兼评3月经济数据：Q1数据中的“经济新均衡”线索

2024年04月17日 宏观研究团队 Q1数据中的“经济新均衡”线索 ——兼评3月经济数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 GDP读数实现开门红，工业生产回暖较快 1、2024Q1实际GDP超预期，内生动能延续回升，但价格延续承压，GDP平减指数连续4个季度为负，历史上负区间最长的追溯至1998Q2-1999Q4。 2、3月数据结构较2月变化不大，高频生产指标尚未完全体现经济读数。Q1实际GDP超预期的贡献主要来自于工业改善、设备投资提振制造业、基数调整支撑固投、价格水平偏弱等。本文并不花费笔墨赘述“为何背离”抑或是“为何超预期”，主要探讨当前经济确然发生的向好线索和客观存在的堵点。 相关研究报告 《加强监管，有立有破—新“国九条”点评》-2024.4.14 《生产需求低波动运行—宏观周报》 -2024.4.14 《人民币信贷低增的正反面—宏观经济点评》-2024.4.13 有色涨价的一条“暗线”：国内从建安投资转向技术进步 1、有色金属作为主要由海外定价的品种，有趣的是其走势似乎隐含了一条国内经济结构的“暗线”。自2021年中收紧地产政策后，我国经济动能加快从地产转向新质 生产力，建安投资向下、设备投资向上，有色金属开始持续跑赢螺纹钢（投入产出表测算表明新质生产力更依赖有色金属）。2024Q1有色涨价的经济因素除了全球制造业景气回升，可能部分计入了国内设备投资高增。 2、制造业投资、产能利用率和工业价格的三角难题。设备更新前置发力对产能和价 格的压力已趋于体现，2024Q1工业企业产能利用率下滑，产销率接近历史最低水平。考虑到后续加力推进大规模设备更新，需关注如何权衡制造业投资（设备更新+新质生产力导向）、产能利用率、工业品价格的三角关系。 服零对冲社零下行压力，居民消费倾向和时薪增速回升 1、Q1服务零售增速10.0%，缓解商品消费下行压力。“服务消费好于商品消费”的特征已延续近一年，符合我们在《迈入消费新时代》专题中的观点“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”。清明人均旅游消费支出首次超过2019年，也印证了服务消费的实质性回暖。往后看，“消费品以旧换新”有利于提振商品消费，以对冲设备更新新增产能。 2、居民两指标回升。2024Q1居民部门消费率为70.4%，好于2023年同期；居民周均工作时间小幅缩短，时薪增速上行了2.0个百分点至6.8%。两个指标的同向改善有利于居民消费延续复苏。 中国经济转型特征明显，关注服务业+产业双足并进的“经济新均衡” 在报告《百年变局与中国经济的转型之路》中我们曾指出中国经济的“新均衡”需要服务业+产业双足并进。一方面，扩大消费和发展现代化服务业；另一方面，发展高端制造业，实现产业的转移、升级（目前看发展新质生产力其本质具有一致性）。当下经济数据正沿着“经济新均衡”展开积极变化，当然如何缩小宏微观温差、实际与名义增长之差、处理好制造业升级与产能过剩的关系也是值得思考的问题。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、GDP读数实现开门红，工业生产回暖较快3 2、有色涨价的一条“暗线”：国内从建安投资转向技术进步4 3、服零对冲社零下行，居民消费倾向和时薪增速回升6 4、中国经济转型特征趋显，关注服务业+产业双足并进的“经济新均衡”8 5、风险提示8 图表目录 图1：名义GDP增速连续4个季度低于实际GDP增速3 图2：第二产业明显改善3 图3：一季度工业生产、制造业、服务零售相对较好，基建维持高增4 图4：设备更新提振制造业增速4 图5：高技术制造业明显改善4 图6：有色涨价的一条“暗线”在于，国内动能从建筑转向高端先进制造5 图7：新质生产力依赖有色金属，地产基建链依赖黑色金属5 图8：产能利用率与产销率均下行5 图9：电气机械PPI拐点尚不明显6 图10：CPI同比与CPI交通工具的缺口仍较大6 图11：服务消费好于商品消费7 图12：粮油食品、日用品、石油及制品边际改善7 图13：2024年清明人均旅游消费支出超过疫前7 图14：居民消费率高于2023年同期8 图15：居民时薪增速改善8 2024年Q1GDP实际同比5.3%（预期4.9%），3月工业增加值同比4.5%（预期5.3%），社零同比3.1%（预期4.8%），服务零售额累计同比10.0%，固定资产投资累计同比4.5%（预期4.4%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为8.8%、9.9%、-9.5%，对应预期为7.8%、8.9%、-9.0%。 1、GDP读数实现开门红，工业生产回暖较快 2024Q1实际GDP超预期，价格延续承压。2024Q1实际GDP增速5.3%、好于Wind一致预期的4.9%，GDP环比折年率为6.6%、较前值提高了1.7个百分点，考虑到2023Q1基数并不低（3月小阳春），开局经济答卷表明内生动能延续回升态势。分产业看，第一、二、三产业的GDP增速分别为3.3%、6.0%、5.0%，第二产业明显回暖。亦需看到名义GDP增速4.2%，GDP平减指数连续4个季度为负，历史上 负区间最长的追溯至1998Q2-1999Q4，相似之处在于两次均发行超长期建设国债，扩大内需以推动价格水平回升。 图1：名义GDP增速连续4个季度低于实际GDP增速图2：第二产业明显改善 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2018-032020-032022-032024-03 实际GDP当季同比名义GDP当季同比 8 % 6 4 2 0 2021-032022-032023-032024-03 GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021、2023年为两年复合增速 总体来看，3月数据结构较2月变化不大，高频生产指标尚未完全体现经济读数，Q1实际GDP超预期的贡献主要来自于工业改善、设备投资提振制造业、基数调整支撑固投、价格水平偏弱等。本文并不花费笔墨赘述“为何背离”抑或是“为何超预期”，不妨聊聊当前经济确然发生的向好线索和客观存在的堵点。 图3：一季度工业生产、制造业、服务零售相对较好，基建维持高增 % 近6个月经济数据当月同比，虚线表示两年复合增速 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 工 服 制 基 地 服 社 出 业 务业 造业 建 产 零 零 口 -20 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：服务零售以餐饮作为替代 2、有色涨价的一条“暗线”：国内从建安投资转向技术进步 (1)制造业设备更新延续高增。1-3月制造业累计同比9.9%、较前值改善了0.5 个百分点；其中设备更新投资持续发力，1-3月设备工器具购置累计同比17.6%。 图4：设备更新提振制造业增速图5：高技术制造业明显改善 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 5740 % % 5530 5320 5110 490 47(10) 45(20) % 2018-032020-032022-032024-03 固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 2018-022020-022022-022024-02 中国:制造业PMI:高技术制造业 高技术产业:增加值累计同比(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 有色金属作为主要由海外定价的品种，有趣的是其走势似乎隐含了一条国内经济结构的“暗线”：自2021年中收紧地产政策后，我国经济动能加快从地产转向新质生产力，即建安投资增速下滑、设备更新投资增速上行，两者剪刀差由负转正，对应有色金属开始持续跑赢螺纹钢，2024Q1有色涨价的经济因素除了全球制造业景气重回扩张区间，可能部分计入了国内设备投资高增（+17.6%）。 从投入产出表来看，新质生产力板块更依赖有色金属，地产基建链更依赖黑色金属。或可推测，在新一轮设备更新和中央推进新质生产力的政策导向下，有色金属价格仍有望延续向好态势。 图6：有色涨价的一条“暗线”在于，国内动能从建筑转向高端先进制造 % 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2018-072019-122021-052022-102024-03 有色金属指数/螺纹钢指数设备更新投资增速-建筑安装投资增速(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：新质生产力依赖有色金属，地产基建链依赖黑色金属 面积大小表示占名义GDP比重 15% 有 色10% 金 依 属5% 赖 :2020 度0% -5% 年 -5%0%5%10%15%20%25%30%35% 黑色金属依赖度:2020年新质生产力地产基建链 数据来源：统计局、开源证券研究所 (2)制造业投资、产能利用率和工业价格的三角难题。设备更新前置发力对产能和价格的压力已趋于体现，2024Q1产能利用率下降了1.5个百分点至73.6%，3月产销率环比下降了1.1个百分点至94.9%、接近历史最低水平。且实际产能过剩幅度可能更大，产能利用率=生产/产能，产销率=销售/生产，即两个指标相乘后衡量了工业企业销售与产能的关系，2024Q1该复合指标下降了3.1个百分点至69.8%。 图8：产能利用率与产销率均下行 % % 80 75 70 65 100 99 98 97 96 95 94 2015-032018-032021-032024-03 工业企业:产能利用率工业企业:产销比(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所 近年来制造业投资尤其是高技术制造业保持较快增长，终端需求未有明显改善，进而形成了部分产业的产能过剩和价格压力。典型例子包括，工业PPI见底回升但电气机械PPI拐点尚不明显，CPI同比与CPI交通工具（主要为汽车）的缺口仍较大。由此我们不难理解为何库存周期出现了紊乱，即“扩产能”和“去库存”在同步行进。考虑到后续加力推进大规模设备更新，尽管其秉持“减量置换”、“降低能耗”的原则，但生产效率大概率将提升（变相提升产能），如何权衡制造业投资（设备更新+新质生产力导向）、产能利用率、工业品价格的三角关系可能是一大难题。 图9：电气机械PPI拐点尚不明显图10：CPI同比与CPI交通工具的缺口仍较大 % 15 10 5 0 -5 -10 2018-032020-032022-032024-03 中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:PPI:电气机械及器材制造业:当月同比 6 % 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2018-032020-032022-032024-03 中国:CPI:当月同比 中国:CPI:交通和通信:交通工具:当月同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、服零对冲社零下行，居民消费倾向和时薪增速回升 (1)服零对冲社零下行。1-3月社零累计同比为4.7%，较前值下滑了0.8个百分点，服务零售增速为10.0%，缓解了商品消费的下行压力。“服务消费好于商品消费”的特征已延续近一年，符合我们在《迈入消费新时代》专题中的观点“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”。清明人均旅游消费支出首次超过2019年，部分观点认为这一数据若平减CPI后则偏弱，事实上如果拉长时间维度来看，2015-2018年节假日人均旅游支出相当平稳、与CPI几乎无关，因此不应怀疑服务消费的修复水平。 往后看，“消费品以旧换新”有利于改善商品