高端性价比效果凸显，全产品全渠道势能向上

2024年03月26日三只松鼠(300783.SZ) 高端性价比效果凸显，全产品全渠道势 休闲食品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价25.95元 股价(2024-03-25)20.73元 证券研究报告 公司快报 能向上 事件： 公司发布2023年年报，2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%， 实现归母净利润2.20亿元，同比+69.85%，实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。 高端性价比牵引全品类全渠道变革，效果持续兑现 2023年公司实现营收71.15亿元，同比-2.45%，折合23Q4实现营收 25.32亿元，同比+29.18%，在春节错期背景下依然延续此前高速增长，营收增速逐季企稳回升，印证公司聚焦“高端性价比”战略，优化内部供应链，赋能全品类全渠道增长的成长势能。分渠道看，2023年线上实现营收49.51亿元，同比+3.40%。其中天猫、京东分别实现 营收17.38、11.97亿元，分别同比-12.22%、-30.53%，主流电商平台流量红利见顶，去中心化趋势明确，抖音实现营收12.04亿元，同比+118.51%，公司把握直播电商快速崛起趋势，形成“抖+N”全渠道协同体系。线下实现营收21.63亿元，同比-13.63%，主因传统店型精简调整，全面转向契合性价比消费趋势的“国民零食店”，23年传统店型实现营收2.66亿元，同比缩量6.78亿元，国民零食店实现营 收0.92亿元，23H2扩店至149家，以性价比属性拓展社区消费场 景，未来成长可期，分销业务实现营收16.41亿元，在春节错期背景下依然实现11.33%增长。分产品看，坚果品类营收占比53.59%，公司本身具备坚果品牌心智，当前纵深坚果供应链持续积累品类优势， 综合品类营收同比+24.92%，领跑所有品类，预计与公司在“高端性价比”牵引下加速上新相关，2023年3月以来三只松鼠累计上新超1000款SKU，小鹿蓝蓝上新超200款SKU。 战略调整效果显著，利润率重回提升通道 2023年公司实现归母净利润2.20亿元，同比+70.30%，折合23Q4实 现营收25.32亿元，同比+41.07%，利润落在业绩预告上限位置。利润实现高速增长，与公司调整运营战略，转向品类精细化运营，精简流量投放相关。2023年公司整体毛利率23.33%，同比-3.41pct，主因公司转向“高端性价比”，提供优质低价产品，终端价格带有所下移，但公司在供应链全链路提质增效，深挖供应链利润空间。2023年销售费用率17.39%，同比-3.62pct，公司以品类运营、性价比等特征契合消费者需求，缩减流量投放带动费用率缩减，管理费用率3.20%，同比-0.69pct，来自于内部运营提效。2023年净利率3.09%，同比 +1.32pct，重回净利率提升通道。 交易数据总市值(百万元)8,312.73流通市值(百万元)5,812.35总股本(百万股)401.00流通股本(百万股)280.3812个月价格区间16.0/22.6元 三只松鼠 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.7 12.0 18.1 绝对收益 13.7 17.3 5.6 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶分析师 SAC执业证书编号：S1450523070003 999563328 相关报告战略调整效果兑现，营收增 2023-10-25 速企稳回升三只松鼠（300783.SZ）：电商企稳回升，零食店发力在 2023-08-29 即零食店启程，变革迎新局 2023-07-16 战略调整阶段性承压，切入 2023-05-03 零食店打开远期成长空间 wangly1@essence.com.cn 内生改革催化势能向上，重回百亿目标可期 公司以“高端性价比”战略为指引，进行“品销合一”组织调整，重 构“一品一链”供应链管理模式，在研发、采购、生产、仓储、物流交付、渠道运营等全链路提质增效，深挖供应链利润空间。采购端公司与国际头部企业及农场、国内产区基地建立直采合作，实现原料端降本。生产端，公司由过去全OEM模式逐步布局二产，对于核心坚果品类，建立每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大示范工厂， 同时与翱兰合作建立手剥巴旦木工厂，纵深坚果供应链，挖掘生产端利润空间的同时进一步保障产品品质。市场端，“品销合一”运营模式下，能够快速洞察消费者需求变化，进而引导上游产品研发推新。 公司自2022年底推行“高端性价比”战略，23H2实现逆势增长，2024年货节全渠道实现超60%大幅增长，公司当前改革效果逐步兑现，内生改革驱动全渠道势能向上，2024年重回百亿目标可期。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为40.96%、25.76%、18.68%，净利润增速分别为57.80%、35.66%、29.88%，看好公司“高端性价比”战略所带动的全品类全渠道增长势能，给予买入-A的投资评级6个月目标价为25.95元，相当于2024年30X的动态市盈率。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,293.2 7,114.6 10,028.4 12,611.5 14,967.8 净利润 129.1 219.8 346.8 470.5 611.1 每股收益(元) 0.32 0.55 0.86 1.17 1.52 每股净资产(元) 5.84 6.27 7.03 7.91 9.19 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 64.4 37.8 24.0 17.7 13.6 市净率(倍) 3.5 3.3 2.9 2.6 2.3 净利润率 1.8% 3.1% 3.5% 3.7% 4.1% 净资产收益率 5.5% 8.7% 12.3% 14.8% 16.6% 股息收益率 0.8% 0.0% 1.0% 1.4% 1.2% ROIC 5.6% 9.3% 14.0% 19.5% 25.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,293.2 7,114.6 10,028.4 12,611.5 14,967.8 成长性 减:营业成本 5,342.8 5,454.9 7,572.8 9,480.5 11,219.5 营业收入增长率 -25.4% -2.4% 41.0% 25.8% 18.7% 营业税费 47.8 45.4 59.5 79.3 92.8 营业利润增长率 -62.1% 56.7% 64.9% 38.5% 31.6% 销售费用 1,532.8 1,237.5 1,649.7 2,059.5 2,409.8 净利润增长率 -68.6% 70.3% 57.8% 35.7% 29.9% 管理费用 283.5 227.5 290.8 353.1 404.1 EBITDA增长率 -69.1% 52.4% 111.5% 33.1% 27.7% 研发费用 38.4 24.9 50.1 63.1 74.8 EBIT增长率 -77.2% 78.7% 142.3% 37.0% 30.0% 财务费用 8.2 5.7 7.9 3.6 -5.4 NOPLAT增长率 -67.0% 66.3% 64.2% 37.0% 30.0% 资产减值损失 -3.2 -14.3 -7.2 -8.2 -9.9 投资资本增长率 -1.1% 9.8% -1.8% 0.9% 1.8% 加:公允价值变动收益 0.5 0.1 - - - 净资产增长率 3.8% 7.3% 12.1% 12.6% 16.2% 投资和汇兑收益 56.2 53.8 53.8 54.6 54.1 营业利润 177.5 278.1 458.5 635.2 836.1 利润率 加:营业外净收支 23.0 35.5 36.9 36.9 36.9 毛利率 26.7% 23.3% 24.5% 24.8% 25.0% 利润总额 200.5 313.6 495.5 672.1 873.0 营业利润率 2.4% 3.9% 4.6% 5.0% 5.6% 减:所得税 71.4 93.8 148.6 201.6 261.9 净利润率 1.8% 3.1% 3.5% 3.7% 4.1% 净利润 129.1 219.8 346.8 470.5 611.1 EBITDA/营业收入 2.2% 3.5% 5.2% 5.5% 5.9% EBIT/营业收入 1.5% 2.7% 4.7% 5.1% 5.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 26 26 17 12 9 货币资金 171.2 327.7 802.3 1,008.9 1,197.4 流动营业资本周转天数 69 75 57 47 41 交易性金融资产 20.2 19.6 19.6 19.6 19.6 流动资产周转天数 178 193 169 163 156 应收帐款 416.0 611.5 335.6 1,039.0 696.6 应收帐款周转天数 16 26 17 20 21 应收票据 - - 5.9 2.4 2.5 存货周转天数 68 62 64 65 63 预付帐款 81.0 116.5 103.9 197.8 165.5 总资产周转天数 236 255 211 194 181 存货 1,071.0 1,387.6 2,166.0 2,363.7 2,863.7 投资资本周转天数 106 113 83 66 56 其他流动资产 1,557.6 1,864.3 1,640.7 1,687.5 1,730.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.5% 8.7% 12.3% 14.8% 16.6% 长期股权投资 6.4 21.2 21.2 21.2 21.2 ROA 2.8% 4.0% 5.6% 6.4% 8.0% 投资性房地产 - - - - - ROIC 5.6% 9.3% 14.0% 19.5% 25.1% 固定资产 521.5 506.8 458.7 410.7 362.6 费用率 在建工程 274.9 252.4 252.4 252.4 252.4 销售费用率 21.0% 17.4% 16.5% 16.3% 16.1% 无形资产 109.3 113.3 106.6 99.9 93.2 管理费用率 3.9% 3.2% 2.9% 2.8% 2.7% 其他非流动资产 306.7 322.0 303.3 288.8 265.1 研发费用率 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 资产总额 4,535.8 5,543.1 6,216.4 7,392.0 7,670.6 财务费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 短期债务 50.0 300.0 387.7 405.5 91.8 四费/营业收入 25.5% 21.0% 19.9% 19.7% 19.3% 应付帐款 1,362.6 1,913.9 2,218.0 3,176.9 3,238.0 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 48.3% 54.6% 54.7% 57.1% 51.9% 其他流动负债 433.2 546.4 495.1 491.6 511.0 负债权益比 93.6% 120.5% 120.6% 132.9% 108.