宏观经济点评：兼评1月PMI数据-服务消费“M”型修复的线索

2023年01月31日 宏观研究团队 服务消费“M”型修复的线索——兼评1月PMI数 据 ——宏观经济点评 相关研究报告 《国企改革成效与中特估值下的投资思路—宏观经济专题》-2023.1.30 《政策将“加力扩消费”—宏观周报》 -2023.1.29 《地方两会：高质量“温补—宏观经济专题》-2023.1.29 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2023年1月官方制造业PMI50.1%，前值47.0%，预期50.0%；1月官方非制造业PMI54.4%，前值41.6%。中国企业经营状况指数(BCI)为49.7%，前值45.2%。 制造业：重返荣枯线上，需求好于供给、内需强于外需 (1)疫情快速达峰退坡、春节后加快返工，1月制造业景气度改善，需求改善好于供给、内需强于外需。生产方面，高频数据显示疫情“第一次冲击”对工业生 产的冲击逐步消退，但受春节假日因素影响，供给改善力度稍低于需求。“PMI新订单-PMI进口”剪刀差走扩指向内需较快改善且内需优先创造国内订单。 (2)出口方面，2023上半年出口量跌价稳、下半年量稳价跌，预计1月出口为 -9.6%。海外需求回落已体现为出口“量”的萎缩，但价格水平仍较坚挺。2023 年出口压力趋增，节奏可能为“上半年出口量跌价稳、下半年量稳价跌”，有待进一步稳内需、扩内需。11月以来沿海多个省市组团包机抢订单，此外中央层面稳外贸政策将持续发力。我们预计1月出口增速为-9.6%。 (3)产成品整体去库，原材料指数上行，PPI同比降幅缩窄。预计1月PPI环比 可能在0.3%左右，同比在-0.2%左右。PMI出厂价格与原材料购进价格的负缺口走扩，指向制造业利润在总量上仍承压、且利润传导受阻。 (4)各类型企业PMI全线修复。大型企业改善最快，1月中国企业经营状况指数 （BCI）连续3个月回升，销售、利润、用工前瞻、融资指数改善幅度较大，小微企业经营生产或将重返荣枯线。 非制造业：春节消费推升服务业PMI，重大项目提前发力改善建筑业新订单 (1)服务业：春节消费全面改善、关注服务消费弹性。服务业需求和预期双双走 强。分行业来看，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数迅速改善。相对于社零主要反映商品消费，我们跟踪的百度地图消费指数更多反映服务消费，同时也是2023年弹性最大的分项之一。春节期间（除夕至初五），全国消费指数环比改善31.1%，为2022年11月中旬的164%。其中，一线、二线、三四线分别达到2022年11月中旬的119%、150%、211%。分场景来看，旅游>商场>餐饮>观影>免税，且全面超过2022年。根据国家税务总局增值税发票数据显示，2023年春节商品消费和服务消费同比分别增长10%和13.5%，2023年更应关注服务消费。 (2)建筑业：1月新订单快速改善，1-2月基建增速仍可期。近期多个省市重大项 目集中开工，推升PMI新订单指数大幅回升了8.6个百分点至57.4%。其中河南、陕西、福建分别新开工1271、795、280个，总投资额15650、5646、3948亿元。向后看，基建仍为稳增长重要抓手，2023年1-2月基建增速仍可期。 服务消费“M”型修复的线索 在春节消费全方位超越2022年、部分恢复至疫前水平之际，我们提示消费结构可能发生变化，这一点值得探究和思考。比如，数据表明春节旅游人均消费水平下降，部分地区服务消费呈现“M”型修复。(1)2023年春节旅游收入、旅游人次恢复至2019年的73%、89%，代表高端消费的海南离岛免税人均购物金额 2021、2022、2023年分别为1.08、1.03、0.99万元，指向人均消费水平趋于下行。(2)我们比较了春节期间三亚各等级酒店价格涨幅，曲线从2019年的线性递增变为2022、2023年的U型（两头高、中间低），五星级和低星级涨幅较大，或指向中端出现了一定的消费降级。 消费“量”的快速修复体现了“新十条”放松管控、疫情达峰以来居民消费和出行意愿的好转，但“质”相对不足则有待于居民可支配收入回升和消费政策加码。1月28日国常会提出“推动消费加快恢复成为经济主拉动力”，向后看需密切关注消费增量举措，可能有消费相关政策讨论、出台。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、制造业：重返荣枯线上，需求好于供给、内需强于外需3 2、非制造业：春节消费超预期推升服务业PMI，重大项目提前发力改善建筑业新订单5 3、服务消费“M”型修复的线索7 4、风险提示8 图表目录 图1：省、城市分别于12月25日、12月29日完全达峰3 图2：93%省市、84%城市退坡至2022年1-2月水平3 图3：1月制造业PMI分项普遍改善3 图4：春节后PTA开工率快速改善4 图5：春节期间汽车轮胎开工率介于2021、2022之间4 图6：预计1月出口增速-9.6%4 图7：春节消费改善至2022年11月的164%6 图8：消费活动随春运进行城际迁移6 图9：2023年春节消费场景修复均超2022年6 图10：春节消费超预期推升服务业景气向好6 图11：建筑业新订单快速改善6 图12：水泥开工下滑但好于2022年春节7 图13：挖机销量回落7 图14：石油沥青开工见底回升7 图15：重交沥青先于建筑沥青回升7 图16：三亚酒店春节涨价曲线异化8 2023年1月官方制造业PMI50.1%，前值47.0%，预期50.0%；1月官方非制造业PMI54.4%，前值41.6%。中国企业经营状况指数(BCI)为49.7%，前值45.2%。 1、制造业：重返荣枯线上，需求好于供给、内需强于外需 (1)疫情快速达峰退坡、春节后加快返工，1月制造业景气度改善，需求改善好于供给、内需强于外需。1月制造业PMI为50.1%、较前值改善了3.1个百分点，自2022年10月以来重返荣枯线上；供给端看，PMI生产为49.8%、较前值改善了5.2个百分点；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别改善了7.0、1.9、 3.0个百分点至50.9%、46.1%、46.7%，“PMI新订单-PMI进口”剪刀差衡量国内订单水平，1月该指标迅速走扩，指向内需较快改善且内需优先创造国内订单。供需均改善，但受春节假日因素影响，供给改善力度稍低于需求。 图1：省、城市分别于12月25日、12月29日完全达峰图2：93%省市、84%城市退坡至2022年1-2月水平 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022-11-112022-12-092023-01-06 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022-12-142022-12-292023-01-13 省达峰进度城市达峰进度(N=362)省退坡比例城市退坡比例(N=362) 数据来源：百度指数、开源证券研究所；注：达峰进度为连续变量，计算为当日百度指数/达峰日百度指数，达峰后标记为1。 数据来源：百度指数、开源证券研究所；注：退坡比例为01变量疫情完全退坡标记为0，此前标记为1。 图3：1月制造业PMI分项普遍改善 生产经营活动预期供货商配送时间 -0.8 生产 +5.2 新订单 +7 新出口订单 +1.9 从业人员 +2.9 +1.4 在手订单 原材料库存+0.4 原材料购进价格+0.6 +0.6 +5.5 +3 产成品库存 -0.3 出厂价格 采购量 进口 2023年1月 数据来源：Wind、开源证券研究所 生产方面，高频数据显示疫情“第一次冲击”对工业生产的冲击逐步消退。具体来看，1月PTA开工率为74.7%、快速收复疫情“失地”（2022年10、11、12月分别为73.4%、70.2%、62.1%）；截至1月19日，汽车全钢胎和半钢胎开工率回落 至17.6%、23.8%，与往年春节同期相比高于2022年、低于2021年；我们跟踪的煤炭库存、螺纹钢周均产量、水泥价格等指标尚未更新至春节后，无法反映供给修复情况。 图4：春节后PTA开工率快速改善图5：春节期间汽车轮胎开工率介于2021、2022之间 100 90 80 70 60 50 2019-012020-012021-012022-012023-01 开工率:PX:国内:周均(%) 开工率:PTA:国内:周均(%) 80 60 40 20 0 2020-072021-052022-032023-01 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 出口方面，2023上半年出口量跌价稳、下半年量稳价跌，预计1月出口为-9.6%。高频数据方面，中国出口集装箱运价指数(CCFI)同比下跌67.0%，连续7个月下行。在《否极泰来——兼评12月PMI数据》中我们基于出口数量指数和出口价格指数预 测出口同比：出口同比=出口价值指数/人民币同比-100%=出口价格指数*出口数量指数/人民币同比3M均值-100%。12月出口同比为-9.9%、预测值为-14%，差异在于我们高估了出口价格指数的下行幅度。海外需求回落已体现为出口“量”的萎缩，但价格水平仍较坚挺。2023年出口压力趋增，节奏可能是“上半年出口量跌价稳、下半年量稳价跌”，需要进一步稳内需、扩内需。11月以来沿海为主的多个省市组团包机抢订单，此外中央层面稳外贸政策将持续发力、确保经济平稳运行。我们预计1月出口增速为-9.6%。 图6：预计1月出口增速-9.6% % 200 150 100 50 0 -50 2020-052021-012021-092022-052023-01 出口金额:当月同比拟合值:出口价值指数/人民币同比(3M均值) 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)原材料和产成品仍去库、原材料指数上行，PPI同比降幅收窄。1月PMI原材料库存、产成品库存分别为49.6%、47.2%，均低于荣枯线，指向企业原材料和产成品仍在去库。1月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为52.6%、48.7%，较前值分别变动了0.6、-0.3个百分点。高频数据显示，截至1月13日生产资料价格指数环比回落0.45%，1月南华工业品指数环比回升2.1%，综合来看，1月原油、铜、螺纹钢等大宗商品环比涨价，我们预计1月PPI环比可能在0.3%左右，同比为-0.2%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-3.5%（前值-2.6%），负缺口走扩指向制造业利润承压。 (3)各类型企业全线修复。1月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别回升了4.0、2.2、2.5个百分点至52.3%、48.6%、48.2%，大型企业改善最快。1月中国企业经营状况指数（BCI）为49.7%、连续3个月回升，销售、利润、用工前瞻、融资指 数改善幅度较大，分别回升了9.6、7.0、4.6、3.6个百分点，小微企业经营生产或将重返荣枯线。 2、非制造业：春节消费超预期推升服务业PMI，重大项目提前发力改善建筑业新订单 (1)服务业：春节消费全面改善、关注服务消费弹性。1月非制造业PMI商务活 动指数较前值大幅改善了12.8个百分点至54.4%，其中服务业PMI升至54.0%。表征需求的PMI服务业新订单指数为51.7%，表征预期的服务业业务活动预期指数为64.3%、高于该指标60%的“实际荣枯线”1，春节假日消费全面改善推动服务业需求和预期双双走强。分行业来看，21个行业中有15个位于扩张区间，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均高于上月24.0个百分点以上。 相对于社零主要反映商品消费，我们跟踪的百度地图消费指数更多反映服务消费，同时也是2023年弹性最大的分项之一。春节期间（除夕至初五），全国消费指数环比改善31.1%，为2022年11月中旬的164%。其