性价比战略牵引，全渠道经营向上

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 三只松鼠(300783) 性价比战略牵引，全渠道经营向上 2024年4月17日 买入 投资评级 事件：三只松鼠发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营收36.46亿元，同比+91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现扣非净利润2.63亿元，同比增长92.84%。 买入 上次评级 点评： 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com程丽丽食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮箱：chenglili@cindasc.com 食品饮料首席分析师 马铮 高端性价比战略牵引，全渠道延续放量可期。抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食验证性价比战略成效，推 动公司收入连续三个季度高速成长。市场质疑公司抖音和年货增长的持续性，我们认为公司本轮渠道放量是由供应链优化（自产率提升、原材料直采等）支撑高端性价比战略实现逻辑闭环的成果体现，高性价比产品契合全渠道，高端性价比战略有望驱动公司全渠道经营向上。 盈利能力提升表明公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。24Q1公司实现毛利率27.4%，同比略微下降0.87pct，核心品类毛利率保持稳 定，管理费用率为1.3%，下降1.9pct，实现扣非归母净利率7.2%，同比+0.04pct，利润率兑现打消市场对于性价比战略下盈利能力的担忧，亦表明公司供应链优化及内部管理提效的成果。 此轮零售变革的驱动主要在于供求关系的变化倒逼产业链效率的提升，从而实现前端性价比产品的供应，率先完成供应链效率和渠道效率提升的公司有望实现竞争壁垒的提升。对于三只松鼠而言，抖音等渠道放量 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 且盈利能力提升表明公司完成了供应链优化支撑性价比战略驱动前端渠道放量的逻辑闭环。 盈利预测与投资评级：往后展望，高端性价比战略牵引下，公司收入端有望延续快速增长，线上抖音打开规模入口，“抖+N”策略下有望拉动线上全平台增速向上；线下渠道，年货礼盒已经验证公司在坚果品类的 品牌心智及性价比战略的成效，线下日销渠道未来快速增长亦可期。利润端，供应链持续优化及规模效应下，公司盈利能力亦有望持续向上。我们预计公司24-26年每股收益为1.02、1.52、2.06元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A7,293 2023A7,115 2024E10,468 2025E13,939 2026E16,999 增长率YoY% -25.4% -2.4% 47.1% 33.1% 22.0% 归属母公司净利润(百万元) 129 220 410 608 827 增长率YoY% -68.5% 69.9% 86.7% 48.2% 36.1% 毛利率% 26.7% 23.3% 23.2% 23.1% 23.0% 净资产收益率ROE% 5.5% 8.7% 14.0% 17.6% 19.8% EPS(摊薄)(元) 0.32 0.55 1.02 1.52 2.06 市盈率P/E(倍) 70.78 41.67 22.32 15.06 11.07 市净率P/B(倍) 3.91 3.64 3.13 2.65 2.19 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月16日收盘价 负债合计 2,192 3,029 3,292 3,800 4,503 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 73 334 534 530 1,314 归属母公司股东权益 2,344 2,514 2,929 3,457 4,188 净利润 129 220 410 608 827 负债和股东权益 4,536 5,543 6,221 7,257 8,692 折旧摊销 158 95 56 142 148 财务费用 14 11 14 13 13 投资损失 重要财务指标单位:百万元 -56 -54 -79 -102 -121 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,317 4,327 5,052 6,102 7,571 营业总收入 7,293 7,115 10,468 13,939 16,999 货币资金 171 328 783 1,268 2,561 营业成本 5,343 5,455 8,040 10,719 13,089 应收票据 0 0 4 6 7 营业税金及附加 48 45 65 81 90 应收账款 394 594 727 852 944 销售费用 1,533 1,238 1,675 2,160 2,550 预付账款 81 117 402 482 524 管理费用 283 227 325 390 425 存货 1,071 1,388 1,005 1,191 1,091 研发费用 38 25 31 42 51 其他 1,600 1,901 2,131 2,303 2,444 财务费用 8 6 6 -7 -18 非流动资产 1,219 1,216 1,168 1,155 1,120 减值损失合计 -3 -14 2 2 2 长期股权投资 6 21 21 22 22 投资净收益 56 54 79 102 121 固定资产（合计） 522 507 504 486 453 其他 85 120 115 125 136 无形资产 109 113 110 106 103 营业利润 178 278 522 782 1,070 其他 582 574 533 541 543 营业外收支 23 36 25 29 33 资产总计 4,536 5,543 6,221 7,257 8,692 利润总额 200 314 547 811 1,103 流动负债 1,846 2,760 3,101 3,579 4,253 所得税 71 94 137 203 276 短期借款 50 300 300 300 300 净利润 129 220 410 608 827 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 1,063 1,548 1,787 2,025 2,472 归属母公司净利润 129 220 410 608 827 其他 732 912 1,014 1,254 1,480 EBITDA 280 334 609 946 1,233 非流动负债 347 269 191 221 251 EPS(当年)(元) 0.32 0.55 1.02 1.52 2.06 长期借款 199 125 51 51 51 其他 148 144 140 170 200 现金流量表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -149 80 165 -87 498 营业总收入 7,293 7,115 10,468 13,939 16,999 其它 -22 -17 -33 -44 -51 同比（%） - -2.4% 47.1% 33.1% 22.0% 投资活动现金流 -185 -280 73 18 59 归属母公司净利润 129 220 410 608 827 资本支出 -212 -68 24 -74 -52 同比（%） - 69.9% 86.7% 48.2% 36.1% 长期投资 3 -265 -30 0 0 毛利率（%） 26.7% 23.3% 23.2% 23.1% 23.0% 其他 24 54 79 92 111 ROE% 5.5% 8.7% 14.0% 17.6% 19.8% 筹资活动现金流 -134 100 -151 -63 -80 EPS(摊薄)(元) 0.32 0.55 1.02 1.52 2.06 吸收投资 0 0 6 0 0 P/E 70.78 41.67 22.32 15.06 11.07 借款 967 1,630 -74 0 0 P/B 3.91 3.64 3.13 2.65 2.19 支付利息或股息 -93 -67 -14 -93 -110 EV/EBITDA 31.45 22.37 14.44 8.81 5.74 现金流净增加额 -247 153 456 485 1,293 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点