3月通胀数据点评：从冷热不均的价格看四条经济线索

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年04月11日 【宏观快评】 从冷热不均的价格看四条经济线索 ——3月通胀数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】加息结束看什么信号？经济还是通胀？——美国3月非农数据点评》 2023-04-10 《【华创宏观】浙江如何建设共同富裕示范区？ ——政策观察双周报第55期》 2023-04-04 《【华创宏观】如何评估当下经济的高度？——3月经济数据前瞻》 2023-04-04 《【华创宏观】超预期之下，看十个细节——3月 PMI数据点评》 2023-03-31 《【华创宏观】利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评》 2023-03-27 事项 3月CPI同比0.7%，前值1%；核心CPI同比0.7%，前值0.6%；PPI同比降2.5%，前值降1.4%。 主要观点 核心观点：CPI同比时隔1年再回1%以下，PPI同比降幅扩大，近期市场对“通缩”问题的讨论也渐多。整体看，通胀读数确实偏弱，但拆开来却是“冷热两重天”。从结构的视角去理解当前的价格动态可能更加合适，也能对当前的几个经济线索提供一个侧面印证。梳理四类价格的表现，目前，从相对最好 到相对最弱，大致是：接触性服务消费（出行旅游住宿餐饮等接触性服务价格 仍保持超季节性上涨）>就业修复（春节房租涨价脉冲仍未修复）>出口（PPI降幅继续扩大）≈汽车消费（汽车价格同环比价格跌幅创历史记录）。 通胀数据述评 CPI同比回落至0.7%，低于市场预期的1%。同比视角看，CPI的回落有两大拖累：一是去年高基数拖累下，能源价格由涨转跌；二是近期降价促销导致汽车价格跌幅明显扩大。 CPI环比下降0.3%。供给充足，鲜菜和猪肉价格分别下降7.2%、4.2%，带动食品价格下降1.4%，拖累CPI下降约0.27个百分点。非食品价格由上月下跌0.2%转为持平。交通工具价格下降1.6%，是2002年以来最大月跌幅。3月车 企加大降价促销力度，一是需求回落，市场竞争压力加大，二是新的排放标准“国6B”即将实施以及新能源车电池成本大幅下降。服务价格上涨0.1%，其中，出行需求持续恢复，宾馆住宿和飞机票价格分别上涨3.5%和2.9%。PPI同比下降2.5%，略超市场预期的-2.3%。读数的回落全部是去年高基数的 影响，3月翘尾因素从-0.9%下降至-2%，新涨价因素则为0.5%，持平上月。 从制造业各环节看，上游跌幅扩大，中游跌幅收窄，下游涨幅收窄。 PPI环比零增长。国内供需持续改善，重点项目加快推进，钢材、水泥等行业价格有所上涨；海外输入性因素带动石油和有色金属相关行业价格下行，气温回升，煤炭电暖需求季节性走弱，煤炭采选业价格下降。 从冷热不均的价格看四条经济线索 整体的通胀读数确实偏弱，但拆开来看则是“冷热两重天”。从结构的视角去理解当前的价格动态和经济表现可能更加合适。梳理四类价格的表现，目前从相对最好到相对最弱，大致是：接触性服务消费>就业>出口≈汽车消费。 1）接触性服务业价格仍保持着超季节性的上涨，随着疫后居民消费半径放开，出行、旅游、住宿、餐饮、个人服务等服务类消费正在回补。以1-3月累计环比涨幅来看，旅游、餐饮及茶饮料、其他用品和服务价格（包括住宿和个人服 务）分别上涨1.8%、2.9%、1.6%，相较疫前的2016-19年和2021-22年还有不同程度的超涨。在本月统计局解读中也提到，“出行需求持续恢复”。 2）春季房租涨价脉冲还是没有修复，短期经济面临的就业压力或仍较大。房租价格有非常明显的季节性，2-3月和7-8月涨幅较大，对应春招和换工作季以及夏秋毕业潮。疫情以来，房租涨价脉冲消失，拖累核心通胀下行。今年3 月房租环比0%，2016-19年平均为0.55%，2021-22年为0.15%；今年1-3月，房租累计涨幅0.2%，2016-19年平均为0.8%，2021-22年为0.1%。从就业情况看，1-2月累计城镇新增就业161万，去年为163万；截至2月，整体调查失业率和16-24岁人口调查失业率分别为5.6%、18.1%，依然处于较高位置。3）PPI同比从去年四季度跌入负区间，今年以来降幅持续扩大，侧面体现出 口现在也是经济中相对较差的一环，与汽车销售大概“伯仲之间”。作为可贸 易品，PPI周期与外需变化密切相关。经验上看，我国PPI同比与我国出口同 比和CRB指数同比基本同步。22年1季度到今年1季度，PPI同比依次为8.7%、 6.8%、2.5%、-1.1%、-1.6%，出口同比也逐季下行，分别为14.8%、12.3%、 10.4%、-6.5%、-6.8%。 4）汽车价格同比跌幅创2005年以来最大，环比则是2002年以来最大月降幅，目前来看，汽车消费可能是经济中相对最弱的环节。作为典型的耐用品（技术进步、效率提升推动产品普及，海内外的耐用品价格长期都是下跌趋势），汽 车价格呈下降趋势是没什么问题的，但随着3月车企降价促销范围扩大、力度加强，CPI交通工具价格同比下降了3.3%，是2005年5月以来最低；环比下降1.6%，降幅为2002年以来最大。对应到汽车销售，据中汽协数据，今年Q1汽车销售同比下降约6.5%，“汽车终端市场依然相对疲软，国内有效需求尚未完全释放，企业经营压力较大，行业稳增长任务十分艰巨”。 风险提示：农产品和大宗商品价格超预期；海外经济和货币政策超预期；我国经济和消费修复超预期。 目录 一、从冷热不均的价格看四条经济线索5 二、3月通胀数据述评6 （一）CPI：食品价格和汽车价格下跌，服务价格上涨6 （二）PPI：海外价格偏弱，国内价格上行8 图表目录 图表1PPI周期与出口和CRB指数基本同步5 图表2汽车价格大幅同环比均下降5 图表3Q1累计环比涨幅对比：房租很弱6 图表4失业率仍然偏高6 图表5Q1累计环比涨幅对比：接触性服务业价格6 图表6核心CPI同比预测6 图表7CPI同比下行，核心CPI同比小幅上升7 图表8汽车和燃油价格同比明显下降7 图表9鲜菜和猪肉价格环比明显下降8 图表10核心CPI环比回到疫前季节性均值8 图表11制造业上中下游价格同比走势8 图表12各行业链条对PPI环比的拉动8 一、从冷热不均的价格看四条经济线索 近期市场对“通缩”问题的讨论渐多，整体来看，通胀读数确实偏弱，但拆开来，实则是“冷热两重天”。我们认为，从结构的视角去理解当前的价格动态可能更加合适，也能对当前的四条经济线索提供一个侧面印证。梳理四类价格的表现，目前，从相对最好到相对最弱，大致是：接触性服务消费>就业修复>出口≈汽车消费。我们从相对最弱的开始看： 第一，汽车价格同比跌幅创2005年以来最大，环比则是2002年以来最大月降幅，目前来看，汽车消费可能是经济中相对最弱的环节。作为典型的耐用品（技术进步、效率提升推动产品普及，海内外的耐用品价格长期都是下跌趋势），汽车价格呈下降趋势是没什么问题的，但随着3月车企降价促销范围扩大、力度加强，CPI交通工具价格同比下降了3.3%，是2005年5月以来最低；环比下降1.6%，降幅为2002年以来最大。对应到汽车销售，据中汽协数据，今年Q1汽车销售同比下降约6.5%，“汽车终端市场依然相对疲 软，国内有效需求尚未完全释放，企业经营压力较大，行业稳增长任务十分艰巨1”。 第二，PPI同比从去年四季度跌入负区间，今年以来降幅持续扩大，侧面体现出口现在也是经济中相对较差的一环，与汽车销售大概“伯仲之间”。作为可贸易品，PPI周期与外需变化密切相关。经验上看，我国PPI同比与我国出口同比和CRB指数同比基本同步。22年1季度到今年1季度，PPI同比依次为8.7%、6.8%、2.5%、-1.1%、-1.6%，出口同比也逐季下行，分别为14.8%、12.3%、10.4%、-6.5%、-6.8%。 图表1PPI周期与出口和CRB指数基本同步图表2汽车价格大幅同环比均下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第三，春季的房租涨价脉冲还是没有修复，短期经济面临的就业压力仍然较大。房租价格有非常明显的季节性效应，一般是2-3月和7-8月涨幅较大，对应春招和换工作季以及夏秋毕业潮。疫情以来，就业压力偏大，房租涨价脉冲消失，是拖累核心通胀走低的主要因素。3月，房租环比0%，2016-19年平均为0.55%，2021-22年为0.15%；今年1-3 月，房租累计涨幅0.2%，2016-19年平均为0.8%，2021-22年为0.1%。从就业情况看，1-2月累计城镇新增就业人数161万，去年为163万；截至2月，整体调查失业率和16-24岁人口调查失业率分别为5.6%、18.1%，依然处于较高位置。 1http://www.caam.org.cn/chn/1/cate_3/con_5236855.html 图表3Q1累计环比涨幅对比：房租很弱图表4失业率仍然偏高 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第四，接触性服务业价格仍保持着超季节性的上涨，随着疫后居民消费半径放开，出行、旅游、住宿、餐饮、个人服务等服务类消费正在回补。以1-3月累计环比涨幅来看，旅游、餐饮及茶饮料、其他用品和服务价格（涵盖的是住宿和个人服务）分别上涨1.8%、2.9%、1.6%，相较疫前的2016-19年和2021-22年，有不同程度的超涨。再比如，在本月统计局的数据解读中也提到，“出行需求持续恢复，宾馆住宿和飞机票价格分别上涨3.5%和2.9%”。 在上月点评中我们提到，3-4月是今年后续通胀走势的重要再评估时点，因为就业和消费、服务业涨价持续性能有一个初步的验证。基于目前的就业和房租情况，预计四季度核心CPI同比破2%的概率大幅降低，全年核心CPI同比中枢可能在1.2%左右。 图表5Q1累计环比涨幅对比：接触性服务业价格图表6核心CPI同比预测 资料来源：Wind，华创证券估算，注：去年1-3月估算的餐饮&茶饮料价格涨幅约4.5%，拉高了2021-22年的读数。 资料来源：Wind，华创证券预测 二、3月通胀数据述评 （一）CPI：食品价格和汽车价格下跌，服务价格上涨 3月CPI同比从1%回落至0.7%，低于市场预期的1%。核心CPI同比0.7%，较上月回升0.1个百分点。同比视角看，CPI的回落有两大拖累，一是去年高基数拖累下，能源价格由涨转跌；二是近期降价促销导致汽车价格跌幅明显扩大。相比上月，食品和核 心价格对整体CPI的合计拉动并无方向性的变化。 分类别看，食品价格同比2.4%，前值2.6%；核心CPI同比0.7%，前值0.6%；交通工具用燃料价格同比-6.4%，前值0.5%，水电燃料价格-0.1%，前值0.7%。交通工具价格同比 -3.3%，前值-1.8%，据统计局数据，燃油小汽车价格同比为-4.5%。 受俄乌冲突影响，去年3月布油现货均价跳升至119美金/桶，今年3月均价只有78.8美金/桶，同比降幅33.8%。 CPI环比下降0.3%。供给充足，鲜菜和猪肉价格分别下降7.2%、4.2%，带动食品价格下降1.4%，拖累CPI下降约0.27个百分点。非食品价格由上月下跌0.2%转为持平。交通工具价格下降1.6%，是2011年有数据以来最大月跌幅。年初以来，车企纷纷降价促销，一是需求回落市场竞争压力加大，二是新的排放标准“国6B”即将实施以及新能源车电池成本大幅下降。春装换季上新，服装价格季节性上涨0.5%。服务价格上涨0.1%，其中，出行需求持续恢复，宾馆住宿和飞机票价格分别上涨3.5%和2.9%。 食品价格下跌1.4%，跌幅比上月收窄0.6个百分点，影响CPI下降约0.27个