磨矿、分级、粗选、精选等步骤，所用药剂主要为油酸、纯碱、硫酸、水玻璃等。 与之对应，商品萤石矿可以分为酸级萤石精粉、高品位萤石块矿和冶金级萤石精粉。其中酸级萤石精粉主要用于制备氢氟酸，作为下游氟化工的原料。 图表5：商品萤石矿的分类 萤石是宝贵的可用尽且不可再生的战略性资源，“是与稀土类似的世界级稀缺资源”。在我国2016年制定的《全国矿产资源规划（2016—2020年）》中，萤石被列入我国“战略性矿产目录”。 除了我国外，萤石同样是美国和欧盟关键矿产中的一种，被列入了关键矿产目录清单。 图表6：萤石是中、美、欧战略性资源的一种 2.2全球萤石生产和消费都集中在我国 全球萤石储量分布不均，集中在墨西哥、中国、南非和蒙古。 根据美国地质调查局公布的世界萤石储量数据，2023年底世界萤石总储量为2.8亿吨氟化钙，较2022年增加了2000万吨，主要增量来自我国和蒙古国。 2023年全球萤石资源主要分布在墨西哥、中国、南非、蒙古等，储量分别为6800万吨、6700万吨、4100万吨和3400万吨，合计占比为75%。日本、韩国、印度、欧盟、美国几乎少有萤石资源储量，形成结构性稀缺。 图表7：2023年全球萤石储量分布 我国贡献了全球约7成的萤石产量，6成的萤石消费量。 近年来全球萤石产量稳步增长，2023年达到了880万吨。与萤石储量分布不同，2023年我国萤石产量为570万吨，占全球比重为65%，随后才是墨西哥、蒙古和南非，三者产量占比分别为11%、11%和5%。 此外，我国还是全球最大的萤石消费国，约占全球总消费量的60%左右。 图表8：全球萤石产量 图表9：2023年全球萤石产量分布 2.3我国萤石开采过度且小矿居多 近年来我国萤石产量和表观消费量中枢持续上行，分别从2010年的330/276万吨增长至2023年的570/634万吨，表观消费量的年复合增长率约为7%。 图表10：我国萤石产量与表观消费量 与全球相比，我国萤石矿储采比严重失衡，且小矿居多，每年皆有产能退出。 萤石储采比远低于全球。我国萤石资源开采过度，储量不到全球25%，而产量却接近全球的三分之二。储采比越高代表的可开采年数越多，我国单一萤石矿山的储采比仅约1