全渠道放量，经营全面向上

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 盐津铺子(002847) 全渠道放量，经营全面向上 2023年04月21日 买入 投资评级 事件：公司于4月20日发布23Q1报告。点评： 买入 上次评级 全渠道放量驱动，收入超预期。23Q1盐津实现营收8.93亿元，同比 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料首席分析师 马铮 +55.37%，23Q1营收高增超预期，主要系公司聚焦六大核心品类，零食量贩/电商/社区团购等全渠道快速放量。2022年年报显示单零食很忙贡献收入2.11亿，电商渠道贡献2.8亿的收入增量，我们预计23Q1零食量贩和电商渠道延续高增态势。兴盛优选等社区团购渠道我们预计也在持续快速放量，23Q1直营KA下降的边际影响预计降低，BC散装通过扩张点位我们预计在23Q1亦有不错表现。流通和定量装，在薯片、素毛肚以及鹌鹑蛋等合适产品加持下，有望持续提升市场份额。 品类聚焦+规模效应，盈利能力持续提升。归母净利润落在预告中位数，对应归母净利率12.5%，盈利能力环比向上。其中毛利率为34.6%，同 相关研究 比-4.0pct，我们预计主要系渠道结构占变化的影响。23Q1销售费用率和管理费用率分别为13.77%/4.38%，同比-6.3pct/1.3pct，毛销差同比提升明显，管理费用率下降，规模效应进一步体现。现金流量端，销售收现为9.68亿元，同比+54.1%，和收入高增相匹配，经营净现金流为0.79亿元，同比-9.23%，我们预计主要系渠道收款节奏及加大原材料储备影响。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 盈利预测与投资评级：展望后续，公司自21Q2转型升级，22年效果显著。产品策略上从【高成本下的高品质+高性价比】逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高性价比】，渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双 轮驱动增长。具体来看，零食量贩渠道具备趋势性红利，盐津铺子21年起即全面拥抱该渠道，后面有望持续享受行业红利。电商社交渠道快速发展，公司在线上聚焦大单品策略，有望进一步提升品牌力和销量。直营KA占比逐步降低，人流量下滑对于公司边际影响有望降低。BC超通过扩张点位，我们预计将实现稳步增长。流通和定量装，流通渠道空间广阔，公司打造了辣卤等核心品类，后续加速放量可期。全渠道驱动下，盐津营收向上势头强劲。盈利能力端，作为自带生产端的企业，后续规模效应有望进一步推动利润率提升。我们预计23-25年每股收益分别为3.83、4.91、6.12元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、商超人流量进一步下滑、烘焙等品类竞争加剧｡ 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A2,282 2022A2,894 2023E3,784 2024E4,629 2025E5,491 增长率YoY% 16.5% 26.8% 30.8% 22.3% 18.6% 归属母公司净利润(百万元) 151 301 493 631 787 增长率YoY% -37.7% 100.0% 63.4% 28.2% 24.7% 毛利率% 35.7% 34.7% 35.8% 35.9% 36.2% 净资产收益率ROE% 17.3% 26.6% 32.8% 32.0% 30.7% EPS(摊薄)(元) 1.17 2.34 3.83 4.91 6.12 市盈率P/E(倍) 73.03 46.19 33.28 25.97 20.83 市净率P/B(倍) 12.61 12.27 10.93 8.31 6.40 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月20日收盘价 负债合计 1,198 1,307 1,216 1,396 1,625 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 11 13 14 15 16 经营活动现金流 478 426 803 845 1,063 归属母公司股东权益 873 1,135 1,500 1,973 2,564 净利润 154 302 493 632 788 负债和股东权益 2,082 2,455 2,730 3,384 4,204 折旧摊销 124 140 108 173 227 财务费用 22 14 13 8 9 投资损失 重要财务指标单位:百万元 -1 -1 -1 0 0 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 685 1,053 1,322 1,768 2,426 营业总收入 2,282 2,894 3,784 4,629 5,491 货币资金 135 203 495 791 1,304 营业成本 1,467 1,889 2,429 2,970 3,504 应收票据 0 8 10 12 14 营业税金及附加 20 28 32 38 45 应收账款 198 161 207 241 271 销售费用 505 457 568 685 802 预付账款 60 118 97 119 140 管理费用 119 131 159 190 220 存货 259 453 399 488 576 研发费用 55 74 97 111 126 其他 33 109 114 117 121 财务费用 21 9 10 1 -4 非流动资产 1,397 1,402 1,408 1,616 1,778 减值损失合计 -1 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 1 1 0 0 0 固定资产（合计） 1,010 941 882 1,029 1,128 其他 76 35 57 67 77 无形资产 195 200 264 325 387 营业利润 170 341 546 702 875 其他 192 261 261 262 263 营业外收支 -3 -8 1 1 1 资产总计 2,082 2,455 2,730 3,384 4,204 利润总额 167 333 547 702 876 流动负债 1,181 1,142 1,037 1,217 1,446 所得税 13 31 54 70 88 短期借款 528 472 200 200 250 净利润 154 302 493 632 788 应付票据 20 8 9 10 12 少数股东损益 4 0 1 1 1 应付账款 222 269 333 407 480 归属母公司净利润 151 301 493 631 787 其他 411 394 495 600 704 EBITDA 239 455 608 808 1,021 非流动负债 18 164 179 179 179 EPS(当年)(元) 1.17 2.34 3.83 4.91 6.12 长期借款 2 137 152 152 152 其他 16 27 27 27 27 现金流量表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 186 -34 189 30 34 营业总收入 2,282 2,894 3,784 4,629 5,491 其它 -7 4 -1 2 5 同比（%） 16.5% 26.8% 30.8% 22.3% 18.6% 投资活动现金流 -322 -251 -113 -383 -394 归属母公司净利润 151 301 493 631 787 资本支出 -331 -260 -113 -383 -393 同比（%） -37.7% 100.0 63.4% 28.2% 24.7% 长期投资 0 0 0 0 0 毛利率（%） 35.7% 34.7% 35.8% 35.9% 36.2% 其他 9 9 -1 -1 -1 ROE% 17.3% 26.6% 32.8% 32.0% 30.7% 筹资活动现金流 -205 -97 -398 -166 -156 EPS(摊薄)(元) 1.17 2.34 3.83 4.91 6.12 吸收投资 119 6 0 0 0 P/E 73.03 46.19 33.28 25.97 20.83 借款 -72 85 -257 0 50 P/B 12.61 12.27 10.93 8.31 6.40 支付利息或股息 -151 -146 -137 -166 -206 EV/EBITDA 47.98 31.60 26.79 19.77 15.19 现金流净增加额 -49 77 292 296 513 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）等。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒A股和港股，深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒，熟悉燕京啤酒和乐惠国际。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华北区销售 �哲毓 18735667112 wangzheyu@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 137188032