高端性价比，经营拐点向上

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 三只松鼠(300783) 高端性价比，经营拐点向上 2024年03月26日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 买入 投资评级 事件：2023年公司实现收入71.15亿元，同比-2.45%；归母净利润2.2亿元，同比+69.85%；毛利率23.3%，同比+-3.1pct；扣非归母净利润1亿元，同比+149%。 买入 上次评级 点评： 食品饮料首席分析师 马铮 在23年年节错峰下，公司23Q4收入增速（同比+29%）仍保持较快增速，进一步验证公司性价比战略转型成效。23年全年实现归母净利润 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com程丽丽食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮箱：chenglili@cindasc.com 2.2亿，落在此前业绩预告上限。高端性价比战略顺应消费趋势，23年毛利率有下降，但扣非归母净利率同比大幅提升，经营稳定性更强。 高端性价比战略成效有三：1.综合电商逆势增长，抖音表现强劲。天猫渠道23H2扭转23H1下滑趋势，同比增速回正；京东渠道23H2下滑幅度环比显著收窄；其他线上渠道（含抖音）23H2环比加速。市场担 忧线上业务的稳定性和盈利能力，我们认为公司此轮线上趋势向上为全链路成本的优化带来，而非纯平台红利，公司竞争力相比此前更强，我 们预计业务的稳定性和盈利能力有望比此前更强。2.年节错峰下，23年分销实现同比增长，其次四款核心坚果品项进入零食很忙门店，验证坚果品牌心智和性价比战略。三只松鼠坚果品类具备消费心智，产品性价比策略有望驱动线下分销加速放量。3.公司23年开设社区149家，对应营收0.92亿元，年化单店约为247w/家。 盈利预测与投资评级：24年公司提出重回百亿目标，全链路成本优化有支撑。我们认为此次年报表明公司全渠道经营均向上，高端性价比战 略成效显著。往后展望，公司此轮战略调整顺应行业趋势，不同于此前，此次渠道放量背后有全链路成本优化支撑，24年有望延续经营拐点向上趋势，实现百亿目标。我们预计24-26年EPS分别为0.86、1.22、1.60元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。 相关研究 高端性价比战略，供应链重构升级 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A7,293 2023A7,115 2024E10,002 2025E13,011 2026E16,034 增长率YoY% -25.4% -2.4% 40.6% 30.1% 23.2% 归属母公司净利润(百万元) 129 220 346 490 641 增长率YoY% -68.5% 69.9% 57.5% 41.4% 30.9% 毛利率% 26.7% 23.3% 23.2% 23.0% 22.8% 净资产收益率ROE% 5.5% 8.7% 12.1% 15.0% 16.8% EPS(摊薄)(元) 0.32 0.55 0.86 1.22 1.60 市盈率P/E(倍) 64.24 37.82 24.01 16.98 12.97 市净率P/B(倍) 3.55 3.31 2.91 2.54 2.18 资料来源：同花顺，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月25日收盘价 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,317 4,327 4,908 5,751 7,032 营业总收入 7,293 7,115 10,00 13,01 16,03 货币资金 171 328 736 1,086 2,167 营业成本 5,343 5,455 7,681 10,01 12,37 应收票据 0 0 4 5 7 营业税金及附加 48 45 62 75 85 应收账款 394 594 695 795 891 销售费用 1,533 1,238 1,680 2,134 2,581 预付账款 81 117 384 451 495 管理费用 283 227 310 390 457 存货 1,071 1,388 960 1,113 1,031 研发费用 38 25 52 66 80 其他 1,600 1,901 2,129 2,300 2,441 财务费用 8 6 6 -6 -14 非流动资产 1,219 1,216 1,183 1,170 1,135 减值损失合计 -3 -14 2 2 2 长期股权投资 6 21 21 22 22 投资净收益 56 54 75 95 114 固定资产（合计） 522 507 504 486 453 其他 85 120 150 195 241 无形资产 109 113 110 106 103 营业利润 178 278 437 624 822 其他 582 574 548 556 558 营业外收支 23 36 25 29 33 资产总计 4,536 5,543 6,091 6,920 8,167 利润总额 200 314 462 653 855 流动负债 1,846 2,760 3,042 3,432 4,103 所得税 71 94 115 163 214 短期借款 50 300 300 300 300 净利润 129 220 346 490 641 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 1,063 1,548 1,707 1,892 2,338 归属母公司净利 129 220 346 490 641 其他 732 912 1,035 1,239 1,465 EBITDA 280 334 523 789 989 非流动负债 347 269 190 220 250 EPS(当年)(元) 0.32 0.55 0.86 1.22 1.60 长期借款 199 125 51 51 51 其他 148 144 139 169 199 现金流量表 单位:百万元 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 负债合计 2,192 3,029 3,232 3,652 4,353 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 73 334 444 403 1,109 归属母公司股东权 2,344 2,514 2,859 3,269 3,813 净利润 129 220 346 490 641 负债和股东权益 4,536 5,543 6,091 6,920 8,167 折旧摊销 158 95 56 142 148 财务费用 14 11 14 13 13 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -56 -54 -75 -95 -114 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -149 80 139 -103 471 营业总收入 7,293 7,115 10,00 13,01 16,03 其它 -22 -17 -37 -44 -51 同比（%） -25.4 -2.4% 40.6% 30.1% 23.2% 投资活动现金流 -185 -280 58 10 51 归属母公司净利润 129 220 346 490 641 资本支出 -212 -68 24 -74 -52 同比（%） -68.5 69.9% 57.5% 41.4% 30.9% 长期投资 3 -265 -30 0 0 毛利率（%） 26.7% 23.3% 23.2% 23.0% 22.8% 其他 24 54 65 85 104 ROE% 5.5% 8.7% 12.1% 15.0% 16.8% 筹资活动现金流 -134 100 -93 -63 -80 EPS(摊薄)(元) 0.32 0.55 0.86 1.22 1.60 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 64.24 37.82 24.01 16.98 12.97 借款 967 1,630 -74 0 0 P/B 3.55 3.31 2.91 2.54 2.18 支付利息或股息 -93 -67 -14 -93 -110 EV/EBITDA 31.45 22.37 15.40 9.80 6.76 现金流净增加额 -247 153 408 350 1,080 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户