宏观经济点评：兼评4月经济数据，面对新均衡，拥抱消费新时代

2023年05月17日 宏观研究团队 面对新均衡，拥抱消费新时代——兼评4月经济数据 ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 非典型复苏，拥抱消费新时代 2023年宏观数据与资本市场的矛盾在于经济面临动能切换和结构性分化。年初以来服务生产强、工业生产弱，消费好于投资，金融数据强、实体需求弱，服务 消费强、商品消费弱。本质上是地产周期下行，地产投资驱动长链条经济活动的研究范式趋于失效，债市和股市难以交易服务消费改善的经济好转。我国面临两大人口现实，经济劳动人口2011年见顶、人口总规模2021年见顶，对应投资性需求进入下行通道和中低端工业的外迁。我们曾经对地产有较强的依赖，在回归人口基本面的过程中，阵痛必然存在。2011-2015年经济运行分别经历了工业产能过剩和地产供给过剩，从投资拉动到消费驱动的经济学思想在该阶段应运而生。 往后看，诸多提法指向中央加强对消费的重视，恢复和扩大消费被置于优先位置；就业层面，第三产业对就业的吸纳能力更强、消费场景修复将贡献大量就业岗位；收入分配层面，我国第三产业的居民劳动报酬率为53%，远高于第二产业的41%，美国经验同样如此，消费驱动隐含了“劳动报酬提高劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业扩张→劳动报酬提高的自洽内循环”（详见《迈入消费新时代》）。面对新均衡，拥抱“消费新时代”。 生产：服务生产仍好于工业生产 (1)工业生产明显放缓：一季度积压型需求快速释放，新生需求“青黄不接”，4 月工业增加值同比增速5.6%，两年复合增速环比季调-0.47%，为年内首次转负。 《货币政策突出三“稳”——Q1央行 货币政策报告点评—宏观经济点评》 -2023.5.16 《国资央企要加快推动高质量发展—宏观周报》-2023.5.14 《服务消费恢复是最大亮点——4月通胀数据点评—宏观经济点评》 -2023.5.14 工业行业几乎全线回落，中游设备制造下滑较深。 (2)服务业生产仍趋改善：4月服务业生产指数同比增长13.5%、较前值改善了4.3 个百分点，两年复合增速为3.2%。接触型服务业表现较好。 消费：服务消费向上、商品消费向下，消费修复不悲观 (1)服务消费向上、商品消费向下，消费修复不悲观。1至4月社零环比季调为 0.42%、1.64%、0.78%、0.49%。3月、4月餐饮收入两年复合增速分别为3.9%、 6.6%，商品零售则为4.2%、3.8%。即使剔除基数效应，服务消费依然好于商品消费。从宏观角度来看，我们对于消费的修复并不悲观。2023年五一旅游人次、旅游收入、人均支出修复至2019年的119%、101%、85%，对比春节期间的89%、73%、82%，量价均在修复。考虑到五一机票和酒店涨价的挤出效应，五一消费修复存在低估可能。没有海外的大规模财政补贴，消费政策相对有限，仅靠居民内生动能在放开半年之际几乎收复疫情三年“失地”。 (2)青少年就业压力创新高。一则在于2023届高校毕业生将达1158万人，另一 则在于新增劳动供给对高校毕业生的挤出。百度迁徙指数和交运部春运数据均指 向2023年春节超额复工超过10%。 固定资产投资增速加速回落 (1)基建：新一批政策性金融工具需发力。4月广义基建增速回落，基建分项普遍回落、仅电热燃水投资增速改善。2023年下半年基建面临高基数压力，新一批 政策性金融工具或将发力。 (2)地产：土地购置费支撑消退，地产投资从供给过剩到回归良性稳态。具体来看，分项中竣工向好、新开工走弱，商品房销售环比下滑但同比跌幅收窄至-0.4%；定金及预收款、个人按揭贷款增速转正，国内贷款、自筹资金仍趋回落。地产投资从供给过剩到回归良性稳态，房企可能在较长的一段时间内呈现“收缩拿地和 新开工、消耗土地储备、施工面积竣工化”。 (3)制造业：“三重压力”，朱格拉难期。92%子行业的投资增速出现下滑。目前制造业投资可能面临“三重压力”，我们认为2023年可能不是传统意义上的朱格拉周期，结构大于总量。 风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、非典型复苏，面对新均衡3 2、生产：服务业生产仍好于工业生产3 3、服务消费向上、商品消费向下，消费修复不悲观4 4、固定资产投资加速回落6 4.1、基建：分项普遍回落，新一批政策性金融工具或将发力6 4.2、地产：从供给过剩到回归良性稳态7 4.3、制造业：“三重压力”，朱格拉难期8 5、风险提示8 图表目录 图1：工业生产明显放缓4 图2：服务业生产延续改善4 图3：服务消费好于实物消费4 图4：餐饮、金银珠宝、汽车改善较快4 图5：就业结构分化5 图6：中型企业从业人员PMI回落5 图7：交运部数据显示，春运超额复工约10%5 图8：百度迁徙指数显示，春运超额复工约14%5 图9：1-4月广义基建增速为9.8%6 图10：基建分项普遍回落6 图11：5月沥青开工持续回落6 图12：4月挖机开工小时数持平2022年同期6 图13：4月竣工表现较好7 图14：销售回款在低基数上实现改善7 图15：地产投资回归良性稳态7 图16：我国房地产投资占比偏高7 图17：制造业投资增速下滑8 图18：92%制造业的投资增速下滑8 2023年4月工业增加值同比5.6%（预期9.7%），社零同比18.4%（预期20.2%），固定资产投资累计同比4.7%（预期5.2%）。其中，基建投资9.8%，制造业投资6.4%，房地产投资-6.2%，预期分别为10.6%、7.2%、-5.1%。 1、非典型复苏，面对新均衡 2023年宏观数据与资本市场的矛盾在于经济面临动能切换和结构性分化。历史上三次“扩内需”均通过扩投资提振经济，分别为1997亚洲金融危机、2008年次贷危机、2014年欧债危机。年初以来服务生产强、工业生产弱，投资弱消费强，金融数据强、实体需求弱，服务消费强、商品消费弱。本质上是地产周期下行，地产投资驱动长链条经济活动的研究范式趋于失效，债市和股市难以交易服务消费改善的经济好转。(1)服务业对经济的拉动局限于服务业自身，但地产链纵横第二和第三产 业，向下游辐射汽车、家电、家具、建筑建材，向上游拉动房屋建筑和相关的钢铁、水泥、玻璃制造。(2)投资的信用派生远强于消费，同时对GDP的拉动效应（影响力系数）更大。所以我们会看到Q1GDP超预期，较大成因在于最终消费支出服务消费占比35%-40%，而社零中服务消费仅占10%，同时服务业供需改善但无法拉动制造业需求，金融数据好但有效需求不足，对债市而言意味着资产荒。 但我国面临两大人口现实，经济劳动人口2011年见顶、人口总规模2021年见顶，对应投资性需求进入下行通道和中低端工业的外迁。居民资产负债表没有衰退，只是此前被拉到了过高的位置。棚改货币化后，（三四线）居民获得一笔即期货币但可支配收入并未实质性提升，收入水平和房价水平的不匹配导致了加杠杆能力的暂时性消退。我们曾经对地产有较强的依赖，在回归人口基本面的过程中，阵痛必然存在。2011-2015年经济运行分别经历了工业产能过剩和地产供给过剩，从投资拉 动到消费驱动的经济学思想在该阶段应运而生。 往后看，诸多提法指向中央加强对消费的重视，恢复和扩大消费被置于优先位置，发改委已抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件；就业层面，第三产业对就业的吸纳能力更强、消费场景修复将贡献大量就业岗位；收入分配层面，我国第三产业的居民劳动报酬率为53%，远高于第二产业的41%，美国经验同样如此，消费驱动隐含了“劳动报酬提高劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业扩张→劳动报酬提高的自洽内循环”（详见《迈入消费新时代》）。面对新均衡，拥抱“消费新时代”。 2、生产：服务业生产仍好于工业生产 (1)工业生产明显放缓：一季度积压型需求快速释放，新生需求“青黄不接”，工业生产明显放缓。4月工业增加值同比增速5.6%、大幅低于预期的9.7%，两年复合增速环比季调-0.47%，为年内首次转负。考虑到2022年4月的低基数，若以两年复合增速来看，4月工业行业几乎全线回落，中游设备制造下滑较深。汽车制造、专用设备制造、通用设备制造的增加值两年复合增速回落了6.7、5.9、4.2个百分点。 (2)服务业生产仍趋改善：4月服务业生产指数同比增长13.5%、较前值改善了 4.3个百分点，两年复合增速为3.2%。分行业来看，住宿和餐饮业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别增长48.7%、18.8%、17.6%、13.2%，比上月分别加快18.8、7.9、5.7、1.2个百分点。 图1：工业生产明显放缓图2：服务业生产延续改善 25 20 15 10 5 0 -5 -10 3060 % % 2550 20 1540 1030 520 0 -510 -100 % 2020-042021-042022-042023-04 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 2020-042021-042022-042023-04 服务业生产指数当月同比 服务业商务活动指数当月同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 3、服务消费向上、商品消费向下，消费修复不悲观 (1)消费修复动能趋缓，服务消费向上、商品消费向下。1-4月社零累计同比为 8.5%、较前值改善了2.7个百分点，其中1月、2月、3月、4月社零环比季调为0.42%、 1.64%、0.78%、0.49%。结构上，服务消费向上、商品消费向下。3月、4月餐饮收入两年复合增速分别为3.9%、6.6%，商品零售则为4.2%、3.8%。即使剔除基数效应，服务消费依然好于商品消费。 (2)从宏观角度来看，我们对于消费的修复并不悲观。2023年五一旅游人次、旅游收入、人均支出修复至2019年的119%、101%、85%，对比春节期间的89%、73%、82%，量价均在修复。考虑到五一机票和酒店涨价的挤出效应1，五一消费修复存在低估可能。没有海外的大规模财政补贴，消费政策相对有限，仅靠居民内生动能在放开半年之际几乎收复疫情三年“失地”，从宏观角度来看，消费修复水平并不低。 图3：服务消费好于实物消费图4：餐饮、金银珠宝、汽车改善较快 20 10 0 -10 -20 -30 30 % % 0 -30 -60 25 20 15 10 5 0 -5 -10 % 餐金服中石化烟日粮汽家饮家通文建 2017-042019-042021-042023-04 饮银装西油妆酒用油车具料用讯化筑 社零累计同比 限额以上商品零售累计同比 珠鞋药及品品食宝帽品制品 品 电器用装器材品潢 材料 限额以上餐饮收入累计同比(右轴) 1-4月社零累计同比较上月变动 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 1据携程旗下flightai市场洞察平台数据显示，“五一”期间国内单程含税机票均价为1211元，较2019年增长39%，且头等舱、商务舱订单涨幅超过经济舱水平 (3)青少年就业压力创新高。4月城镇调查失业率为5.2%、较前值改善了0.1个百分点。分结构来看，25-59岁就业人员调查失业率下行了0.1个百分点至4.3%，16-24岁就业人员调查失业率上升了0.8个百分点至历史新高的20.4%，而2022年峰值为7月的19.9%。一则在于2023届高校毕业生将达1158万人，另一则在于新增劳动供给对高校毕业生的挤出。我们根据百度迁徙指数和交运部春运数据测算，2019年春节复工人流近似于返乡人流，而2023年春节复工人流为返乡人流的110%、114%，即超额复工在10%以上，因此呈现了“高校失业在毕业季来临前大幅走高而社会