汽车及汽车零部件行业研究：电池投资时钟-电池赛道景气度与产能、库存周期

投资逻辑 电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本面的核心影响因素。今年以来，产能利用率和库存均触底。我们认为，影响电池产业链基本面兑现的核心因素，逐步从价过渡到量。 1）从逻辑上看，23年是库存周期的去库周期，电池出货量的增长弱于下游需求的增长，24年看，电池出货量的增长应该强于下游需求的增长。 2）由于宏观经济波动、渗透率基数较高和海外的不确定性，目前市场对24年电车、储能等销量增长的预期较为保守，我们预计，24年全球锂电池销量将维持20%以上的增长。 产能利用率周期：电池产业链具有产能利用率周期属性，资本开支&需求决定产能利用率。结合朱格拉周期与电池赛道属性，固定资产增速小于行业增速是行业从触底走向复苏的标志，信贷增速、价格及盈利波动是交叉验证指标。我们从在建工程/固定资产计算，电池、电解液、铁锂正极、低端负极龙头增速小于或在20%左右，与24年需求增速一致。ROA多环节接近历史底部，信贷放缓，意味着行业整体产能利用率的提升，从底部走向复苏的预期显著。 库存周期：电池产业链较长，具有库存周期属性，20-21年补库周期，材料增速大于电池增速，22-23年电池增速大于材料增速，目前行业及龙头公司库存系数均处于行业历史底部，库存周期取决于盈利及需求预期，随需求逐步复苏，库存中枢有望稳步提升。 展望：供需平衡表修正，产能利用率触底回升。23年是库存周期的去库周期，电池出货量的增长弱于下游需求的增长；24年看，电池出货量的增长应该强于下游需求的增长，而供给端增速需要得到修正。根据测算，我们预计24Q1为产能利用率底部，后续行业景气度随产能利用率提升而修复。 电池板块从出清到复苏到繁荣，24-25年有望陆续迎接龙头行情到全面行情。24年，受益于AI加持消费类电池进入复苏周期，动力在低库存下全年增长平稳，储能因库存原因前低后高，全球锂电池需求预计保持在20%以上增速，供给端资本开支放缓，库存进入温和补库周期，行业产能利用率持续提升。推荐：宁德时代、天赐材料、恩捷股份、湖南裕能、科达利、尚太科技、璞泰来等。 电动车补贴政策不及预期、汽车与电动车产销量不及预期、上游原材料价格波动风险等。 内容目录 ........................................................4 1.1电池赛道作为制造业，具有成长&周期双重属性4 1.2库存周期：需求波动大，产业链长，库存周期影响较大5 1.3产能利用率周期：名义产能与实际产能有偏差，关注二三线资本开支、盈利差6 二、市场演绎：不同阶段的电池投资时钟10 三、展望：供需平衡表修正，产能利用率持续提升13 ...................................................................................14 ...................................................................................15 图表目录 图表1：产能利用率周期4 图表2：库存周期4 图表3：宏观周期指标与电池赛道指标映射5 图表4：电池产业链及库存周期5 图表5：电池产业链库存系数（行业）5 图表6：电池产业链产量数据6 图表7：电池赛道存货/营业成本（左材料，右电池）6 图表8：电池赛道存货/营业成本（左材料，右电池）6 图表9：宁德时代存货结构（左），存货/营业成本（右）7 图表10：动力电池产能与产能利用率7 图表11：固定资产增速（亿元，右轴：增速差）8 图表12：电池赛道在建工程/固定资产8 图表13：电解液赛道在建工程/固定资产8 图表14：隔膜赛道在建工程/固定资产8 图表15：铁锂正极赛道在建工程/固定资产9 图表16：负极赛道在建工程/固定资产9 图表17：电池环节平均现金比率9 图表18：电池环节ROA9 图表19：电解液环节ROA9 图表20：隔膜环节ROA10 图表21：负极环节ROA10 图表22：三元环节ROA10 图表23：铁锂环节ROA10 图表24：电池细分环节潜在资本开支增速10 图表25：电池投资时钟11 图表26：底部时期股价涨幅复盘11 图表27：底部-繁荣阶段复盘12 图表28：繁荣后期-下行时期复盘12 图表29：繁荣后期-下行时期复盘13 图表30：电池环节预测（左产能，右产能利用率）13 图表31：隔膜环节预测（左产能，右产能利用率）13 图表32：电解液环节预测（左产能，右产能利用率）13 图表33：负极环节预测（左产能，右产能利用率）13 图表34：近期股价复盘14 图表35：锂电板块重点公司估值表（23-25E）15 1.1电池赛道作为制造业，具有成长&周期双重属性 电池赛道属于制造业，具有产能利用率周期属性。作为制造业经典的朱格拉周期，行业主要驱动因素是企业对设备投资的周期性需求。随着技术的进步和设备的老化，企业需要更新和替换设备，这导致了固定资产投资的周期性变化。 图表1：产能利用率周期 资料来源：国金证券研究所 电池赛道具有一定的生产周期，产业链长，具有库存周期属性。库存周期就是企业的库存变化情况，企业如果预期未来需求将增加，就会主动投资扩产，带动库存增加，如果预期未来需求减弱，则会降低产能，从而减少库存。不过，在实际业务中，由于工业企业是根据商品价格走势与盈利预期来调整产成品存货的，因此库存变动一般会滞后于价格与盈利预期的变化。 界定企业所处的库存周期阶段主要关注市场需求（对应企业营业收入）和企业生产（对应企业库存）的情况。当企业的存货和营业收入同步上行，一般表示企业生产经营好转，且对未来经营抱有良好的预期，对应的是主动补库存阶段；当企业存货上行而营收下行，则表示市场需求下滑，但企业的生产行为还没有及时调整，于是库存增加，对应被动补库存的阶段。 图表2：库存周期 资料来源：国金证券研究所 我们将电池赛道的行业指标映射到宏观经济指标如下： 宏观经济VS电池赛道：终端需求映射GDP增速，固定资产及在建工程增速映射固定资产投资总额增速，电池产业链各环节ROA价格变化映射CPI、PPI、大宗商品等，信贷则以 资产负债率映射M1、M2。存货/营业成本，考虑电池赛道盈利变化较大，映射存货/营业收入。 周期类型 信号 宏观分析指标 电池赛道分析指标 产能利用率周期（朱格拉周期） 需求 GDP增速 终端需求（动力、消费、储能） 资本开支 固定资产投资总额增速 固定资产增速，在建工程增速 价格变化 CPI、PPI、大宗商品 ROA 信贷 M1、M2同比 现金比率等 库存周期（基钦周期） 库存 存货/营业收入 存货/营业收入，存货/营业成本 图表3：宏观周期指标与电池赛道指标映射 资料来源：国金证券研究所 1.2库存周期：需求波动大，产业链长，库存周期影响较大 电池产业链较长，各个环节在原材料采购到生产到备货均有库存的需求，正常的安全库存会在7-15天，景气度较高会提前备至1-2个月，使得需求在整个库存周期放大或者缩小。 图表4：电池产业链及库存周期 资料来源：公司公告、国金证券研究所 从行业公开数据看，电池-电池材料环节21年暴力补库，材料增速大于电池增速，2022- 2023年经历去库，材料增速低于电池增速。 图表5：电池产业链库存系数（行业） 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 (100.0) 2014201520162017201820192020202120222023 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 产量(左轴，Gwh)当年库存(左轴，Gwh)当年库存系数（右轴） 资料来源：GGII、国金证券研究所测算 图表6：电池产业链产量数据 产量 2021H1 2021 2022 2023 电池（Gwh） 110 324 750 940 电解液(万吨) 13 44 85 100 负极(万吨) 35 81.6 140 165 正极(万吨) 45 111.17 185 230 隔膜(亿平) 34 79 130 150 同比增速（%） 2021H1 2021 2022 2023 电池 60% 106% 131% 25% 电解液 超过130% 超过100% 93% 18% 负极 超过130% 超过100% 72% 18% 正极 超过130% 超过100% 66% 24% 隔膜 超过130% 超过100% 65% 15% 资料来源：工信部、国金证券研究所 从公司财务指标看，从21Q4-22Q4产业链进入去库周期，目前电池赛道的存货/营业收入跌至0.2，较上轮周期更低。从宁德时代的存货细分指标看，其中原材料占存货比例处于历史低位，占存货比例为9%，存货/营业成本也处于历史低位。因此从电池、材料环节看，到23年Q3-Q4，除负极偏高以外，行业的库存周期接近历史底部。 图表7：电池赛道存货/营业成本（左材料，右电池）图表8：电池赛道存货/营业成本（左材料，右电池） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 电池负极隔膜 电解液三元铁锂 电池负极隔膜 电解液三元铁锂 资料来源：Wind、国金证券研究所资料来源：Wind、国金证券研究所测算 注：电池包含：宁德时代（龙头）、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、欣旺达、鹏辉能源，负极包含：贝特瑞、杉杉股份、翔丰华、中科电气、尚太科技，电解液包含天赐材料（龙头）、多氟多、天际股份、永太科技、胜华新材，隔膜包含：恩捷股份（龙头）、星源材质，三元包含：当升科技（龙头）、容百科技，铁锂包含：湖南裕能（龙头），德方纳米，以下财务分析公司数据来源均相同。 图表9：宁德时代存货结构（左），存货/营业成本（右） 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 20162017201820192020202120222023 原材料库存商品发出商品存货/营业成本 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 资料来源：公司公告、国金证券研究所测算 1.3产能利用率周期：名义产能与实际产能有偏差，关注二三线资本开支、盈利差 产能利用率周期：2017-2020年产能利用率触底，行业出清，2021年需求爆发产能利用率提升，2022年-23年需求维持高增，但产能利用率有所下降。 名义产能持续过剩，过去8年，动力电池整体行业一直处于过剩，但龙头产能利用率一直处于较高水平。从历史的名义产能看，过去几年电池行业持续处于总量过剩的阶段，龙头公司的产能利用率与宁德时代上轮周期产能利用率底部在70%，与2023年一致。 图表10：动力电池产能与产能利用率 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201520162017201820192020202120222023 年底产能（Gwh）年平均产能（Gwh）产能利用率(%)宁德时代产能利用率(%) 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 资料来源：GGII、鑫椤锂电、国金证券研究所测算，库存及库存系数为当年累计计算 资本开支：龙头与二三线存在资本开支节奏差异。 固定资产增速：在行业底部、复苏时期，龙头的固定资产增速高于二三线公司，市占率提升，但考虑下游供应链、竞争格局原因，龙头产能增速存在天花板。对于二三线公司，由于行业底部