性价比战略牵引，收入盈利趋势向上

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 三只松鼠(300783) 性价比战略牵引，收入盈利趋势向上 2024年8月29日 买入 投资评级 事件：公司24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润50.8/2.90/2.28亿元，同比+75.4%/88.6%/211.8%。对应24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.3/-0.19/-0.35亿元，收入同比+43.9%，归母净利润/扣非归母净利润分 买入 上次评级 别减亏0.19/0.28亿元。收入和利润均落在此前预告中位数偏上，符合市场预期。 程丽丽食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮箱：chenglili@cindasc.com 点评： 线上渠道延续高增长，验证高端性价比战略。线上24H1公司在天猫/京东/抖音分别实现营收10.8/7.9/12.2亿，同比+28.3%/20.3%/180.7%，天猫京东综合电商高基数下依然保持20%以上增长，抖音延续高增长趋 势。线下24H1分销业务实现营收6.7亿元，同比增长超过100%，经销商数量上半年净增加130家，公司打造了超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘，8月在全国多个区域开展经销商共创会，高端性价比战略在线上和礼盒得到验证，往后展望，线下分销进度有望加快。国民零食店实现营收1.75亿元，对应门店数量209家，原有店型116家，实现营收0.55亿元。线上线下渠道24H1延续高增长验证高端性价比战略成效。 供应链效率提升，拉动盈利能力向上。公司24Q2毛利率/归母净利率为 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 21.9%/-1.3%，同比+3.24pct/+2.54pct，公司24H1吨价为9.97万元/吨，同比下降9%，在吨价下降的情况下公司毛利率保持向上增长，表明“一品一链”策略下，公司供应链效率显著提升，对于盈利能力形成较好的支撑。24Q2公司销售费用率/管理费用率分别为21.1%/3.5%，同比-0.06pct/-1.73pct，管理费用率同比下降表明“品销合一”的组织变革成效显著，推动内部组织管理效率提升。 盈利预测与投资评级：往后展望，高端性价比战略牵引提升产品竞争力，公司具备品牌沉淀和产品优势，线上有望持续提升渗透率。近年线下零售行业发生供需关系变化推动的渠道变革，公司率先在行业内推出高端 性价比战略，紧握大变革趋势，以消费者为核心。线下分销空间广阔，公司在坚果品类上具备品牌心智，性价比战略顺应渠道大变革，分销业务有望加速发展贡献收入增量。利润端，供应链持续升级及“品销合一”提升组织效率有望持续推动盈利能力提升。我们预计公司24-26年公司EPS为1.00、1.47、1.90元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A7,293 2023A7,115 2024E10,350 2025E13,385 2026E16,381 增长率YoY% -25.4% -2.4% 45.5% 29.3% 22.4% 归属母公司净利润(百万元) 129 220 402 589 762 增长率YoY% -68.5% 69.9% 83.0% 46.4% 29.4% 毛利率% 26.7% 23.3% 23.2% 23.1% 23.0% 净资产收益率ROE% 5.5% 8.7% 13.8% 17.2% 18.6% EPS(摊薄)(元) 0.32 0.55 1.00 1.47 1.90 市盈率P/E(倍) 52.50 30.91 16.89 11.54 8.92 市净率P/B(倍) 2.90 2.70 2.33 1.98 1.66 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月29日收盘价 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,317 4,327 5,038 5,930 7,272 营业总收入 7,293 7,115 10,350 13,385 16,381 货币资金 171 328 793 1,198 2,357 营业成本 5,343 5,455 7,949 10,293 12,613 应收票据 0 0 4 6 7 营业税金及附加 48 45 57 70 82 应收账款 394 594 719 818 910 销售费用 1,533 1,238 1,656 2,075 2,506 预付账款 81 117 397 463 505 管理费用 283 227 321 375 410 存货 1,071 1,388 994 1,144 1,051 研发费用 38 25 31 40 49 其他 1,600 1,901 2,130 2,301 2,442 财务费用 8 6 8 -4 -13 非流动资产 1,219 1,216 1,240 1,268 1,281 减值损失合计 -3 -14 2 2 2 长期股权投资 6 21 26 26 27 投资净收益 56 54 78 98 116 固定资产（合计） 522 507 542 567 581 其他 85 120 103 120 131 无形资产 109 113 112 112 109 营业利润 178 278 511 756 983 其他 582 574 559 562 564 营业外收支 23 36 25 29 33 资产总计 4,536 5,543 6,278 7,198 8,553 利润总额 200 314 536 785 1,016 流动负债 1,846 2,760 3,102 3,484 4,143 所得税 71 94 134 196 254 短期借款 50 300 300 300 300 净利润 129 220 402 589 762 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 1,063 1,548 1,766 1,944 2,382 归属母公司净利润 129 220 402 589 762 其他 732 912 1,036 1,239 1,461 EBITDA 280 334 625 865 1,093 非流动负债 347 269 262 292 322 EPS(当年)(元) 0.32 0.55 1.00 1.47 1.90 长期借款 199 125 125 125 125 其他 148 144 137 167 197 现金流量表 单位:百万元 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 负债合计 2,192 3,029 3,364 3,775 4,465 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 73 334 539 441 1,178 归属母公司股东权益 2,344 2,514 2,914 3,422 4,088 净利润 129 220 402 589 762 负债和股东权益4,536 5,543 6,278 7,198 8,553 折旧摊销 158 95 81 84 90 财务费用 14 11 16 16 17 单位: 投资损失-56-54-78-98-116 重要财务指标 百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -149 80 158 -106 477 营业总收入 7,293 7,115 10,350 13,385 16,381 其它 -22 -17 -40 -44 -51 同比（%） -25.4% -2.4% 45.5% 29.3% 22.4% 投资活动现金流 -185 -280 -17 30 64 归属母公司净利润 129 220 402 589 762 资本支出 -212 -68 -62 -58 -42 同比（%） -68.5% 69.9% 83.0% 46.4% 29.4% 长期投资 3 -265 -35 0 0 毛利率（%） 26.7% 23.3% 23.2% 23.1% 23.0% 其他 24 54 79 88 106 ROE% 5.5% 8.7% 13.8% 17.2% 18.6% 筹资活动现金流 -134 100 -55 -66 -83 EPS(摊薄)(元) 0.32 0.55 1.00 1.47 1.90 吸收投资 0 0 -1 0 0 P/E 52.50 30.91 16.89 11.54 8.92 借款 -250 176 0 0 0 P/B 2.90 2.70 2.33 1.98 1.66 支付利息或股息 -93 -67 -16 -96 -113 EV/EBITDA 31.45 22.37 10.44 7.10 4.59 现金流净增加额 -247 153 465 405 1,159 研究团队简介 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史