晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-04-18 宏观策略 宏观点评20240417：美债利率二次狂飙,还会再度破5%吗？ 近一周以来，隔夜美债利率狂飙，5%又“近在咫尺”。上一次美债利率接近5%，可谓还历历在目：2023年10月，偏强的经济增速（5%的GDP增速）+美联储对加息的不松口，美债收益率刷新16年以来的新高。拆解美债上行的主要贡献因素，不难发现通胀预期是主要贡献。但是本次开年以来美债利率的二次狂飙,在这背后我们发现一些跟以往不同的现象,比如:美债和黄金的同涨:理论上,美债利率是持有黄金的机会成本,两者呈反向关系。但矛盾的是今年以来黄金好似脱离了“地心引力”,和美债出现了齐涨的现象,年初至今的涨幅近16%,这显然是有悖于历史的。反应钝化的美股:美债一飙升,美股就受不了。从上一次(2023年10月)的经验来看,美债飙升至5%，标普500从此前的高点下探接近9%。而相比于去年,今年迄今涨幅近6%的美股明显受美债狂飙的影响较小。资产价格对实际利率敏感性的下降:最明显的表现在于黄金和美股,上涨的实际利率并未对黄金和美股造成压制,两者反而双双加入刷新新高的“竞赛”。2024年截至4月17日,黄金和美股分别上涨了约16%和6%。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，伊以等地缘政治风险扩散，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储紧缩对经济影响超预期。 固收金工 固收深度报告20240415：财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考 2023年地方债付息压力达到历史顶峰；地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2024年全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差异明显。我国一般债付息压力小于专项债，地方政府化债应优化地方债品种结构。我国地方债付息压力超过城投债。我国应强化专项债监管，充分发挥专项债稳增长经济效能。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还。长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。 固收周报20240415：提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂 移 上周（0408－0412）伴随美国通胀数据超预期，美债10Y的波动区间正在放大。前期“软着陆”预期下，我们认为美债10Y倾向于难上难下，波动区间大概率收窄，从2月初至4月初的表现来看，基本上呈现出上有顶、下有底的震荡格局，震荡中枢大概位于4－4.25％区间。不过当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，波动或显著放大。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或 2024年04月18日 晨会编辑房诚琦执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/19 证券研究报告 存在左侧布局良机。短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势股、债双杀进入第二周，国内叠加清明假期滞后的影响，上周权益整体承压。其中贵金属板块受益于金价上涨，工程机械板块受益于24－26年新的更新周期开启及政策强力催化，固态电池板块受益于搭载车型发布及低空载人对能量密度的高要求，相关板块转债标的股性显著增强：例如恒邦转债自年内低点104元反弹至125元，溢价率压缩至12.7％；柳工转 2自年内低点109元反弹至137元，溢价率压缩至1.6%；耐普转债自年 内低点114元反弹至160元，溢价率压缩至－0.23%；翔丰转债自年内低 点95元反弹至135元，溢价率压缩至2％；冠盛转债自年内低点109元反弹至140元，溢价率压缩至－0.51％。转债策略角度，考虑到整体宏观判断方面仍偏保守，建议在题材快速轮动的当前环境下，维持持仓加权均价在一个相对较低位置，提防低价高波标的演化为高价高波标的后，所带来的回撤风险。具体而言，在债、转债、权益大类配置层面，我们建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，谨慎思考是否部分轮动权重低价低波（价值）至权重低价高波（成长），在整体维持防御姿态的同时，保持进攻心态，平衡踏空风险。 固收周报20240414：同业存单收益率快速下行后将如何演绎？ 同业存单收益率快速下行，如何看待其原因及后续空间？截至2024年4月12日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.0825%，4月以来下行幅度达到13BP。我们认为有两大驱动因素，一是宽松的资金面，二是同业存单的供求失衡。后续来看，短期内3月金融数据显示居民贷款同比少 增3041亿元，企业贷款同比少增3600亿元，信贷投放较疲弱，银行通过发行同业存单主动补充负债的意愿弱，同业存单的供给量增加较为有限，或助推同业存单收益率继续下行。但中期来看，我们维持同业存单收益率与7天期逆回购利差在50-60BP的判断，考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。美国24年3月CPI指数、核心CPI指数及3月PPI指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前“软着陆预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，印证美国经济预期的变化。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。(1)美国3月核心服务通胀环比加速导致3月CPI超预期，美联储降息预期受挫。(2)美国3月申请失业救济人数总体升高，持续领取失业金人数回升。(3)美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。 行业 汽车行业点评报告：汽车行研札记03期：宇通客车案例的得与失 2023年4月23日发布《大中客行业深度：大周期的起点！》，2023年4月 28日发布《宇通客车深度：国外国内共振，“一带一路”典范》，我们正 式开始覆盖客车行业及推荐宇通客车。在这1年时间我们持续深化客车行业研究和宇通的投资价值理解，其中的“得与失”值得分享。风险提示：商用车出口需求不及预期；价格竞争超预期；地缘政治摩擦超出预期等 证券研究报告 AI搜索行业深度：大模型催生搜索行业变革机遇，产品百花齐放效果几何？ 投资建议：看好AI搜索作为平台生态入口，用户价值有望超过传统搜索但商业模式有待进一步探索。通过我们前期的梳理可以看到，当前AI搜索不再局限于搜索单一功能，平台上的各类智能体覆盖工作效率工具、社交娱乐等领域，用户通过搜索入口进入平台后，可与AI社交、AI小游戏各类智能体进行交互，用户使用时长和交互频次有望超过传统搜索，进而带来单用户潜在价值的提升。但商业模式上，当前AI搜索产品尚处早期仅为免费、付费订阅两种类型，看好未来广告形态创新及其他变现模式探索，持续关注AI搜索产品更新迭代情况。标的推荐方面，我们重申【昆仑万维】看好观点，公司「天工3.0」大模型和天工APP将于2024年4月17日全面更新，我们认为具备多模态能力的「天工」App多模态相比同类竞品更为全能，有望满足用户多样需求，带来更优的用户粘性、留存及用户活跃表现，积极关注公司大模型及应用的新一轮用户增长情况，看好公司AI大模型及应用持续兑现，维持“买入”评级。风险提示：大模型进展不及预期，应用推广不及预期。风险提示：技术发展的不确定性政策和法规风险、商业模式的可持续性、数据安全和伦理问题。 推荐个股及其他点评 小商品城（600415）：2023年报及2024一季报点评：Q1主业利润高增新业务+涨租助后续成长 业绩简评：2023年公司收入113.0亿元，同比+48%；归母净利润26.76 亿元，同比+142%；扣非净利润24.7亿元，同比+40%，利润均符合业绩 预告。2024Q1，公司收入26.8亿元，同比+26%；归母净利润为7.13亿元，同比-42%；扣非净利润为6.91亿元，同比-36%。盈利预测与投资评级：受益于涨租及新业务高增，我们将公司2024~25年归母净利润预期从30.0/33.3亿元，上调至31.2/35.2亿元，新增2025年归母净利润预 期为40.0亿元，对应4月17日PE为15/13/12倍，维持“买入”评级风险提示：新市场建设及新业务发展不及预期，外需疲软等 银轮股份（002126）：2023年年报点评：2023Q4业绩符合预期，全球化 发展加速 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润分别 为8.49亿元、11.13亿元的预测，预计公司2026年归母净利润为13.71亿元，对应EPS分别为1.03元、1.35元、1.67元，市盈率分别为16.78倍、12.81倍、10.39倍，维持“买入”评级。风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。 中伟股份（300919）：2023年快报&2024年一季报预告点评：Q1业绩略 低于预期，少数股东权益增加影响利润 盈利预测与投资评级：考虑单吨利润变化，我们上调2023-2024年盈利预 测，下调2025年盈利预测，我们预计2023-2025年公司归母净利润19.5/23.7/31.4亿元（原预期为19.4/23.4/31.6亿元），同增26%/22%/33%对应23-25年18/14/11倍PE，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，给予2024年20倍PE，对应目标价71元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。 贝特瑞（835185）：2023年报点评：投资损失影响Q4利润，经营性单位 盈利基本维持 证券研究报告 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至15.02/20.21/24.54亿元（2024-2025年原预期为18.39/21.50亿元），同比-9%/+35%/+21%，对应PE为14/10/9倍，考虑到公司为负极龙头，给予公司2024年20倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。 科士达（002518）：2023年年报点评：海外库存致23年储能交付不及预 期，24年看好数据中心乘风成长 盈利预测与投资评级：基于海外户储仍在去库阶段、未来行业增速或低于预期，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润8.9/11.2/14.5亿元（24/25年前值15.8/20.4亿元），同比 +5%/+26%/+30%，对应PE15x/12x/9x，维持“买入”评级。风险提示行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。 济川药业（600566）：2023年报点评：业绩超预期，核心品种稳定放量 二线品种OTC扩展 盈利预测与投资评级：考虑到集采等因素影响，我们将2025年的收入由 116亿元下调至113亿元，预计2026年收入为123亿元。考虑到公司OTC 端的加速开拓，公司盈利能力提升；我们将2024-2025年的归母净利润由27.0/31.1亿元上调至30.2/33.9亿元，预计2026年归母净利润为38.0亿元，对应2024-2026年PE估值为13/12/11倍；基于公司1）反腐影响2024年逐步消除，2）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量，3）二线品种持续放量，研发管线开始收获；4）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。 科思股份（300856）：2023年报及2024Q1业绩点评：业绩高增，结构性 产品升级驱动持续成长 盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，需求较为旺盛、新品类推出较快，推动业绩持续